摘要

加密数字货币十余年发展积累，已经从微观层面的交易品类发展成具有独立经济学意义的宏观大类资产。除其本身的技术变革以外，也在诸多宏观因素的共同作用下其价值不断演化。本文通过经济指标数据将数字货币这一类新资产置于整个宏观市场的大背景之下，从而展现一个全面的、与传统宏观经济息息相关的加密数字货币市场。

正文

在将加密数字货币与宏观经济进行联动研究时，首先要解决的问题就是：什么指标可以代表或者说能比较准确的反映加密数字货币市场的起伏变化？答案就是比特币价格！虽然看起来显而易见，但选取比特币价格作为加密数字货币市场衡量标的的合理性一是需要验证，二是也并不一定任何情况下都成立。

比特币与以太坊30天滚动相关系数

比特币及以太坊分别是市值排名前二的数字货币资产， 二者相加占据加密数字货币市场总市值的60%以上，远远超过其他币种的市值总和。从数据图表一可以看到：在大部分历史时间里面，比特币与以太坊30天滚动相关系数介于0.5-1之间，BTC与ETH保持着高度正相关关系。据此我们有理由认为，在宏观分析中，比特币数据是可以有效展示加密数字货币市场的变化及发展的。这也是本篇用比特币数据与各宏观指标进行对比分析的一大基础前提。

虽然在大部分历史时间里二者保持着高度正相关，但是自今年5月以来这样的趋势有所变化，比特币与以太坊相关系数开始迅速回落至0.5以下。这说明，在加密数字货币这一资产大类下，比特币与以太坊乃至其他的“altcoin“在未来也可能会演化出不同的生态功能[1]，同一套宏观分析的方法并不一定适用所有历史时期，但是这有待于未来数据的进一步检验。

数据图一：btc与以太坊30天相关系数

数据来源：TBanic数字金融终端

美元指数（DXY）

自2020年全球疫情爆发以来，世界各主要经济体的通货膨胀预期也水涨船高，美联储高调放水、美元贬值，“美元作为国际储存货币的地位是否已经发生了动摇”成为广泛关注的话题。在这样的国际局势及经济环境之下，数字货币是否能发挥出“美元避险”的属性呢？这就需要我们将数字货币市场的数据与美元指数（衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度）进行对比分析。

数据图二显示的是近一年以来的美元指数以及btc与美元指数30天相关系数。从图中我们可以清晰的看到：2020年的大部分时间btc与美元指数保持着明显的负相关性，这意味着资本市场的确一度将加密数字货币作为美元避险的一个方向。

但进入2021年，这样的关联关系被打破了。美元指数一度触底，并在90附近徘徊，而且没有展现出显著反弹的动能，这真实地反应出外汇市场对美元存在的担忧。期间，btc与其30天的相关性也出现了多次反转，在正相关与负相关之间摇摆，而且绝对值都在＜0.4的弱相关区间内。这样的不稳定性表明：市场对于比特币未来能否作为美元的避险资产还未达成一致，宏观经济因素、突发事件等都会影响这类年轻资产的历史定位。

数据图二：美元指数DXY以及btc与DXY的30天动态相关系数

数据来源：TBanic数字金融终端

黄金价格

2020年，对于许多信仰黄金为避险资产的投资人来说是充满不确定性的一年。疫情冲击初期，金价走势良好，但是到了2020年8月突破2000美元/盎司的历史最高点之后，黄金价格却持续下跌至近期的1800美元附近，这与一路飙升屡屡创造历史高点的数字货币的表现截然相反。在金融市场恐慌情绪不断升温，全球各大金融机构一再强调避险的时候，黄金却失去了避险资本的青睐。这背后的一个主要原因就是，美联储的强力流动性支持导致市场无“险”可避，资本转而追逐“优质”风险。在这一特殊的历史时期, 数字货币因被认为既能避美元的险又能追流动性的高，从而站上了风口浪尖。相较之下，黄金这种在“追高“上相对保守的资产则显得不那么吸引人了。btc与黄金的相关系数也应声下跌，进入摇摆区间。

“一边避险一边追高”的新投资逻辑会一直持续么？它的复杂性只有在我们更深入地了解通货膨胀这一指标之后才能更好体会，后文将结合10年期美国国债实际利率去探讨这一问题。

数据图三：btc与黄金30天相关系数

数据来源：TBanic数字金融终端

美股大盘指数：标普500

单支股票价格不能作为衡量经济的宏观指标，但是一个市场/区域内最主要的股票大盘指数却可以。作为美股市场头部上市企业股价的整体衡量，标普500指数不仅能反应美国经济情况，也是世界范围内经济发展健康与否的重要指标。

数据图四中近一年btc和标普500的相关系数表明在美联储对美元资本市场流动性支撑的大背景下，美国股市与数字货币保持了一致的上涨趋势。虽然二者在大部分时间里是处于＜0.4的弱相关，但并不妨碍全球高风险偏好资本对其二者的追捧。

尽管对未来预测充满不确定性，但股市、币市联动依旧是研究数字货币资本市场恒久不变的主题。

数据图四：btc与标普500 30天相关系数

数据来源：TBanic数字金融终端

美国M2货币供应总量和M2流通速度

M2是对美联储流动性支持最简单的衡量指标。数据图五展示了上个世纪80年代至今（里根-格林斯潘时期），货币供应总量M2以及货币流通速度（GDP/M2）的变化。

从图上可以明显的看出：2000年互联网泡沫破灭之前，M2的投放速度急速上升，并到达了一个新高度（黄色曲线斜率）；与此相反，同期的货币流通速度却一直在下降。这意味着，经济增长（GDP）永远追不上货币投放的步伐。然而这与2020年疫情之后的经济刺激相比却是小巫见大巫。该图最右侧的部分可以看出，货币供应量激增，M2对经济的刺激效果却呈现了断崖式的下跌。

疫情对全球经济带来的影响远比我们想象的要巨大，这种消费经济休克式的停滞是近代经济史上从未出现过的，货币流通速度想要保持原有的水平确有现实的困难。然而，疫情下经济休克并不是经济学界最担心的问题，他们真正忧心的是这样的恶化也仅仅是过去30年趋势的延续。这种是所谓的创造的新财富比不上欠下的新债务的“僵尸经济”模式才是真正令人头疼的问题所在。在这样的情况之下，既恐惧又贪婪的流动资本不得不在“疲惫”中持续寻找“最佳”避险资产。“一边避险一边追高”的投资逻辑下受到热捧的加密数字货币当然很难成为投资人持续的稳定“最优解”，可见对M2供应量及M2流通速度的监测意义重大。

数据图五：美元流通速度及美元供应量

数据来源：TBanic数字金融终端

10年期美国债实际利率（real rate）以及通货膨胀预期

如果增加M2货币投放量就可以支撑经济走出疫情低谷且没有任何负面效应，那么美联储的流动性支撑就会是毫无争议的。然而事实并非如此，持续加快的货币投放引来了经济学家们的热议，究其原因在于：这种政策之下美国等发达经济体央行不得不时刻通过居民消费数据（CPI、PCE等常见经济学指标）来监控当前的通货膨胀，并对未来作出预期。这种监控是复杂的，因为我们并不能确定“是否真的存在不可控制的通货膨胀风险”以及“无论纸面上的通货膨胀存在与否当前的衡量指标是否在经济活动指导意义上有理论缺陷”。对于资本市场来说，未来的通货膨胀预期才是极为重要的宏观经济指标，这种预期最简单的体现就是国债收益率和国债实际收益率。因此，在我们研究数字货币市场相关宏观指标时，也需要将国债收益率和国债实际收益率纳入考察范围。

美国债收益率是通过债券市场价格反推出来的未来某一固定期限内的名义资本收益率，可以简单理解为当日的即时利率，而国债实际收益率则是剔除了通货膨胀因素的实际利率。在同一国债到期年限下二者的差值正是在未来某一时间段内市场对通货膨胀预期的最佳反应。“十年”是经济活动周期中一个承上启下的关键性周期长度，也是国债交易市场的主力周期，因此我们选取10年期的美国国债作为分析对象。下图展示了10年期国债的收益率走势，对该图的分析我们可以得知：

数据图六：10年期美国国债利率及10年期美国国债实际利率

数据来源：TBanic数字金融终端

• 10年国债收益率在去年疫情冲击后恢复缓慢，但远没达到疫情前水平；

• 10年国债实际收益率疫情后一直为负，债市整体的资本溢出、资本转而追逐高风险资产从而达到避险的目的，这种“追高”的方式在其逻辑上是具有合理性的；

• 两条收益率曲线之间的宽度，也就是其差值，是市场未来10年的平均通货膨胀预期。

  该数值早已超过了2%的美联储长期通货膨胀目标；

• 通过监控当下物价指数来获得的通货膨胀率是一种常用手段，但这种操作方式往往是滞后性的。

  而由市场决定的利率差所反映出来的未来通货膨胀预期，则更能体现市场对通货膨胀的恐慌情绪；

• 对通货膨胀必须有效控制的职责意味着2021-2022年内如果美国发生经济过热、通货膨胀上升过快，美联储必然会考虑提高基准利率、收紧货币政策来控制货币投放的增速，那样“追高避险”的逻辑就会失效；

• 然而，在货币流通速度（GDP刺激效果）不高、“僵尸经济”盛行的大背景下，流动性支持骤减对当前资本市场来说也难以承受的；

• 美联储在流动性释放这件事上将进退两难，资本必然会持续寻求多样化的“优质风险”，这意味着对加密货币市场和宏观经济的统一研究是非常必要的。

泰达代币USDT发行总量

在加密数字货币资产的世界里有一个跟M2美元货币供应总量逻辑类似但不完全相同的概念，那就是USDT这种价值“相对稳定”的数字货币代币的市场投放总量（USDT作为美元”稳定币“的概念需要我们格外小心，因为USDT本质上是一种商业行为以及其发行主体泰达公司的商业信用担保，跟主权货币有本质不同）。下面的数据图展示了过去不到2年的时间内USDT的发行总量，从图上可以看出其发行总量不断上升。对这个指标的分析需要明确很多前提假设，值得我们注意的主要有以下几点：

数据图七：近2年内USDT发行总量及比特币收盘价格

数据来源：TBanic数字金融终端

• USDT的增发可以是数字货币市场快速增长所驱动的（后发），也可以是反过来刺激市场估值上升的（先发）行为

• 很多学者发文指出泰达代币出现以来在比特币价格的快速变化过程中起到了推波助澜甚至在某些关键时刻的决定性作用

• 市场上其他“美元稳定代币”和美元本身参与的数字资产交易量也不可忽视

• 其所谓的相对于美元的“稳定”币值是经济效益上的“弱稳定”，而并非主权法律上的“强稳定”

总体来说存在争议又非常直观的指标正意味着其巨大研究价值，是数字货币资产市场不可或缺的“宏观”指标。

综    述

加密数字货币在事实上已经形成一个新的金融资产类别，这类新的资产的基本面研究时需要与传统经济宏观数据指标进行广泛链接，以帮助我们更好的理解加密数字货币市场形成的大背景，并对其未来的发展趋势进行合理的预测。本文通过对宏观指标的数据解析，客观展示以比特币为代表的数字货币资产的经济学意义，既不盲目夸大也不过分贬低，并向读者揭示流动性短期聚集带来的巨大市场风险的根本原因。

报告信息

发布机构：同伴客数据

合作机构：中国政法大学全球价值链与票据金融研究中心

媒体支持：金色财经

作者：Real Ma,Ph.D. | Cici Zeng

申明

• 本文仅限于数据本身的研究分析，不构成任何投资建议

• 本文数据和图表均取自TBanic数字金融终端，遵从TBanic数字金融终端本身的数据来源授权和法律权限

• 数字货币在世界各国的统一监管尚不完善，市场风险极高

• 不经授权不得转载

备    注

[1]关于该部分阐述的更多内容，可以参见同伴客数据《数字金融市场2020年终报告》