在 Luna、Celsius、Voyager、 3 AC 以及 FTX/Alameda 倒闭之后，很多 crypto 行业的分析师指出 DeFi（「去中心化金融」）是一种潜在的解决方案。

本文剖析了这一观点的一些细微差别，承认存在某些机会，但对整个行业的现状进行了相当批判性的评估。

此外，本文还涉及了 crypto 行业的其他一些概念，包括 Web3、NFTs、代币化证券以及更广泛的创建代币的问题，这些代币除了让创始团队发财之外别无他用。

一、CeFi：不透明杠杆的问题

根据描述，DeFi 的好处是可以去中心化，并为各种交易和杠杆服务增加透明度。

因此，在讨论 crypto DeFi (「去中心化金融」) 之前，首先分析 crypto CeFi(「中心化金融」) 是有意义的。

在 crypto 资产行业，存在的两大中心化公司是交易所以及存款 / 贷款机构。「CeFi」一词主要是指后者，但更广泛地说，可以包括两者，特别是因为这两种商业模式可以交织在一起。

• 交易所允许交易者交换各种 crypto 资产，通常其也会为交易者提供杠杠工具。

• 存款 / 贷款机构 ( 又名「流动性提供者」) 允许人们存入 crypto 资产并获得收益，允许人们存入 crypto 资产作为抵押物以借入稳定币或法定货币，并允许一些机构以无抵押的方式进行借款。

还有一些其他类型的公司，例如纯托管、技术开发等，但这是与 DeFi 比较相关的两类公司。

传统金融体系的很大一部分是不透明的，很难确定任何给定实体有多少债务，除非它是公开交易（上市实体）的。即便如此，在某种程度上，仍有可能实施欺诈或使用某些会计技巧来混淆细节。

这种问题延续到了 CeFi crypto 行业，并且问题更大。各种交易公司和基金经常利用杠杆来投机 crypto 资产，尤其是山寨币。由于这些公司中很少有公开交易的，因此几乎所有公司都相当不透明，即使涉及数十亿美元。

纵观 2021 年和 2022 年，crypto 行业开始遇到周期问题。早期的问题始于灰度比特币信托 (GBTC) 的资产净值溢价转向资产净值折扣。换句话说，曾有一段时间，该基金的市场价格是 1 美元比特币对应 1.4 美元，而现在，该基金 1 美元的比特币，对应的市场价格已低于六十美分。

图表来源: YCharts

很多交易公司在这一工具上有杠杆敞口，因此这对他们来说是一个比人们可能意识到的更大的问题。

多年来，GBTC 是为数不多的以证券形式获得比特币敞口的方式之一，这是很多受监管实体所希望的。因此，GBTC 一度以高于资产净值「NAV」的溢价进行交易，因为它提供了一些在这种类型的证券化组合中很难获得的东西。

随着越来越多的基金和证券进入市场，为这些受监管类型的实体提供比特币价格敞口，GBTC 变得不那么独特，而它的溢价也消失了。大多数封闭式基金的交易价格相对于资产净值会略有折扣，而 GBTC 也不例外。

我的绝大部分比特币敞口是直接购买 BTC 本身，然而，在我的经纪投资组合中，由于缺乏更好的选择，我使用了少量的 GBTC 头寸来复制比特币价格敞口。我不时地重新平衡它的风险敞口，特别是当它的溢价变得过高时:

图表来源：YCharts

GBTC 不仅是投资组合获得比特币价格敞口的一种方式，多年来还为合格投资者提供了套利交易。他们可以 1 ）做空比特币，并 2) 向 GBTC 发送资金， 以在 NAV 上创建新的 GBTC 单位。他们必须持有这一头寸 6 个月的锁定期，然后可以高于净值的溢价出售他们的 GBTC 股票，并平仓比特币空头头寸，从而将高于净值的溢价作为利润，而不会让自己暴露在 BTC 本身以及 GBTC 价格波动的风险中。然后，他们可以一次又一次地重复这种交易。

这种做法持续了很长一段时间，直到在各种其他受监管的工具中获得比特币敞口变得更容易。在那个时候，信托基金不再有理由去支付溢价。

这让很多交易公司措手不及，因为他们被大量的比特币空头头寸以及大量的 GBTC 多头头寸困住了，而不是像过去那样以溢价交易，现在已转变成了折价交易。换句话说，他们因为自己认为的低风险交易而经历了重大损失。

所以，这是第一次冲击。

我当时在我的一份报告中，介绍了这种从溢价到折价的反转，尽管我主要关注的是比特币购买压力的消失:

「与减半后采用周期的结构性牛市相比，目前比特币面临着两个基本阻力。 

首先是前面描述的潜在债券收益率。如果比特币继续上涨，美元指数保持坚挺，流动性变得更加紧张，应该会继续对高估值的成长型股票构成压力，比特币可能也会暂时被投资者归为这一类，尤其是在普遍的避险环境下。 

第二，灰度比特币信托基金 (GBTC) 的资产净值或「NAV」不再有正溢价。事实上，它的交易价格略低于 NAV 。加拿大现在拥有一只稳定的比特币 ETF ，NYDIG 和 SkyBridge 等公司随着时间的推移进入市场，并为机构和合格投资者配置比特币提供竞争。因此，GBTC 不太有理由获得溢价。其他资产类别的大多数现有封闭式基金都以低于资产净值的价格进行交易，而 GBTC 至少暂时加入了折扣俱乐部。 

这种相对于资产净值的折扣有利有弊。这很好，因为它使 GBTC 成为比过去更好的持有比特币的工具，因为你是在资产净值附近获得比特币，而不是在溢价阶段。这很糟糕，因为它消除了比特币需求的一个来源。 

GBTC 是 2020 年比特币的最大买家，其中一部分用于长期敞口，另一大部分用于市场中性套利。对于第二部分，合格投资者和机构可以在六个月的锁定期内以资产净值买入 GBTC，然后在六个月后以市场价格卖出，而市场价格通常高于资产净值。在以 NAV 购买比特币的同时，他们可以在其他地方做空比特币，从而进行非定向投资，这样他们就可以每六个月提取超过资产净值的溢价，而不受比特币价格的影响。 

这个过程为人们赚了很多钱，也永久性地吸收了大量比特币。GBTC 基本上是将流动性比特币转换为非流动性比特币，然后锁在冷存储钱包中。如果 GBTC 溢价保持最小或为负，则交易结束了，从而完成了特定的需求来源和流动性到非流动性的转换过程。」 

-Lyn Alden, 《 2021 年 2 月 28 日溢价报告》

第二次打击是 Terra/Luna 崩盘的时候，这从一开始就基本上是一个庞氏骗局。相关人员以人为的不可持续的 20 % 年化收益率引诱散户投资者。我在 2022 年 4 月和 2022 年 5 月 Terra/Luna 接近其高点时警告过，然后在 2022 年 5 月写了一篇名为「数字炼金术」的事后分析文章。

事后分析的主题之一是，当流动性和一般商业条件改善时，crypto 庞氏骗局往往会建立，而当流动性和一般商业条件恶化时，crypto 庞氏骗局往往会被揭穿并崩盘：

图表来源：Trading Economics，Lyn Alden 注释

很多杠杠交易公司接触了 Luna，这使得随后 crypto 行业的震动比我当时猜测的更为严重。对很多人来说，最大的意外是三箭资本 ( 简称「 3 AC」) 的倒台，该公司受到了 GBTC 折价的影响，然后又受到了 Luna 崩盘的打击，而 3 AC 团队一直特别看好 Luna。

三箭资本（3 AC）是一家已经存在十年的大型 crypto 交易公司，他们使用的杠杆比大多数人意识到的要多得多，因为它是不透明的，而且他们悄悄地从很多不同的来源借钱，这些来源不一定与每个人都进行沟通，包括 Voyager 和 Genesis 在内的多家机构都向 3 AC 提供了巨额无抵押贷款。BlockFi 也向 3 AC 提供了一笔巨额贷款，但它是有抵押的，这减少了对他们自己的总体影响。除此之外，Celsius 和其他几十家公司也向 3 AC 提供了贷款。

因此，由此产生的 3 AC 内爆，摧毁了 crypto 借贷行业的大片公司，之后只有少数几家仍然屹立不倒。该领域的整体风险控制很糟糕，尽管有些公司做的会相对好一些，许多贷方只向少数同样庞大的借款人提供贷款（例如 3 AC）。

我在 2021 年初探索了 CeFi 平台，以了解生态系统。早在 2021 年 2 月，我在一篇文章中就支持了 BlockFi，将其作为稳定币收益率、黄金代币收益率等新颖事物的一小部分配置。我强调了它的风险，以及存款不受 FDIC 保险的事实，并建议道，一个人最多只应该把一小部分资产放在它上面，大部分资产应该自己保管。然而一年后，也就是在 2022 年 2 月份，当 BlockFi 和广泛的行业仍在正常运作时，我撤回了我的背书，因为我不再认为风险 / 回报是值得的。

与许多贷款机构不同，BlockFi 成功度过了随后 2022 年 5 月 / 6 月的 crypto 贷款机构崩溃潮，而 Celsius 和 Voyager 等其他 CeFi 存款 / 贷款机构则失败了。BlockFi 避免提供集中的无抵押贷款，这至少将其偿付能力受到的冲击降到了最低，并为他们提供了一条途径，可以继续处理提款，并在投资者的支持下继续运营。

然而，BlockFi 随后于 2022 年 6 月参与了 FTX/Alameda 的交易，提供了流动性供应和收购要约，由此决定了他们的命运。在 2022 年 11 月 FTX/Alameda 崩溃后，BlockFi 不得不停止处理提款，从而加入了大多数其他存款 / 贷款机构的队列。

总体而言，CeFi 行业最大的失败来自： 1 ）向资产负债表不透明的杠杆实体提供无抵押贷款，或 2 ）资产负债表不透明的杠杆实体在托管资产。当然，不透明的资产负债表的问题在于，很难确切地知道它们的杠杆率有多少，尤其是在某些情况下涉及公然欺诈的情况下。

二、DeFi 旨在实现什么

与 CeFi 不同，交易和杠杆也发生在各种区块链上，通常这被称为「DeFi」。 如前所述，这代表「去中心化金融」。

这项活动的基础包括 L1 智能合约区块链，例如以太坊、币安链、Tron、Avalanche、Solana 等。这些系统允许将计算环境嵌入到区块链中。这实际上成为了一个联邦计算环境，这意味着一个分布在多台机器上的计算环境，因此能够被多个不同的实体观察和确认。

这种计算环境也可以构建在比特币网络 ( 例如 Liquid 或 RSK ) 等其他区块链之上的层 / 侧链上，但迄今为止，大多数活动都是在这些 L1 智能合约区块链上进行的。

在计算层之后，下一层由两个主要部分组成: 去中心化交易所 （DEX）以及去中心化存款 / 贷款机构。去中心化交易所（DEX）允许交易者交换各种 crypto 资产，类似于它们在中心化交易所的方式。去中心化的存款 / 贷款人（最常见的术语是「流动性提供者」）允许用户 1 ）将 crypto 资产存入协议以获得收益，或 2 ）将 crypto 资产作为抵押品存入以借入另一种类型的 crypto 资产，存款和借贷方面最常见的资产是稳定币。这些是否真的像参与者声称的那样去中心化，将在本文的后面部分讨论。

之后，还有其他类型的 DeFi 资产。其中大部分是与控制这些交易协议和存款 / 贷方协议并可能从中赚取利润相关的股权 / 治理代币。

然而，从长远来看，还存在着很多问题。 以下是 DeFi 可能发生的事情的一些示例：

A 有一堆比特币，他将这些 BTC 转移到封装比特币 (「WBTC」) 中，因此现在它是一种可在以太坊网络上交易的托管不记名资产。 然后他们将该 WBTC 作为抵押品存入 Aave（借款人 / 贷款人协议）以借入稳定币。 他们将其中一些稳定币发送到中心化交易所，并套现成法币，然后将其提取到银行用于日常消费。 他们现在已经利用了杠杠，这存在黑客攻击、托管问题等多层交易对手风险，并且如果比特币价格过低则有清算的机会。

B 有一堆 ETH，他将这些 ETH 作为抵押品存入 Aave 以借入一堆稳定币。然后， B 在一个名为 Uniswap 的去中心化交易所交易这些稳定币，以换取一些 DeFi 治理代币（比如说 AAVE、COMP 以及 UNI ）。因此， B 利用 ETH 作为抵押品，购买了一堆 DeFi 协议治理代币 (AAVE, COMP, UNI)。

C 没有太多的 crypto 资产 ，但他决定将一些法币兑换成稳定币，并将这些稳定币存入 Aave 和 Compound 中来赚取收益。从这个意义上说，C 正在为 A 和 B 的抵押贷款提供资金。在美联储今年加息之前，这些稳定币存款的收益率，要远远高于更安全的 FDIC 保险银行存款或国库券，尽管风险要高得多，因此这种资本使用有点与垃圾债券或类似方式竞争，它们的目的是获取高收益。

如果这一切听起来很熟悉，以下是我在 2021 年 1 月回复的内容：

「在审查去中心化应用的最大用例时，我的担忧之一是，很多用例都是循环的和投机性的。 

以太坊被大量用于 crypto 代币的去中心化交易， crypto 稳定币作为交易 crypto 代币的流动账户单位，以及 crypto 代币的借贷和赚取利息，这是一种为 crypto 代币交易者提供流动性 / 借款来源的做法。在较小程度上，它还用于游戏化的方式来赚取或交易各种 crypto 代币。 

因此，它是一个由 crypto 代币驱动的大型操作系统，目的是四处移动……crypto 代币。 

现实世界中一个健康的银行系统将包括人们存钱，银行为抵押贷款和商业融资提供各种贷款，以产生现实世界的效用。 

另一方面，以投机为基础的银行系统将由一系列银行组成，这些银行吸收存款，然后在附近的股票市场上向投机者提供贷款，以及使这更容易的技术提供商，然后是那些投机者正在交易的东西（主要由那些银行的股票、那些科技公司的股票和证券交易所的股票组成），导致了一个大的循环投机方。迄今为止，以太坊最大的用例是基于循环投机系统的去中心化版本。」 

——lyn Alden，以太坊的经济分析， 2021 年 1 月

将近两年后，当我们回顾我在 2021 年 1 月初报道这个行业时撰写的文章时，我真的不能说它有什么不同。 它一直是一个循环和投机的派对，几乎没有现实世界的效用，整个行业在这方面几乎没有任何改善。

事实上， 2022 年 3 月的一项研究发现，在 Uniswap 上交易的代币中有 97.7% 是抽地毯（rug-pull）式的。 rug-pull 是指开发商和投资者大肆宣传项目，随着投资者资金的涌入从中榨取价值，但并不打算实际执行他们的计划。

无处不在的 DeFi 漏洞风险

DeFi 提供了一些透明的好处，但它也为黑客 / 攻击者提供了巨大的攻击面。这些通常被称为「DeFi 黑客」，其中有人想出了如何从智能合约中窃取资金。实际上，最好将它们视为漏洞利用或套利机会，而不是黑客攻击。

「代码就是法律」是 DeFi 早期的一句常见格言（当然，可以追溯到 DeFi 之前）。 如果智能合约中存在漏洞，那么有人就可以利用它，并有可能让自己获得优势，甚至包括以合约意想不到的方式获取资产。这类似于一份写得不好的现实世界合同，聪明的律师可以找到漏洞，并帮助客户以一种书面上无意的方式滥用合同。毕竟，如果代码不是智能合约的最终仲裁者，那么智能合约还有什么意义呢？

比特币网络是最精简的区块链，其拥有近 14 年的运营历史，它有意地简单，有意地缓慢变化，并有意地抗拒变化，除非在压倒性共识的情况下。尽管如此，比特币网络在过去几年里仍然遇到了一些严重的漏洞。

那么，不断变化、高度复杂的智能合约又如何躲过攻击呢？任何在 DeFi 或其他智能合约中持有资金的人，都应该假设代码利用和资金损失的风险始终存在。你从中得到了 3% 的收益率? 将其与一年中任何时候发生 100% 损失的概率进行权衡，然后年复一年地重复。当来自不同区块链或不同层的智能合约相互交互时，风险还会被放大。

在过去的两年半中，价值超过 25 亿美元的 crypto 资产已从智能合约中被盗：

Chart Source: The Block

抵押与非抵押：这是关键

很多 DeFi 支持者指出，大多数 CeFi 贷款机构在 2022 年倒闭，而 DeFi 合约在继续运作着。

虽然这有一定道理，但我们应该研究根本原因：抵押。提供完全抵押贷款的 CeFi 贷款机构通常也表现良好，如果他们不得不清算客户，那么破产的是客户而不是贷款机构。问题的发生，是因为 CeFi 贷方向他们认为值得信赖的实体，提供了抵押不足或无抵押的贷款（这些实体随后在 DeFi 中赌博，例如 LUNA 代币，并且无法偿还贷款）。

由于 DeFi 的自动化特性，很难在没有超额抵押的情况下以一种有意义的方式做到这一点。因此，就其本质而言，DeFi 主要是由超额抵押杠杆组成。这里的教训并不是说 DeFi 比 CeFi 好，而是说在涉及波动性资产时，超额抵押贷款比抵押不足或无抵押贷款更安全。

在 DeFi 环境中，存款人主要暴露于抵押贷款（就贷款而言，这是一件好事），但也面临着持续的智能合约利用风险 ( 这是一件坏事 )。在 CeFi 环境中，存款人可能会接触到某种混合的抵押贷款和非抵押贷款（坏事），但可以更好地防止被利用（好事）。

我从 2022 年的 crypto 行业事件中得出的结论，并不是 DeFi 优于 CeFi。

相反，我的结论是，对于这些波动性极高的资产，追逐收益率本质上是不明智的。 就谨慎放贷而言，应该主要是超额抵押贷款。

比特币为用户提供了自我保管有限流动资产的能力，并可以使用该资产发送或接收无需许可的支付，而不依赖于中心化的第三方。在我看来，这是噪声中的信号，它比许多人意识到的更强大。

在难以获得美元的发展中国家，中期使用稳定币进行储蓄和支付是另一个很好的实用用例。他们应该意识到交易对手的风险，总的来说，我希望看到稳定币抵押品的透明度越来越高。

几乎其他一切都涉及投机，或涉及在压路机（不透明的交易对手风险或代码利用）面前捡硬币（收益）。 事实上，我在其中参与了一年的时间，甚至用了很少的资金，甚至在崩盘发生之前就停止了投资，这是我认为在这个行业中航行时犯的一个错误。

三、DeFi 的中心化缺点

DeFi 除了涉及循环性、投机性，有时甚至是彻头彻尾的欺诈外，该技术的核心还存在中心化问题，尽管它在市场上被宣传为去中心化。

中心化智能合约区块链

与更去中心化的比特币网络相比，DeFi 技术堆栈的基础，即底层智能合约区块链，已经从一些中心化的方面开始。

例如，从 2015 年诞生到 2022 年 PoS 转换，以太坊网络在代码中有 7 年多的难度炸弹。这降低了矿工和个体节点运营商的权力，增强了头部开发者的权力，这是一种中心化的形式，它允许他们推进路线图，并根据他们的愿景更改协议，这基本上使其成为一份投资合同。即使在 2022 年权益证明（PoS）转换之后，网络用户仍然需要等待开发人员实施质押提款。

与此同时，币安在币安智能链出现问题时可以要求暂停区块链，就像今年 10 月 6 日至 7 日期间那样。理论上，币安链是一个独立于中心化公司币安的去中心化系统，但实际上:

Source: CZ, the CEO of Binance (via Twitter)

同样，当 Solana 在 2022 年五次意外下线时，验证器操作员不得不通过 Discord 开会以手动重启区块链。

很多 PoS 链都是这样运作的，成为验证者的技术或资金要求非常高，最终使系统的运营变得相当寡头垄断。

与工作量证明（PoW）协议不同，权益证明（PoS）协议没有不可伪造的账本历史记录，因此如果系统有意或无意地离线，则需要一个相当手动的过程来确定适当的检查点在哪里，以及从哪里重新启动网络。由于创建几乎无限数量的替代历史是无成本的，每个历史似乎都是有效的，因此没有不可伪造的、自我验证的方法来确定 PoS 系统中账本的「真实」历史 ( 这就是 PoW 的具体作用 )，因此使用 PoS 检查点，需要信任一些权威或一组权威。

这就是为什么有像 Babylon Chain 这样的项目，其允许 PoS 链将不可伪造的时间戳插入比特币区块链，它试图通过使用占主导地位的 PoW 证明系统来减轻 PoS 系统的一些固有循环问题，它们会使用比特币网络作为检查点权威。

除了中心化的难度炸弹、中心化的开发者决策、中心化的验证以及中心化的检查点权限问题之外，还有一个简单的问题，在大多数情况下，智能合约区块链节点太大了。

最佳的区块链隐私和去中心化，需要用户运行自己的节点，或者至少在他们需要时有实际的选择。这使他们能够自己验证网络的各个方面，并允许他们自己发起交易，而不是要求第三方为他们发起交易。

然而，通过在协议的基础层增加更高的吞吐量或更多的代码表达能力，它会增加运行节点的处理、存储以及带宽要求。例如，为了运行 Solana 或币安节点，你几乎需要企业级设备或使用云供应商。

以太坊节点比 Solana 或 币安链的节点更轻，但仍然太笨重，无法在 Tor 上运行。 根据 ethernodes.org，当前只有大约 6, 700 个以太坊全节点。 其中，超过 4, 400 个是由供应商（通常是云服务）托管，其中 2, 700 个专门通过亚马逊托管，只有大约 2, 300 个是非托管节点。

大多数用户和应用程序反而依赖第三方节点运营商，如 Infura 和 Alchemy（它们本身大量使用云供应商）。 当美国财政部于 2022 年 8 月制裁以隐私为重点的智能合约 Tornado Cash 时，Infura 和 Alchemy 遵守了规定，并停止处理与 Tornado Cash 相关的交易。 这意味着许多外国人，包括那些甚至不受美国制裁的人，都不能使用 Tornado Cash，除非他们愿意运行自己的以太坊节点，而这不是一件容易的事。

与这一切形成对比的是，当中本聪发明比特币时，他故意在带宽和复杂性方面做出牺牲，使其尽可能小、简单和去中心化。

这使得个人用户可以在一台具有正常互联网连接的笔记本电脑上轻松运行比特币节点。与处理、存储和互联网带宽方面的技术改进相比，运行节点的要求扩展得更慢，因此随着时间的推移，运行比特币节点会变得更容易，而不是更难。比特币网络的目标从一开始就是削减所有不必要的脂肪以使其尽可能轻量。

「政府很擅长切断像 Napster 这样的中心化控制网络的头，但像 Gnutella 和 Tor 这样的纯 P 2 P 网络似乎还能保住自己。」 

- 中本聪， 2008 年 11 月

中心化托管资产

除了 DeFi 行业依赖的底层智能合约区块链的一些中心化方面，实际的 DeFi 用例往往更加依赖中心化实体。

DeFi 总锁定价值的绝大部分，依赖于中心化托管稳定币以及其他中心化托管资产。在伪去中心化的存贷款协议中，稳定币占了借贷的很大一部分，并且稳定币是伪去中心化交易所中常见的交易对。

法币抵押的稳定币，例如 USDT 或 USDC，是一种由中心化发行人持有银行存款、国库券、回购协议、商业票据或类似资产形式的资产，并发行可在区块链上交易的可赎回代币负债。换句话说，有一个中心化的发行人来管理抵押品和处理赎回，但负债是持有人的数字不记名资产，因此可以在人与人之间高效、自动地进行交易，而不需要中心化发行人采取进一步行动。然而，中心化发行者仍然可以根据执法部门的要求，或由于各种代码漏洞利用而选择主动冻结特定地址。

除了严重依赖中心化托管稳定币外，以太坊上的 DeFi 还大量使用了封装比特币（WBTC），这是一种托管产品，其代币负债可以在以太坊区块链上进行交易，或进行抵押借贷。在以太坊网络上托管的比特币数量，甚至可以与最大的 crypto 交易所持有的托管比特币数量相媲美。就像稳定币一样，WBTC 是一种中心化产品，其负债是无记名资产。

糟糕的事情已经在 Solana 上发生了，Solana 上也有封装的 BTC 以及 ETH，但由于 FTX 是这些资产的发行者，随着 FTX 的破产，这些托管资产经历了脱钩，并失去了几乎所有的价值：

 Chart Source: Coin Gecko

合成稳定币的尝试

一些稳定币开发商试图摆脱对中心化发行人和托管人的依赖。 毕竟，如果在「去中心化金融」协议上交易的资产的大部分价值本身是完全中心化的，那么这个词是否还合适？ 仅仅因为中心化实体的负债是不记名资产代币，并不能使系统去中心化。

例如，MakerDAO 在几年前推出了 DAI，它最初是一种以 ETH 为抵押资产的合成稳定币。这意味着 DAI 不像 USDT 或 USDC 那样可以直接兑现成美元，而是由超额抵押的 ETH 支持，并通过稳定算法进行平衡，以综合代表一美元。

法定货币是中心化管理的账本，试图将伪去中心化账本（例如 crypto 抵押的稳定币协议）与主动管理和中心化账本（例如美联储系统）挂钩总是会带来各种限制和风险。在这种情况下，使用不稳定的资产作为抵押品，意味着该抵押品突然清算的可能性相当高。在市场动荡时期，很容易发生突然爆仓，导致区块链拥堵以及极高的交易手续费，因为太多人在同时争先恐后地退出，同时又触发了太多爆仓，而网络无法妥善处理。

2020 年 3 月，在与 COVID-19 大流行和各种经济体封锁相关的全球市场崩盘期间，ETH 价格暴跌，在紧急情况下，MakerDAO 被迫投票决定增加中心化的 USDC 稳定币作为 DAI 的抵押品之一。这是因为由 crypto 抵押的稳定币（基本上是用高波动性资产支持低波动性资产的尝试）本质上要么脆弱，要么资本效率低下。从那时起，USDC 一直是 DAI 抵押品的很大一部分。如果政府要求，那么 USDC 发行商可以随时冻结 DAI 的抵押品，并基本上终止该项目。

为了拥有任意低的清算概率，一种由 crypto 抵押的稳定币需要任意高的超额抵押率。简单来说，如果你希望稳定币即使在抵押品贬值 75 % 的情况下也不必清算，那么你就需要 4 比 1 的超额抵押。如果你希望稳定币即使在抵押品贬值 90% 的情况下也不必清算，则需要 10 比 1 的超额抵押。

如果以这种方式处理，那资本效率将是极其低效的，因此大多数协议将试图绕过这些水平，依靠激励机制，在需要时从社区引入更多抵押品，而不是一直保持在那里。

例如，较新的 crypto 抵押稳定币 ，如 Liquity 和 Zero，旨在通过激励机制实现 100% 的 crypto 抵押。Liquity 的 「LUSD」 由 ETH 作为抵押品，Zero 的 「ZUSD」 是比特币网络 RSK 侧链上的一个分叉，它由 RBTC 作为抵押品（RBTC 是 RSK 联合挖矿封装版本的比特币。）

这对 Zero 有效的方式是，当有人将 RBTC 作为抵押品存入智能合约并收到 ZUSD 作为其抵押品的贷款时，可以创建 ZUSD 合成稳定币。如果他们被清算（如果 RBTC 的价值低于合约的维护阈值就会发生这种情况），他们将失去他们的 RBTC ，但会保留 ZUSD。该系统总体优化为 1.5 倍或更高水平的超额抵押，尽管个人贷款可能低至 1.1 倍。如果整个系统达到了低于 1.5 倍的抵押水平，它就会清算低于 1.5 倍抵押水平的贷款，并改变借款的激励机制，以鼓励更高水平的抵押。重要的是，存在一个稳定池，激励 ZUSD 的持有人存入并支持贷款。如果贷款被清算，这些 ZUSD 存款人将他们的资金以低于 RBTC 市场价格的价格转换为 RBTC（这在概念上有点像出售看跌期权等待并以折扣价购买 RBTC，因为大多数参与者通常都看好 RBTC）。

这些激励机制很有趣。LUSD 的历史比 ZUSD 要更长 ( 并且是 ZUSD 的基础 )，在 2021 年和 2022 年熊市期间，LUSD 成功地保持了与美元的挂钩，当时 ETH (LUSD 的抵押品 ) 一度比高点下跌了约 80% 。这是 2021 年 5 月的一篇文章，分析了它如何在 ETH 闪崩的情况下保持良好状态，这要归功于正常工作的预言机以及正常工作的稳定池。然而，它总体运行不到两年，与 USDT 和 USDC 等法币抵押的稳定币相比，LUSD 微不足道，这意味着 DeFi 整体上仍然非常依赖托管资产。

在其他条件相同的情况下，我认为 BTC 是比 ETH 更好的抵押品，因此我自然会更喜欢比特币网络上的 DeFi，至少我对 DeFi 感兴趣的程度上是这样。我不打算为我的比特币加杠杆，我很乐意持有银行美元、货币市场或短期国库券，所以我并不是这里的目标受众。

LUSD 和 ZUSD 的持续持有者，还必须相信 1) 底层智能合约在可预见的未来不会被利用， 2) 激励机制将在可预见的未来继续发挥作用，以在所有市场条件下适当维持超额抵押, 3) 价格预言机不会以任何破坏稳定的方式被利用，以及 4) 智能合约的治理不会与用户错位或以其他方式被捕获 ( 指特定的合约治理或底层计算层治理 )。

中心化预言机问题

将数字资产与现实世界的信息联系起来涉及到一个中心化的预言机，或者几个中心化的预言机的法定人数，以试图分散预言机的读数。 预言机是智能合约执行其功能所需的信息源。

例如，将一种 crypto 资产与美元挂钩，意味着智能合约需要知道该 crypto 资产以美元计价的价格是多少，这意味着它需要来自交易所的信息。

同样，体育博彩智能合约需要一个外部真实来源，从现实世界的体育比赛中收集信息，以便智能合约可以将收益奖励给获胜的投机者。

这种对一个或多个预言机的依赖，代表了另一个中心化点。谁在控制预言机？ 操纵给定的预言机或一组预言机，并利用合约有多容易？

中心化治理行动

很多存款 / 贷款协议和交易协议都有基于 web 的中心化用户界面，以及支持它们的中心化公司。 底层技术可能是开源的，不需要它们也可以访问 ( 需要用户运行节点，或者在技术上需要动手操作 )，但对于大多数用户来说，基于 web 的用户界面是他们访问服务的方式。

这些中心化公司和界面已经有了从他们的交易或杠杆环境中移除某些代币的先例，要么是在政府要求下，要么是为了避免违反证券法而主动行之。

并且其中许多系统的中心化程度要比它们表面上表现出来的更高。 例如，正如 Jameson Lopp 本月早些时候指出的那样，Solana 区块链上名为 Serum 的 DeFi 协议，在其 Twitter 简介和其他地方将自己推销为完全去中心化的，然而在其简介下面有一条关于它如何由于集中控制而失效的推文。

在撰写本文时，你可以在他们的 Twitter 简介中看到如下内容：

Source: Project Serum (via Twitter)

如果一个中心化的实体拥有升级权限，怎么能被认为是「完全去中心化」的呢？

其中许多协议试图通过使用治理代币打破对服务的控制来回答这个问题。 无论是从最初的代币发行还是向用户空投，并允许对与服务运营相关的各种治理行动进行投票。 这些相同的代币也可以分享协议所产生的利润。

虽然这在理论上很有趣，但它始于几个问题。

首先，与 crypto 领域的大多数事物一样，绝大多数治理代币是由鲸鱼公司持有，这意味着少数富有的实体保留着投票权的控股权。

其次，选民投票率往往很低，这使得高度活跃和激励的实体在实践中对协议的治理拥有更大的控制权。

第三，因为它是匿名的，这些治理模式往往比现实世界的民主更容易被玩弄。为选票付费、实体秘密控制比市场意识到的更大的治理份额，以及其他问题，使得很难以真正去中心化的方式运作。

以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 最近提出了与治理代币相关的经济问题，我同意他的观点：

Source: Vitalik Buterin (via Twitter)

因此，持续性利润可能能够支持代币价值 ( 例如，数字形式的股权证券 )，但仅凭治理不足以让代币保持持续价值。不管它们是否盈利，它们在实践中都可能是中心化控股和控制的。

总的来说，随着时间的推移，DeFi 协议很可能会面临更严格的审查和监管。而且由于它们有如此多的中心化攻击面，监管机构不难压制它们、降低它们的可用性并提高它们的可追踪性。

在 DeFi 生态中，其区块链节点主要运行在中心化云供应商上，其大部分锁定价值严重依赖于中心化托管方，用户主要通过中心化公司维护的中心化 Web 界面与生态系统进行交互。

DeFi 无法解决法币通道瓶颈

DeFi 行业人士对比特币的批评之一是，比特币严重依赖中心化交易所和经纪商， 它的绝大部分交易发生在中心化交易所或通过中心化经纪人。

「这就是我们需要 DeFi 的原因，」他们中的很多人说。

然而，我们需要从概念上区分 1) 进场后投机 / 交易与 2) 实际进场和效用。

如果你想在 DeFi 中交易，你应该如何开始呢？你是否能神奇地将你的资金传送到 DeFi 生态系统中呢? 当然不能。首先，你需要通过一个拥有法币入口的交易所，比如 Coinbase 或 Kraken，把钱从你的银行转到交易所，或者你可以通过其他中心化支付提供商。然后，你可以购买各种 crypto 资产，并将这些 crypto 资产移动到 DeFi 环境中。从那里，你可以在各种智能合约中交易和利用这些 crypto 资产。

因此，DeFi 并没有消除依赖中心化交易所或中心化银行连接，来解决法币入口部分的瓶颈。 DeFi 仅提供 post-onramp 智能合约环境来交易或利用 crypto 资产，作为留在这些交易所交易和利用 crypto 资产的替代方案的竞争者。

但实际上，到底有多少人应该交易或利用 crypto 资产？ 这些不是「银行」服务，这些服务主要是为投机者提供的。

另一方面，比特币网络也有类似的入口瓶颈。你向交易所或经纪商汇款，购买比特币，然后提币。从那时起，你在财务上才是「自主的」，这意味着你可以自我保管自己的比特币，并使用去中心化网络在全球范围内发送或接收无需许可的比特币支付。此外，如果出于某种原因，你想在使用比特币作为抵押品的同时获得贷款（以法定货币或稳定币形式），你可以使用一些多重签名托管服务。

如果中心化交易所被银行系统拒之门外，绕过入口瓶颈的唯一方法是点对点购买（除了挖矿，这也是人们最初接触比特币的方式，当时交易所还没有出现）。

现在有像 Bisq、 RoboSats、 Hodl Hodl、 Paxful 或 Azteco 等方法，供那些不想通过中心化交易所购买比特币的人使用，有时还需要匿名。不利的一面是流动性有限，这些类型的服务只适用于买卖少量的比特币。然而，如果中心化交易所被排除在银行系统之外，这类服务的数量和规模可能会大幅增加。

作为一个切实的例子，尼日利亚在近两年前将 crypto 资产拒之门外。 尼日利亚银行不允许客户向 crypto 交易所汇款。然而，按人均计算，尼日利亚是世界上比特币 / crypto 采用率最高的国家之一，该国的比特币 /crypto 资产采用率远高于该国的央行数字货币 eNaira。这怎么可能？因为他们使用各种点对点方法来获取比特币。他们甚至可以进行编程或平面设计等远程工作，并直接将外国客户的比特币支付给他们自己的托管机构，然后他们可以用比特币进行全球支付。

自 2010 年以来，由于不断扩大的货币供应，尼日利亚官方消费者物价指数总体上涨了约 5 倍，当当局拥有任意权力冻结抗议者的银行账户时，肯定会有采用 crypto 资产的意愿。

比特币的「杀手级应用」只是将其用于其最初设计的目的：在迄今为止最去中心化、最安全和最不可篡改的 crypto 资产中自我托管和发送 / 接收无需许可的支付。

交易 / 杠杆是一部分比特币持有者可能会选择做的事情，但这并不是说世界迫切需要更多的方式来投机一万种 crypto 资产，尤其是当 DeFi 只是建立在中心化的基础设施之上时。

本节结论和进一步阅读

在本节的结论中，DeFi 环境试图解决真正的交易 / 杠杆问题，但通常是由中心化的多层组件组成。

• 底层智能合约计算层通常并不像人们声称的那样去中心化，这要归功于验证者寡头垄断或开发人员控制，由于没有不可伪造的账本历史而依赖检查点权威，以及由于高带宽和存储需求，用户运行节点的能力普遍存在困难。

• 任何涉及某些外部数据（例如价格或某些现实世界连接）的重要可交易资产，都需要一些中心化或部分中心化的托管人或预言机。

•  实践中的治理，即使是纯数字资产，也往往是中心化的，可以追溯到一个中心化的商业实体或一小群个人。

• 该行业中可能出现的杠杆 / 交易协议中实际去中心化的任何潜在领域，只有在投机者越过法币入口瓶颈后才适用，但 DeFi 并没有解决法币入口瓶颈。

对于那些想要了解 DeFi 投机性质、循环杠杆或中心化问题的更多详细信息的人，我推荐「强者生存」（Allen Farrington 和 Big Al 在 2021 年 9 月的研究报告）以及「Green Eggs and Ham」 （Allen Farrington 和 Anders Larson 的长篇研究文章）这两篇文章。

四、任意铸币税问题

当创始人和早期风险资本家（VC）组建一家科技初创公司时，他们通常会将自己的财富与该想法的成败联系在一起。 他们投资于流动性较差的股权，而解锁这些股票并获得成功退出流动性的主要方式包括上市或被收购。

为了上市，他们必须经历一个代价高昂的披露过程，在这个过程中，他们必须公开账簿，披露主要所有权，并详细讨论风险。 初创公司从成立到上市的平均时间长度超过八年。

要想被收购，他们需要打造出足够有吸引力的东西，这样其他企业才会想要收购。换句话说，拥有 MBA 或其他商业经验 / 教育的专业人士会审查他们的业务，然后决定是否收购。

因此，创业公司创始人和早期投资者的财富，通常与他们建立和资助的企业的基本面息息相关。公司需要一些收入、一些用例并进行某种程度的尽职调查。他们必须花费数年时间建立一家公司，要么另一家公司想要收购，要么变得足够大并坚持足够长的时间以上市，并进行所有必要的披露。

但在 crypto 世界中，情况有所不同。 创始人和早期投资者可以创建一个项目，公开出售代币（通常是向合格投资者或海外出售代币，以避免现在的公共证券法），为它工作一年、两年或三年，大力营销，使其在 crypto 交易所上市，然后将炒作的代币（可能是未注册的证券）抛售给公共散户投机者，夸大或完全错误地宣称该项目的去中心化程度和实用性。

换句话说，创始人和早期投资者可以将自己的利润与项目基本面的实际成功分开。他们不需要花费 10 年的时间来打造一家好到足以让另一家企业想要收购的企业，也不需要通过美国证券交易委员会的程序进入公开市场。为了快速退出流动性，他们可以大肆炒作，向散户抛售他们的代币。

「铸币税」是政府通过发行本国货币所获得的利润，特别是与生产成本 ( 接近于零 ) 与市场价值之间的差额有关。区块链技术使私营实体也能从铸币税中受益。他们可以以极低的成本创造一种 crypto 半流动性 / 可替代资产，大肆宣传，并试图从中获利。因为在这个过程中创造的价值很少，这基本上是一个零和游戏，代币的创造者和推广者赚钱，散户投机者赔钱。

而比特币不符合证券的定义，因为它从未筹集过资金。取而代之的是，开源软件被创造出来，然后就放在那里了。基于链上分析，很明显中本聪也没有出售他的比特币，早在 2010 年，中本聪就离开了比特币社区，他没有任何明显的经济利益，并且在没有他的情况下，比特币网络以一种相当去中心化的方式继续存在着。

然而，中本聪创造的用于实现点对点支付和储蓄的技术，也被其他人重新用于点对点诈骗、欺诈，以及更广泛的加密货币行业中的数字低价股炒作与抛售。

随着这种情况不断发生，我认为会发生以下两种情况之一。

首先，更多国家的监管机构可能会加大对这种做法的打击力度。美国已经限制了向在岸公众出售未经注册的初始代币发行（ICO) 的能力，他们可能还会进一步限制在岸交易所在发行后向公众出售代币的能力。

其次，无论监管风险是否成为现实，人们都会一遍又一遍地被 crypto 行业灼伤，直到他们开始将 crypto 与骗局联系起来，这在某种程度上已经发生了。

「项目需要代币吗？」

Crypto 行业的问题与密码学无关，没有人会责怪任何开发人员研究有趣的技术和构建有趣的项目。

只有当他们试图在这项工作取得根本成功之前，从这项工作中赚取数百万美元时，道德问题才会出现。

在评估任何 Crypto 项目时，如果它有自己的代币，我们总是要问，「它真的需要代币吗?」

通常的答案是否定的，它之所以有一个代币，是为了让创造者 / 创始人在快速退出流动性方面受益，而不管底层项目是否从长远来看提供任何真正的价值。

举个例子，假设有人发明了一个叫 Rebu 的拼车应用，只不过这个应用被打上了「去中心化」的 Web3 项目标签。创始团队和早期投资人创建自己的 Rebu 代币，大部分给自己，卖掉其中一部分筹集资金。他们花了两年时间开发应用，并大肆宣传，让 Rebu 代币在一些 Crypto 交易所上市，然后很多散户投机者购买这些代币（可能是未注册的证券，尽管现