曾经有一个观点认为：“USDT无限增发对于比特币来说是一件极好的事情。因为以无限的USDT，去买有限的比特币，说明比特币的价格上涨空间很大。”然而，现在我们可能需要换一种思路来看待这个问题了。

自「3·12」比特币暴跌以来，Tether增发了超14亿美元的USDT，其总市值也大增至62亿美元，稳居加密货币总市值第四位。

排在USDT前的，分别是比特币（市值1163.9亿美元）、以太坊（147亿美元）和XRP（76.3亿美元）。如果按照Tether三月的增发幅度，假设其他加密货币的市值保持不变，那么USDT在四月中旬便可赶超XRP，跻身加密货币市值前三位。

那么，究竟是什么原因导致了Tether的疯狂增发？除了USDT之外，其他稳定币是否也存在增发呢？Tether增发对加密货币（尤其是比特币）市场的影响在哪儿？本文试图对这些问题进行讨论。

稳定币市场集体狂欢

事实上，除了Tether，其他稳定币的发行量都在暴涨。

据第三方机构CoinMetrics数据显示，3月份 USDT的发行量上涨了51.5%，USDC的发行量上涨了55.4%, PAX的发行量上涨了26.5%，HUSD的发行量上涨 74.7%。市值排名前四的稳定币，3月发行量均出现了大幅上涨。

尽管Tether进行了如此大规模的增发，但USDT仍然对美元保持着较高的溢价。截至发稿，火币和OK的USDT法币交易价格均为7.23人民币，而美元对人民币的实时汇率为7.07。高溢价说明，Tether的疯狂增发并没有满足场内对USDT的需求。——也就是说，场内对美元稳定币的需求，出现了前所未有的增长。

那么，究竟是什么原因导致了如此大幅度的稳定币需求增长呢？

需求的三大来源：衍生品、避险与跨境流通

首先，衍生品市场对USDT的需求与日俱增。其实，从2019年下半年开始，Tether就一直在增发USDT，只是增发速度相对缓慢。彼时，USDT的市值只有30多亿美元，而到现在增长到了62亿美元。

与之相应的，是加密货币衍生品市场的空前繁荣，其规模一度超过了现货市场。同时，各大交易所开发出了以USDT为保证金，押注币价涨跌的交易产品。在「9·4」之后，USDT最大的用途就是用作加密货币市场的入金渠道。而在2019年后，USDT的另一大用途就是参与衍生品市场交易。随着加入加密货币衍生品游戏的人越来越多，USDT的需求量自然也越来越高。

我们可以看到，在「3·12」比特币大暴跌的那一天，USDT甚至卖出了7.6人民币的高价。究竟是谁会在这样的时候，以这样高的价格购买USDT呢？这里面有部份抄底大军的功劳，但更多的要归结于那些急于拿USDT去补交保证金的衍生品玩家。对于抄底大军来说，买USDT不过是一种投资比特币的借用渠道；但对于衍生品玩家来说，买USDT意味着续命，因此不管价格有多高都得买。

一件值得注意的事情是，在「3·12」暴跌后，加密货币衍生品市场（其中绝大多数是比特币衍生品市场）的泡沫虽然被戳破，交易量骤减，但越来越多在场的玩家选择做USDT类的合约，而不是比特币合约。其中的原因是，在「3·12」中用比特币做空的人，即便他们能够通过交易赚到更多的币，但比特币本身的价值却也下跌了。为了稳定地赚取利润，一部分玩家从比特币本位转向了法币本位，或者说USDT本位。他们的想法从通过合约赚取更多的比特币，变成了赚取更多的USDT。

稳定币需求大涨的第二个原因，得归功于三月份比特币行情的剧烈波动。3月，比特币一度出现了几小时跌40%这样的罕见行情，加密货币市场就像是坐上了过山车，夸张点说就是在「蹦极」。面对这样的剧烈波动，许多中小玩家（甚至包括一些巨鲸）在心理上扛不过去，纷纷把加密货币换成了USDT避险。这直接推动了市场对USDT的需求。

不过，避险需求可能并不是推动USDT高溢价的主要原因。这是因为，那些实在受不了市场波动的玩家，在把加密货币卖成USDT后，又转手把USDT卖成了人民币，选择了离场。他们并不是真正需要USDT，只是用USDT作为转手工具。而那些能够扛压的交易者，则已经用USDT「抄底」。

唯一导致USDT需求量增加的，是那些持有USDT且仍在观望市场的用户。但据碳链价值了解，这样的用户中，有不少人在玩比特币高卖低买的游戏，或者是将USDT高卖低买。毕竟，如果真的没有交易或者需求，这些完全可以像已经离场的那些人一样，选择把USDT换成人民币。

USDT需求量大增的第三个原因，则跳脱出了加密货币圈之外。一种观点认为，由于疫情下的资本管制和美元升值，不仅仅是加密货币圈内需要USDT，圈外也出现了对USDT需求。

dFOrce创始人杨民道就认为：「在新冠肺炎疫情影响下，传统的跨境流通通道关闭，需求溢出到USDT，这是此次铸币量上涨的最大推动力。其实不单是USDT的铸币量上涨，所有的合规稳定币的铸币量基本是都在上涨，而且可以看出来，交易所支持的稳定币（比如火币的HUSD及币安的BUSD）实际上都在抢USDT的市场份额。」

如果疫情过去，USDT的需求是否会降下来呢？

杨民道对稳定币持乐观前景：「一直以来，我的判断是美元会借助稳定币的超强流通性和无国界特点，进一步加快美元化（dollarization）进程，取代小国家及资本管制国家的货币。今年美元稳定币的铸币量会轻松超过100亿美元，稳定币的总市值超过ETH都是极有可能的。」

零利率下，铸币方为何肯大量发币？

通过上述分析我们可以看到，稳定币市场的需求在激增。然而有一件事我们不得不考虑，那就是美联储已经把利率降到了0。目前还有很多声音认为，联储甚至可能把利率下调到负数，进入负利率时代。

在此之前，稳定币发行方只要通过稳定币换美元，然后把美元存在银行吃利息便可获利。但如果进入了负利率时代，锚定美元的稳定币发行方，其商业模式又该如何运行呢？如果发行稳定币变成了一件亏本生意，那么其发币动力何在？

对此，MakerDAO中国区负责人潘超表示：“首先，现在的负利率政策指的是银行的钱存在央行是负利率，而储户负利率几乎不可能，也没有出现过，所以稳定币发行方倒贴钱的事情目前还不可能发生。其次，存在银行吃利息差只是法币稳定币项目的一部分收入来源，对于那些1:1锚定法币的项目方来说，他们发行稳定币的主要动力是用稳定币来支持自身交易平台和生态。比如 USDT之于Bitfinex，USDC之于Coinbase，发行稳定币主要是方便用户在自己的生态内法币出入和交易。因此，就算银行里的利息收入没了，他们仍有动力不断发行稳定币。”

杨民道的看法与潘超类似：“大部分的中心化稳定币发行方，是把稳定币当成一种流量入口来运作，因此都不是很在乎短期的商业模式和变现。稳定币发行方实际上也有多种商业模式，存款利息仅仅是最基础的收入；其它的比如借贷， Tether作为USDT的发行方，实际上还有借贷业务，对外拆借USDT，这样可以进一步提升它们的资产负债表的回报。0利率对于中心化的运营方来说，确实会减少利息收入来源，但是同时也是一个淘汰的过程，最终的市场会淘汰实力不强及无法从铸币量中变现的发行方。”

此外，也有观点认为，虽然没有银行利息收入，在旺盛的美元稳定币需求下，像Tether这样并非足额抵押的项目方仍然可以通过收取铸币税的方式赚钱。

稳定币正在替代比特币的部分功能

我们已经看到，市场对稳定币的需求正在大幅上升，而稳定币项目方（主要是各大交易所）也乐于向市场提供稳定币。对于稳定币市场来说，这是一件好事；然而对于比特币来说，这件事下却埋着深刻的隐忧。

一件可以看到的事情是，美元稳定币正在取代人们预期中比特币的部分功能。

首先是避险功能。在2020年之前，许多人预期比特币能够像黄金那样避险；然而在此次全球流动性危机中，比特币却展现了它高风险、高波动性的一面。就像中国人民大学高级研究员蔡凯龙所说的：“所谓养兵千日用兵一时，避险资产的作用，就应该在风险来的时候体现，否则有愧避险之名。新冠病毒引爆各国股市大动荡，是比特币避险资产特性面临的第一次真实考验，可惜考试不及格。”

相比比特币，USDT币值更加稳定，并且可以像比特币那样24小时跨境交易。一旦某个小国家发生战争，需要转移财富的人也可以将财富换成USDT进行转移。在USDT大规模应用前，这都是人们对比特币的期许用途。

其次是电子现金功能。虽然中本聪对比特币最开始的期许是「点对点的电子现金」，但现在的比特币越来越朝着「数字黄金」的道路进展下去。这其中有许许多多的原因，其中最重要的是比特币币值不稳定，暴涨暴跌，天然损害交易。相比起比特币，美元稳定币更适合充当电子现金。

碳链价值了解到，用户可以使用稳定币HUSD在新加坡mid west租车、香港实惠Pricerite、迪拜哈利法塔购物中心，以及日本的部分商户中进行支付。而对于交易量更加广泛的USDT，其电子现金的作用在实际生活中更加明显。例如，加密货币圈内的不少公司以USDT的形式签订合同并进行支付。

小结

有不少人研究过2017年比特币暴涨和USDT增发之间的关系，已经直接有论文指出，很可能是USDT的增发带动了比特币暴涨至2万美元。即便在2018年，Tether增发后比特币上涨的规律性仍然比较明显。

然而，随着行业的逐渐发展，USDT不仅仅是比特币的入金渠道，更多的成为了衍生品市场的入场券、危机时刻的避险资产、跨境使用的电子现金。Tether的增发已经逐步开始和比特币市场脱钩。

曾经有一个观点认为：“USDT无限增发对于比特币来说是一件极好的事情。因为以无限的USDT，去买有限的比特币，说明比特币的价格上涨空间很大。”然而，现在我们可能需要换一种思路来看待这个问题了。

作者：江小渔

编辑：黑土

出品：碳链价值