如果您正在考虑发行 Token，那么你正在进入一个不确定的领域。你应该从默认立场开始，你用来为他们的项目筹集资金的任何安排本身就是一种证券。几乎每一种形式的项目启动都是从创始人提出一个好想法开始的，这个想法需要资金来实施。无论创建的资产类型是什么，主动建设者和被动投资者之间的安排、合同或计划 (被动投资者为项目出资，期望获得财务回报) 都是投资合同，根据美国法律，它是一种证券。

区块链网专职打假记者陈三志报道：

融资将产生某种形式的证券的默认立场，你应该考虑是否注册证券或根据豁免筹集资金。在您进入市场筹集资金之前，首先要做的是请一名律师帮助您思考项目的近期和长期目标，以考虑计划中的 Token 发行如何以及在什么时候符合更广泛的计划。与经验丰富的证券律师一起，你应该考虑豁免是否最适合你的长期计划。

在大多数情况下，创始人会选择通过条例 D（私募）从私人来源筹集资金。一些创始人可能想要 Reg A+（小型 IPO）提供的进入公开市场的筹集资金；Reg S（离岸发行）提供离岸发行，与美国断开联系；Reg CF（众筹）需要提供的中介利益；一般来说，Reg D 能够快速筹集资金，可以无限的为项目筹集资金。

通常，创始人将通过 SAFF（SAFF 代表服务和财务框架）协议为传统企业筹集股本，作为融资的一部分，他们将拥有一个 Token 认股权证，允许 SAFF 的投资者在以后购买该传统公司发行的任何 Token 。认股权证通常包含明确声明，澄清不保证公司会发行 Token 。该认股权证规定，如果 Token 发行确实发生，投资者将有能力参与预定义的条款。认证股权与 SAFF 协议一样，通常被视为一种证券。

在融资之后，创始人和资本化公司在律师的持续监督下为 Token 制定了一个强大有利的计划。当计划完成时，该公司创建将生成 Token 的网络。 Token 生成事件铸造了锁定在智能合约中的 Token ，该智能合约限制了 Token 在一段授权期内 (通常为一年) 的可转让性。在授予期之后，投资者可能能够转让他们的 Token ，要么因为 Token 不是证券 (这承担了不正确的风险)，要么通过出售受限证券的豁免 (如条 1972 年，美国证监会颁布了 144 规则，对存量股转让进行规制)。

创始人不得不问： Token 发行时是证券吗？这是一种深刻的基于事实的考虑，取决于法官和陪审团将如何根据最高法院 SEC 起诉 Howey（豪威）案件来审查事实。Howey 案件分析考虑 Token 的推出是否是一种安排、合同或计划，「涉及对普通企业的资金投资，利润完全来自他人的努力」。如果 Token 纯粹代表投资者押注于创始团队，为袖手旁观的投资者创造资本增值，那么 Token 代表一种证券的说法就很有说服力。然而，如果 Token 代表一种实用程序、投票权或访问权，那么 Token 可能不是一种证券，法律仍然不确定。

如果一个 Token 在启动时是一个证券，那么它是否始终是一个证券？这是一个有争议的问题。支持将 Token 分类为证券或不是证券的人通常认为去中心化是改变分类的一种方法。去中心化将使「他人的努力」对 Howey 测试的考虑变得毫无意义，因为去中心化的网络不依赖于可识别的人的具体努力。与它的专职律师不同，整个证券交易委员会既没有接受也没有拒绝这一理论。

作为网络设计的一部分，您应该考虑与你的律师一起进行 Howey 测试的具体要点。如果你和你的律师确定你的首次发行创建了一种证券，您的律师可能会建议你设置一个严格的锁定期，在此期间投资者不能转让他们的 Token 。根据你的事实和情况，你的律师可能会认为在锁定期间执行去中心化计划可能是最好的出路。

作为一名创始人，你需要对证券法有足够的了解，以便在了解情况的律师的建议下了解如何构建。很多时候，创始人会找在证券分析方面能力不足的律师;而且，由于创始人对证券法问题一无所知，他们也没有意识到他们的律师缺乏相关知识。知识的匮乏导致法律的不作为。「什么都别做」是最保险的回答。为了获得合理的法律意见和按照法律行事，您值得花时间熟悉证券考虑因素的基本知识。

本讨论的其余部分包括创始人在美国设计 Token 时可能面临的问题的总结，以及与他们的律师进行更深入讨论的参考资料。

证券法摘要

证券法是美国激烈辩论的主题。证券在美国由证券交易委员会 (SEC) 监管。证券需要在美国证券交易委员会 (SEC) 注册，SEC 管理着一系列要求证券发行人向投资者和/或公众报告信息的规则。美国证券交易委员会还监督证券发行的行为，以保护公众免受欺诈、虚假信息和不法行为的影响。

对于考虑发行 Token 的创始人来说，有三个问题要问:

(1) 我在发行证券吗?

(2) 如果是，是否属于豁免范围?

(3) 我需要注册吗?

第 1 步 (证券)：

创始人考虑发行 Token 化产品时出现的第一个问题是，与 Token 化发行相关的任何协议是否创建了需要在 SEC 注册的证券。通常，需要分析协议的性质，以便了解发行人是否与投资者签订了一部分作为发行 Token 的「投资合同」。投资合同是有价证券，从最高法院在《豪威》案中的分析可以看出，是什么创造了投资合同。

Howey 涉及一家酒店，该酒店将含有橘子林的土地出售给游客，同时签订了一份合同，将土地出租给酒店，并让买家分享收获橘子的净利润，这完全是酒店经营者努力的产物。法院通过四部分测试确定这种安排创造了一种安全。结论是，基础资产 (橘子、树木、 Token ) 并不能决定是什么创造了投资合同;重要的是有关各方的行为及其协议的性质。

在 ICO 繁荣之后，SEC 工作人员公开评论称，在委员会看来，2017-18 年期间的发行几乎都是证券。作为一个值得注意的对比，在 2018 年，美国证券交易委员会公司财务总监 William Hinman 发表了一场演讲，他认为以太坊不是一种证券，因为它已经达到了一个「充分去中心化」的点。SEC 强调，Hinman 的言论不具委员会政策约束力，也不具法律约束力；然而，Hinman 关于去中心化的讨论产生了一种法律理论，许多律师认为，该理论支持发行人创建去中心化网络的路径，其中 Token 不是证券，美国证券交易委员会委员 Pierce 承认这一理论：

「潜在网络不可能成熟为不依赖单个人或团体进行必要的管理或创业工作的功能性或去中心化网络，除非 Token 被分发给网络的潜在用户、开发者和参与者，并在他们之间自由转让。证券法不能被忽视，但我们作为证券监管机构也不能忽视我们的法律造成的难题。」

Pierce 专员还主张为 Token 发行人提供一个安全港，以创建去中心化的网络，而无需适用于上市公司的繁重报告标准。到目前为止，去中心化是否会改变证券分析的问题仍然没有答案，用于评估什么构成去中心化的具体标准仍然存在争议。

实现透明度的一个主要困难是，目前美国证交会以执法为基础的证券监管方式。这种方法意味着，SEC 不是澄清适用于 Token 发行的标准，而是通过对其认为违规的人发起执法行动，宣布它认为哪些行动需要注册。现任主席表示，执法是「实现 SEC 使命的根本支柱」。不幸的是，执法是一种不透明的方式来沟通监管市场，因为执法行动的重点是不容易概括的具体事实，执法行动可以在有一个解决方案之前制定出来。

第 2 步 (豁免)：

如果与 Token 发行相关的安排创建了证券，下一个问题是是否需要与 Token 相关的合约在 SEC 注册。所有证券都需要注册，除非它们属于豁免。通常， Token 发行者会考虑以下四种豁免:

条例 D (私募配售)

条例 S (离岸发行)

条例 A+ (小型首次公开发行/小型 IPO)

条例 CF (众筹)

下面的参考资料中列出了这些豁免中的每一项。

许多创始人根据条例 D 筹集资金 (例如 Uniswap 和 Filecoin)。创业者通常认为条例 D 是最灵活的路径；然而，条例 D 的发行方式是不公开的，并受到转售限制。条例 D 的另一个优点是，某些规定使创始人能够筹集无限数量的资金。

一些 Token 已经通过中介机构发行，如 Republic 和 Coinlist（融资平台），依赖于条例 A+ 和条例 CF (例如，Stacks 公链项目)。条例 A+ 提供了一条更直接的公开发行途径；然而，正如 Stacks 的 IPO 所显示的那样，为条例 A+ 创建发行通告的过程可能很困难和昂贵的成本，而随着创始人寻求更大的金额，条例 CF 变得更加繁重。

一些创始人选择离岸发行 Token ，依赖于条例 S。条例 S 的关键优势是离岸发行几乎没有限制。适用于条例 S 发行的限制旨在确保离岸发行留在境外。条例 S 的缺点是发行人放弃在美国市场筹集资金，并需要确保购买者不是美国人，并同意遵守条例 S 的条款，条例 S 下的发行 (与任何其他发行一样) 不排除非美国法律的适用。

第 3 步 (注册)：

创始人寻求在 SEC 注册是非常罕见的，两个故事说明了注册 Token 发行的困难。首先，在 2021 年，INX（基于以太坊的信息服务协议）成为第一个成功注册 Token 销售并进行 IP0 的 Token 发行人。作为公开发行的一部分，INX 披露了启动和运营公开申报平台所需的法律和监管费用负担:

「我们打算使用 110 万至 320 万美元用于监管和法律费用，包括法律顾问费用和开支、备案和授权费、咨询费以及相关的法律和监管支持。」

最终，INX 支付了与此次发行相关的 580 万美元发行成本。INX 的总法律顾问在公开发行后接受了采访，表达了对创始人的担忧。

我最担心的是，公司、项目和创始人会向美国证券交易委员会或其他监管机构发出邀请，「来和我们谈谈吧」，他们的想法是什么，如果你能在做这件事之前获得许可，你就会没事。

但是，为了达到向美国证券交易委员会提交提案的目的，你已经 (花了) 很多钱。你必须建立团队，你必须建立技术，你已经产生了法律费用，审计费用。(或许) 美国证券交易委员会会做出善意的努力，试图帮助你找到解决方案，但这可能需要 18 个月的时间。如果你是没有收入的公司，在等待证交会解决方案（SEC）的 18 个月里你要怎么生存?

另一次公开申报的尝试导致 SEC 对潜在的申报者采取了执法行动。在获得第一个怀俄明州 DAO LLC（DAO 有限责任公司）文件后，Cryptofed（基于 EOS 的去中心化组织）试图向 SEC 注册发行。与发行人的希望相反，SEC 对 Cryptofed 提起诉讼，指控其在发行文件中做出重大错误陈述，Cryptofed 最近在美国撤回了注册请求。

如果发行的产品被认为是一种证券，但不属于豁免范围，创始人应该深入思考是继续，还是改变他们的产品计划。

前进的道路

随着参议员 Lummis 和 Gillibrand 发起的一项法案草案的公布，国会已经加入了证券辩论。该法案旨在平衡 Token 购买者需要获得关于早期 Token 网络管理努力的充分披露，以及刺激区块链发展创新的需要。该法案通过为某些类型的 Token (称为附属资产) 创造证券法豁免来达到这一平衡，这些 Token 不具有某些股权类特征，如获得股息的权利。该法案草案可能意味着治理 Token 将是大宗商品，而不是证券。尽管如此，发行人将被要求向 SEC 报告这些 Token 的某些细节，直到 Token 的价值不再主要由发行实体的大型持有者的管理努力决定。值得注意的是，该法案不是法律，可能需要数年时间才能通过。

从近期来看，去中心化 Token 是否成为考虑证券的关键因素，SEC 针对 Ripple 的行动的进展可能会澄清。最近，Ripple 赢得了一项动议，迫使 SEC 披露内部法律分析，这些分析为 Hinman 的去中心化理论提供了依据。虽然 SEC 的内部法律意见不会是决定性的，但它可以为法院提供信息，说明 Token 是否可以从发行的证券转变为在充分去中心化时不再是证券。确定证券发行以及转售限制，对于特定的 Token 发行非常重要。

创始人不应期望在短期内对证券构成的问题有很大的清晰度。在发行时，创始人应该与证券顾问密切合作，以确定他们是否在创建投资合同，如果是，律师应帮助他们考虑如何根据豁发行证券，以及如何考虑去中心化对任何后续 Token 发行的证券或非证券状态的影响。