长期以来，加密市场都有着“四年一个周期”的说法，这一理论背后的依据众说纷纭，有观点认为是出于比特币4年减半的规律，也有观点认为是每4年一次的美国大选会刺激行情，无论个中缘由为何，2021年加密市场的参与者们都会承认，这一理论再次得到了验证——和2013与2017年一样，热潮再次席卷了整个加密市场，尽管他们背后的运行逻辑并不完全相同。

然而问题在于：如果说2021年的热潮是2013年和2017年的重现，那么接下来的2022年，会不会是2014和2018年的翻版？参与者们又会做出怎样的应对方式？

2018年市场回顾

这显然是一系列会引发警觉的问题。毕竟，2018年的加密市场实在很难给人留下多少正面的记忆。虽然在2018年初的时候，业界对于新一轮周期的开始已经基本达成共识，然而当下行行情开始的时候，加密市场的表现还是远远超出了很多人的预期，而这种意外，在当时并不仅仅缘于token回撤的幅度。

要解释这一点，需要对当时的加密市场进行一个全面的剖析。在以证券为代表的传统金融市场中，影响市场的因素通常会被归为三大类：一是基本面。其取决于项目内部的本身发展情况、以及外部的宏观政策及行业形势，对标的价格长期走势影响较大；二是资金面，其取决于投资机构的资金走向，对标的价格的中期走势有一定影响；三是市场情绪，较多取决于小型机构及个人的投资行为，其特点有一定随机性，主要影响标的的短期走势。

在2018年加密市场进入下行周期，尤其是在市场顶点融资的诸多项目进入启动阶段时，影响加密市场的三个层面的要素表现大致如下：

首先，在基本面上，当时加密市场最大的基本面支撑即“区块链”这一概念本身.在google trend中，“blockchain”的热度顶点正是出现在2018年初，即便后来的加密周期中也未超越这一趋势（图表1），出于信息不对称等因素，市场对区块链寄予相当高的期望，并衍生出一系列基于区块链的行业解决方案，然而由于一系列原因，多数项目最终未能落地。

图表 1  "Blockchain"的Google trend热度在2018年1月达到顶峰，此后大量行业解决方案的设想出现

其次，在资金面上，由于2018年时的tokenfund门槛较低，导致整体的专业度不尽人意，远不如当下的投资机构。而监管的缺位，则使得市场投机行为密集出现。更重要的是，由于2018年一级市场的主要结算单位是ETH与BTC，因此，Token fund为了快速参与一级市场，其资金储备也以ETH与BTC形式存在，而项目方的融资资产也均为BTC和ETH，而且规模不亚于投资机构。这导致其在市场全线下行时为维持项目与机构的正常运营，需持续在市场上抛售手中的主流加密资产，使得当时本就处于下行通道中的加密市场再度受创。这一趋势几乎贯穿了整个2018-2020年的整个空头周期，如图表2所示，在2019年~2020年间，比特币的Fund flow指标由于机构正常运转的需要，始终处于高位（Fund flow是交易所钱包转账量与链上总转账量的对比，由于交易所的大额转入转出往往是由机构完成，因此可用来衡量机构转移并交易加密资产的活跃度），直到行情好转后才逐渐下降。

图表 2  比特币近年来Fund flow变动情况

数据来源：CryptoQuant

最后，在市场情绪面上，基本面的缺失、机构的投机行为，以及无休市时间的交易规则等因素，均放大了个人投资者的焦虑感，从而进一步增加了市场的不确定性。

总体来说，在影响2018年加密市场的几大个主要要素中，基本面和资金面的表现明显低于预期，考虑到当时市场的参与者不乏很多传统行业的精英，因此这一结果更令人感到意外。而这反过来又放大了市场情绪面，三者的叠加，共同促成了2018年加密市场的硬着陆。虽然当时整个市场市值的回撤幅度（约66%）低于2014年（约75%），但考虑到社会当时对区块链技术期望极高，而相关项目的投资性价比又远低预期，因此市场的悲观情绪其实并不亚于2014年的上一轮周期。

加密市场市值的回撤，使得投资方手中的资产估值的大幅缩水，于是寻找避险资产便成了当时行业最重要的议题之一，通过对相关资料的回顾与梳理可以发现，当时被认为具备抗周期属性的赛道，包括而不限于以下几个方向：

一是矿业，其在2014年的加密下行周期中起到了一定的避险作用，连其上游的矿机销售量也在市场寒冬期间不减反增（图表3），由此衍生了“熊市屯币/挖矿"的理念。二是交易所，由于交易平台在产业链上处于token的上游，集中度较高，有一定行业话语权，因此被认为有望避开区块链项目经营环节的风险；三是产业区块链（联盟链）。由于没有token的存在，因此受加密市场行情的影响较小。

以后见之明的角度来看，这三种“避险方式”的运作逻辑其实并不严密：矿业和交易所虽然处于token的上游，但在产业链联动的效应下，其在下游面临冲击时很难独善其身，而产业区块链公司多将目标定位在对现有传统公信机构的替代上，因此推行难度更大。2019和2020年的事实也证明了这一点：矿场很快便因成本倒挂和政策冲击面临停机，整个产业链受到重创（图表3），交易所赛道则是在严重过剩后出现大洗牌，至于产业区块链，由于始终没有找到合理的商业模式，因此最后也多不了了之。总而言之，这三条赛道的“抗周期性”可以说均未达预期。

图表 3 国内区块链硬件市场规模，其在2014年的寒冬中不减反增，但其2019年的数据却大幅下降

数据来源：2018年前数据来自于比特大陆招股书，2018年后数据源于嘉楠耘智数据估算

事实上，在2018年后市场寒冬期间，真正起到“避险”作用的赛道运作逻辑现在看来并不复杂，其主要是遵从了金融市场中的“美林时钟”理论。该理论将经济发展周期分为“衰退、复苏、过热、滞胀”四个阶段，而2018-2020年时的加密熊市，可对应美林时钟的“衰退“阶段。按照“美林时钟“的解释，与其他阶段相比，市场在“衰退期”的风险偏好减弱，投资大宗商品和无股息证券的意向降低，而拥有固定回报率的资产则受到人们青睐，具体来说就是债券>现金>大宗商品；同时（含股息的）股票>大宗商品。

从后来发展的情况来看，在2018年下行周期中得益的项目，都在一定程度上符合了美林时钟里经济衰退期的“理想资产”特征，例如去中心化借贷（债券）、稳定币（货币）、合约交易所平台token（股息证券）。这一观点最直观的体现、同时也是最有力的佐证之一，就是自2021年中起，上述几类项目无论是在用户数量、生态建设、市值管理方面都取得了长足的进步，甚至改变了固化了多年的加密市场格局——以往那些市值排名长期靠前、但缺乏内在逻辑与生态支撑的一些项目，例如XRP、LTC、NEM等，开始将其排名让位于平台token、稳定币、新型DEFI公链等更具商业闭环的项目，如此密集的替代在以往的加密市场中是未曾出现过的。

图表 4  美林时钟示意图

2022年的市场特征

作为一个发展中的行业，加密市场以往的经验并不能简单地平移到现在作为参照。但是，考虑到传统金融市场相对于加密行业的参考价值确实有局限之处，因此上一轮周期的发展历史对于目前的市场而言，仍然是为数不多可供参照的资料——尤其是考虑到这是加密行业首次跳脱单一的支付领域，尝试在其它领域开发应用的一个周期。

要分析在可能到来的下行周期中可能的应对措施，首先仍要对目前的市场特征进行剖析。

首先，在基本面层面。每次多头市场的出现，都会以使得外界对于加密市场的基本面出现高估，但从数据来看，相较于上一轮周期，本次市场基本面被高估的程度并不算高。从下图可知，在2018年DAPP的前景最不明朗之时，比特币之外项目的市值比例却达到了史上最高的约66%（这还没有包括大量投入到联盟链企业中的股权资金），而在2021年各类应用落地之时，非比特币标的比例都未能超出60%的比例，而舆论对于链上应用的实用性也多持保守态度，可见本轮行情基本面被高估的程度相较从前并不夸张。

图表 5  比特币及主流Token市值比例变动情况

数据来源：Coinmarketcap

其次，资金层面。尽管对投资机构的监管仍然缺位，但与上一轮临时组建起的各种tokenfund相比，目前加密市场中的机构已经经过了一轮甚至两轮行情的洗礼，在项目选择方面积累了更多的经验（见下表），专业能力大幅提升，投资风格得到认可，出现短期投机行为的概率更小。此外，当前一级市场与主流机构资产的主要资产结算单位更多为USDT或法币现金，而非前几年的ETH与BTC，抗风险能力更强，在行情下行时因踩踏式抛售导致市场受到影响的可能性不大。

图表 6  2018、2022主要机构加密行业投资经验

最后是市场情绪层面。由于市场参与者的分散性、情绪的隐蔽性、以及用量化衡量情绪的难度，目前还较难找出一个明确的数据指标，来判断当前市场情绪的稳定性相较于2018年有了何种程度的转变。从定性分析的角度来看，在主要经济体针对加密资产的相关政策逐渐推出甚至落地之后，重大突发因素对于市场的影响力权重正在降低，而从公开报道的频率来看，meme情绪影响加密市场的门槛也有所提高（数年之前某个社区KOL的言行可能就会对市场造成冲击，而这一轮则需要马斯克这样的跨界科技企巨擘），更重要的是，在新一轮行情中，以传统金融机构为代表的主流机构持有约10%的流通比特币，在一定程度上起到了稳定市场的作用，这是2018年时的加密市场（几乎没有主流金融机构参与）所无法比拟的。总之，可以有所保留地认为：市场对消息面的敏感阈值正在提高，非理性决策对市场的影响力则有所降低。

展望下行周期

通过上面的比较不难发现，如今的加密市场与4年之前已大不相同。然而，断言其已经实现了质的转变恐怕还为时尚早。尽管市场的运行越来越具逻辑性，但其成熟度仍然不高，来自基本面泡沫、机构投机等方面的挑战依然存在。在即将到来的下行行情，如何寻找抗周期乃至逆周期的资产仍是需要思考的难题。结合上一轮周期中的相关经验、目前主要机构参与者的布局动作、传统金融市场的投资者习惯、外加可能的政策预期等因素，预计2022年乃至今后一两年的市场可能会呈现出以下几点特征：

主流机构持续布局以及市场优质项目，面对新赛道态度谨慎

与2018年相比，2022年的加密市场最重要的特征之一在于项目与机构抗风险能力的增强。具体到投资层面，则表现为一级市场项目的生存能力与持续性的提高，从数据上来看，虽然市场下行预期颇高，但市场知名机构每月投资的早期项目数量并未明显减少（见下图），可见相关机构对一级市场的信心仍在。

图表 7  主流机构过去5个月间投资早期项目（含种子、私募、A轮等）频率（单位：个）

数据来源：公开资料梳理

注：图表中指的“主流机构”，主要为在过去两年间布局频率较高，且取得一定回报率的机构，其中包括红杉、a16z、三箭、Binance、DCG、Paradigm、Multicoin、NGC、Polychain、Alameda、Coinbase、Blockchain、HASHED、Animoca等。

在具体的方向上，与相关主题的舆论热度契合，包括NFT、DAO、元宇宙在内的各类应用层都成为一级市场的投资新热点。数据显示，在过去4个多月的投融资记录中，“元宇宙&NFT&链游”主题的项目占A轮融资比例为21%，却占据了种子轮融资比例的约47%，可见越来越多的新项目开始植根于这一赛道。

但值得注意的是，包括a16z、 Three arrows、Paradigm等主流机构对于这些应用层新领域的参与相对谨慎，在其从2021年四季度至今所投资的早期项目中，“元宇宙&NFT&链游”主题占35%，与市场平均水平37%似乎持平，但如果再从中剔除在NFT投资方面力度较大、情况相对特殊的Animoca等机构，这一比例则下降至23%（见下图），从中可见知名机构对目前撑起加密市场的“元宇宙&NFT&链游”等概念的预期相对较低，而更倾向于投资基础设施、交易所、DEFI等。

图表 8   “元宇宙&NFT&链游”题材项目在不同机构组合中所占项目数量比例

数据来源：公开资料梳理

避险方向或分化：大机构追加优质项目后期投资，个人及中小机构仍将趋向类债券及现金资产。

主流机构对于新生概念的相对谨慎，体现出了其在行情下行期间风险偏好的下降。虽然现今项目的质量与抗风险能力都已超出上一轮周期，但市场下行仍然会难以避免地带来经营风险。观察主流机构的资金流向可以发现，从2021年四季度至今，相比于新项目市场，这些机构更倾向于在现有的项目上追加投资：数据显示，在已披露轮次的投融资中，主流机构近8成的交易都是投资A轮之前的早期项目， 但其投资B轮之后项目的金额比重却达到了2/3之多（见下图）。其中以跨链、隐私、扩容、Defi、交易所等较为底层的技术及应用为主。

图表 9  主流机构近期投资新老项目的数量及金额比例

数据来源：公开资料梳理

对于个人投资者甚至部分中小机构而言，根据传统金融市场的经验，在缺乏一级市场优质项目（证券类标的）投资入口的情况下，链上抵押业务（债券）以及稳定币（现金）仍然会是重要的避险标的。此外，据不完全统计，去年四季度以来，知名机构参与的链上借贷和稳定币项目数量达到10个以上，预示着未来相关避险赛道在市场洗牌之下，仍然存在因增量项目参与而发生格局改变的可能性。

市场情绪仍然存在大幅波动的可能性：政策仍是最大潜在风险，DEFI和稳定币监管或成避险不确定因素。

随着加密市场基本面预期与实际的差距缩小，项目方的抗风险能力增强，加之资金面上机构质量逐渐提升，情绪面对市场的扰动也将会小于18年，但考虑到加密市场仍处于发展初期，因此受重大突发事件影响导致非理性波动的可能性依然存在。

就目前而言，市场情绪最大的影响因素依然是来自于政策面。虽然主要国家对于比特币及衍生加密资产的态度已逐渐明晰，但随着链上产品的落地，未来的监管措施将更具针对性，也就是监管会更倾向于某一赛道甚至某一项目，而非加密资产本身。

由于DEFI的快速发展对现有中心化金融机构的冲击，外加DEFI资金被盗资金量在近两年快速上升（见下图），因此近两年，政策的监管方向开始逐渐有朝向DEFI及稳定币等应用方向延伸的趋势，尽管从理论上讲，针对特定赛道的监管政策，带来更多的是结构性而非系统性风险，但如果在市场低谷期，DEFI和稳定币领域聚集了较多的避险资金，那么对这些领域的监管政策，很可能会带来超出预期的市场情绪反应。因此在可预期的时期之内，大幅波动仍然会是加密市场重要的特征之一。

图表 10  2021年DEFI被盗资金数量增速达到1610%，引起了执法机构的注意（单位：亿美元）

数据来源：ZDnet、cryptonews