2.1.2 注册或豁免

根据美国《证券法》，所有证券的发行或销售只有两种合规方式：（i）在 SEC 进行证券的登记注册；或（ii）向 SEC 申请证券的豁免注册。对于通过豪威测试（Howey test）的虚拟货币项目来说，SEC 的证券注册并不适合，因为这种形式会带来巨额成本以及严格的披露要求。所以 SEC 的注册豁免，就成了虚拟货币项目的理想合规路径。目前，项目方可以根据 Regulation D、Regulation A+、Regulation S 等相关规定注册豁免 [8]。

Reg D：针对美国合格投资者的私募发行。项目方最常申请的是 Reg D 下的豁免，Rule504、506（b）、506（c）各有各的优势。最主要的是这三种条例均无需先行向 SEC 申请，只需要项目方在 ICO 后的 15 日内提交一份销售通知，即 Form D。可以看出，Reg D 比较适合早期私募阶段的 Crypto 项目，由于投资者以及融资金额相对可控，所以 SEC 的监管也相对比较宽松。

Reg S：针对美国境外发行，其一是在美国境外进行发行与交易；其二是发行对象必须不属于美国公民。

Reg A+：针对美国社会公众。这就相当于一个小型 IPO 了，有了更加严格的信息披露要求以及监管合规要求，以保护美国中小投资者的利益为核心诉求。

总的来说，其实 SEC 已经为虚拟货币的项目方提供了一条类似于 Web2 企业的合规融资的路径，比如在早期阶段适用于私募合格投资者的 Regulation D（类似于天使轮、A 轮 B 轮阶段），以及适用于美国以外投资者的 Regulation S（类似于海外投资者战略投资），以及后期适合社会公众的 Regulation A+（类似于 IPO）。但是从经济效益角度考虑到注册流程的复杂以及合规的成本，这条合规路径并不划算。

那么针对 SEC 可以给出的合规建议是：对于想要进行 ICO 的 Web3 项目方应该假设 SEC 会将其视为“证券”，从而采取对应的整体合规策略。这样的合规建议的后果是：合规压力迫使众多初创 Web3 项目撤出美国（属地），更有甚至有些项目将美国投资者（属人）排除在外。