2007 年 6 月 20 日。

那天，贝尔斯登 (Bear Stearns) 救助了旗下两家对冲基金。这是表明次贷危机已经超越了住房市场，越过了贷款机构和证券化机构，一路蔓延到华尔街的一家大型投资银行的第一个迹象。

9个月之后，贝尔斯登面临破产，又过了一年，道琼斯指数在 2009 年 3 月 6 日跌至最低点。无论金融市场在 2007 年年中看上去多么低迷，在好转之前，情况继续恶化得更严峻。

距离那一天已经过去了整整 15 年，如今，Crypto 和 DeFi 领域的乌云正在聚集。本着这种精神，让我们回顾一下全球金融危机，看看 DeFi 是否能从 1929 年以来最严重的传统金融危机中学到什么。

多样化带来的"安全性"

这场全球金融危机标志着大稳健(Great Moderation)时期的结束。在此之前的 30 年里，出现了一个无与伦比的牛市，房价上涨了 4 倍。总体而言，人们非理性地过度狂热，并认为住房只会升值。因此，银行开始向信用不良的人提供次级抵押贷款，假设在最坏的情况下，你可以拿房子作为抵押。因为房子的价值会更高，所以风险似乎很小。

与此同时，由于投资者寻找投资渠道，全球出现了储蓄过剩。为了满足这一需求，银行决定制造更多安全的资产供投资者购买，将抵押贷款打包成抵押贷款支持证券(MBS)。这些金融工具根据基础抵押贷款提供收益。投资者可能不愿意购买个人抵押贷款，但 MBS 似乎是一件更具吸引力的事情。他们不需要担心任何一种抵押贷款的风险，就可以购买许多不同的抵押贷款。一个房主可能会违约，但世界上什么时候所有人会同时违约呢？它是“多样化的”——换句话说，它是安全的。

如果出现抵押贷款质量非常差，甚至连 MBS 看起来都不安全的罕见情况又如何呢？银行只需将它们重新打包成一种债务抵押债券(CDO)，将足够多的捆绑在一起，直到不良 MBS 池看上去足够“多样化”。然而，不仅仅是抵押贷款，其他贷款也被打包成资产支持证券。例如，汽车公司会发放贷款，帮助人们购买汽车，然后将这些贷款打包成资产支持证券(ABS)，这些资产支持证券又被打包成 CDO。

旦这些 ABS 和 CDO 被视为安全资产，它们就会被广泛使用，而不仅仅是在投资银行的资产负债表上。为了筹集运营资金，普通公司通常会发行资产支持商业票据(ABCP)，这种票据本质上是短期贷款。这些 ABCP 由 ABS 和 CDO 支持。例如，通用电气 (General Electric) 等公司会使用其汽车贷款衍生的 CDO 来为这些 ABCP 做抵押，这些 ABCP 曾用于支付他们的日常成本。

货币市场共同基金 (MMMF) 的目标是让每一美元的投资物有所值，它们成群结队地买下这些 ABCP，因为它们由看似无风险的资产支持。甚至像美国国际集团 (AIG) 这样的保险公司也参与其中，为想要降低风险的投资银行提供针对 ABS 和 CDO 的保险。

在这个金融体系的任何地方，都有一个庞大的债务网络，由这些所谓的“安全资产”连接起来。

住房万物理论

突然之间，房地产泡沫破灭了。

直接影响是次级抵押贷款的价值下降。这意味着房地产投资者被坑了。例如，New Century是全球第二大次级抵押贷款发行人。随着资产缩水，他们于 2007 年 4 月 2 日申请破产保护。

很快，拥有 ABS 和 CDO 的投资银行的资产负债表出现了赤字。贝尔斯登 (Bear Stearns) 将在 7 月份清算上述对冲基金，因为他们在这些资产上有敞口。到 2007 年 8 月，法国巴黎银行 (BNP Paribas) 认为，甚至连对这些金融工具进行估值都是不可能的，阻止了任何投资者从自己的对冲基金中撤资。9月，英国的北岩银行 (Northern Rock) 由于已经收购了大量的这些资产，面临着储户的挤兑。到 2008 年初，北岩银行被英国政府收归国有，而贝尔斯登则被摩根大通 (JPMorgan Chase) 与美联储 (Fed) 一起收购。

与此同时，政府支持的房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac) 开始从银行手中购买次级抵押贷款，试图将部分风险从账面上剥离。所有这些都不足以止住出血，到了 9 月 7 日，房利美和房地美不得不被美联储接管。9 月 15 日，雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 破产，美林证券 (Merrill Lynch) 被美国银行收购。就这样，五大投资银行中的三家 (贝尔斯登、雷曼兄弟和美林) 消失了。

第二天，来自 ABS 和 CDO 的巨额保险赔付导致美国国际集团 (AIG) 也被美联储接管，而最古老的 MMMF (货币市场共同基金) Reserve Primary Fund 也失去了每个 MMMF 都有望维持的 1:1 平价。换句话说，它已经“跌破1美元”，因为它对 ABCP 的敞口正变得和它们的基础资产一样一文不值。不出所料，次日各地的投资者从美国各个 MMMF 中撤出 1440 亿美元，导致企业在努力展期交割他们的 ABCP 时，在支付日常成本方面面临问题。

在银行间拆借市场、资产支持商业票据 (ABCP) 拆借市场和 MMMF 拆借市场承压的情况下，短期资金只剩下一个来源：有担保的回购拆借市场。与其他三个不同的是，在回购市场上借款需要交出抵押品。但随着投资者出售其他资产以补偿 ABS 和 CDO 的损失，即使那些没有这些资产敞口的人也看到自己的资产负债表大幅缩水，抵押品价值缩水，给回购市场带来了压力。

如果谁的资产负债表毫无价值和资不偿债，谁只是暂时缺乏流动性，这都是很清楚公开的，那么或许他们就可以被孤立和遏制住。但由于战争的迷雾使我们无法弄清楚出这一点，借贷成本全面飙升。银行停止放贷，信贷枯竭，导致实体经济陷入停滞。

因此，住房危机变成了一场全球金融危机。

价格层面的财政理论

这就是这场全球金融危机的故事。

现在我要讲一个不同的故事。至少，一开始是不同的故事。结局是否会一样？我们来一探究竟。

我们首先从Terra开始讲起。Terra 是一个加密货币生态系统，有两个关键证券：Luna 和 TerraUSD (UST)。Luna 是用于在 Terra 协议上进行交易的加密货币。你可以把它想象成没有固定价值的股权：它的价格反映了人们在 Terra 区块链上构建有用的东西的程度。

与此同时，UST 是一种稳定币，旨在与美元进行锚定。你可以把它想象成债务：一种固定收益资产，你预期能够以你买入的价格卖掉它，同时还能获得利息收益。与其他许多有法定资产支持其价值的稳定币不同，UST 是一种算法稳定币。这意味着它与美元的锚定是由一种算法来保护，这将确保 1 UST 总是可以兑换价值 1 美元的 Luna。如果 UST 价值过高，Terra 协议将通过向市场出售 UST 来引入通胀；如果 UST 价值过低，则会通过出售 Luna 来赎回 UST 以引入通缩。

算法稳定币可能看起来很奇怪，所以让我们把它映射到传统金融中一个更明显的概念。

以美元为例。

看待美元的一种方式是把它想象成某种算法稳定币。与 UST 很像，它是一种你希望能够用于赎回你支付的价值加上利息的资产，尽管这里的利率是负的 (因为通货膨胀)。就像 UST 一样，它的购买力注定要遵循一个稳定的路径，尽管这里的购买力注定要每年下降 2%。就像 UST 一样，通胀政策包括通过货币扩张发行更多的稳定币。与 UST 类似，通缩政策涉及将市场的稳定币兑换为一种代表系统经济产出份额的资产，即政府盈余或赤字。唯一的区别是，对美元而言，这可以通过提高税收来吸收美元，而不是依靠两厢情愿的市场交易来实现。

这应该会让你想知道：如果 Terra 协议不能要求征税，那是什么来捍卫 Luna 的价值？

蒙代尔-弗莱明三难困境

下一个传统金融的类比是各国如何建立和捍卫汇率挂钩制度。

蒙代尔-弗莱明 (Mundell-Fleming) 三难困境告诉我们，一个国家只能从以下三种选择中选择两种：资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性。当香港等地决定将港币与美元挂钩时，他们做了两件事情：首先，他们要确保拥有庞大的外汇储备，可以用来捍卫该挂钩。其次，他们接受，如果他们想要自由的资本流动，他们已经把货币政策外包给了他们所挂钩的任何货币的央行，比如美联储。

Terra 的做法有点不同。他们确实有一个"外汇储备"，即Luna Foundation Guard，该基金会持有价值数十亿美元的其他加密货币。然而，他们试图鱼与熊掌兼得，拒绝接受这个三难困境。为了吸引人们持有 UST，他们设立了Anchor 协议，如果人们购买 UST 并将其借给 (存入) Anchor 协议，就会获得极高的收益。换句话说，他们希望 UST 对美元有固定的汇率，拒绝接受任何资本流动的壁垒，并希望设定自己的利率。

当他们开始降低 Anchor 协议支付的不可持续的高利率时，发生了什么？几乎立刻，UST 存款出现了大量外流。有两种方式出售 UST：第一种是依赖于该稳定币的协议，使用 UST 兑换 Luna；第二种是在被称为 Curve 的去中心化交易所 (DEX) 上出售 UST 以兑换其他稳定币，Curve 提供各种加密货币对之间的流动性池。

所以当人们开始卖出 UST 时，上述第一种方式意味着 Luna 的供应量大幅增加。这意味着 Luna 的价格下降，激励人们卖掉 Luna 换别的东西。这反过来会使更多的人试图逃离 UST 和 Luna，造成了死亡螺旋。毕竟，没有什么能维持 Luna 的价值。

至于第二种方式，大量出售意味着 Curve 交易所中 UST 的数量超过了其他稳定币。为了重新平衡这一点，该交易所开始以折扣价提供 UST，但没有人愿意购买。随着这种不平衡的加剧，Curve 不得不继续提供越来越大的折扣。因此，这两种方式都破坏了 UST 对美元挂钩的稳定。

正是在这个时候，LFG 基金会动用了其价值数十亿美元的加密货币储备。用这种方式来捍卫挂钩是可能的。在 1997 年亚洲金融危机期间，香港金融管理局 (Hong Kong Monetary Authority) 通过抛售外币购入港元，以抵御乔治•索罗斯 (George Soros) 和其他投机者压低港元价格的压力。然而，事实证明，LFG 并不像香港金管局，而是更接近于泰国央行 (Bank of Thailand)。1997年，泰国央行在耗尽所有外汇储备后，不得不接受泰铢与美元的脱钩。

收益耕作一直在下降

虽然 LFG 的防御未能阻止 UST 的崩溃，但它压低了其出售的许多加密货币的价格 (带来卖压)。当然，也不只是他们：所有其他过度暴露于 UST 和 Luna 崩溃的人都开始出售他们的其他加密货币。

尤其值得一提的是，还有一种资产被推离了其“挂钩”，这是stETH。以太坊目前正在准备升级到以太坊2.0，作为其中的一部分，人们可以质押自己的 ETH。这意味着将把 ETH 锁定在尚未公布的以太坊2.0网络上，它就不能被使用或出售，直到新网络上线，那时质押的 ETH 就可以被取出。当然，他们也会得到参与质押的回报。

对于那些希望保持流动性的人，Lido Finance 协议提供了一种被称为stETH的流动性质押代币。提供给 Lido 的每一个 ETH，你都能获得一个 stETH。这是一种可以像其他任何加密货币一样使用的代币。一种很受欢迎的交易就是将 ETH 存入 Lido，获得 stETH，然后使用 stETH 作为抵押品以在诸如 Aave 等借贷协议上借出 ETH，然后重复这个过程。

这种循环的收益耕作似乎相当安全。大多数时候，stETH 按照 1:1 兑换 ETH。然而，这并不是一种真实的挂钩，在以太坊2.0到来之前，没有理由完全保持 1:1。特别是，一旦你交出你的 ETH，Lido 会代替你来质押 ETH，因此无法将 ETH 收回。解开这笔交易的唯一方法是在二级市场上出售 stETH，而如果市场对流动性的需求增加，或者人们认为新网络将被推迟，它很可能会低于锚定交易。

UST 的脱钩导致 stETH 也低于锚定价格，有两个原因。首先，加密货币的普遍低迷和资产贱卖意味着市场的流动性总体上正在枯竭。其次，许多人一直在从事另一种收益耕作交易。这涉及到一种名为 bonded ETH (bETH) 的资产，它就是 stETH 在 Terra 区块链上的表征。通过 Lido 将 ETH 兑换成 stETH，然后将其转换成 bETH，人们可以将 bETH 借给 Anchor 协议并赚取收益。这导致了对 stETH 产生了大量需求。而当 UST 崩盘时，人们将 bETH 从 Anchor 协议中取出来，将其兑换回 stETH，从而导致了 stETH 供应的增加。

多米诺骨牌效应

UST 和 stETH 的恐慌开始造成系统性蔓延，打击了加密货币领域的关键金融机构。

倒下的最大多米诺骨牌之一是Celsius。

Celsius是最大的中心化加密货币金融服务提供商之一。你可以使用Celsius  交易加密货币，你也可以把加密货币存入Celsius以获得利息，你还可以从Celsius那里借到钱。尽管Celsius往往不会这样描述自己，但你可以把它的业务模式想象成一家银行。它有一个面向零售的商业银行部门，以及一个面向零售和批发的投资银行部门，通过前者吸纳存款，通过后者放贷。

传统金融领域的大多数银行通过赚取存款利率与借款利率之间的差额来赚钱，与传统银行不同，Celsius通过向储户提供远高于市场的收益率以及向借款人提供低利率贷款而脱颖而出。它如何得以同时提供这两点的呢？

简单的答案是，Celsius在亏损，而且收益部分是通过吸纳新储户来支付的。然而，更完整的答案是再抵押和杠杆。

基本上和所有金融机构一样，Celsius 把储户的钱借给别人。再抵押指的是 Celsius 还把从借款人那里得到的抵押品借出。尤其是，Celsius 一直在 Anchor 协议上面存入 UST，使用 Lido 和 Aave 对 ETH/stETH 进行收益耕作，以及使用 Lido 和 Anchor 对 stETH/bETH 进行收益耕作。这意味着Celsius 同时持有 UST 和 stETH 敞口。

因此，当 UST 脱钩时，Celsius 遭受了相当大的打击。单是这一点，可能不足以击倒 Celsius。然而，在过去的几个月里，Celsius 也在各种黑客事件中损失了数亿美元，最糟糕的是，储户开始恐慌地取出他们的钱。

与此同时，stETH 也遭遇脱锚，造成了巨大的期限错配(maturity mismatch)，即Celsius以 ETH 计价的负债 (储户的存款) 必须立即支付，但其以 ETH 计价的资产难以置信地缺乏流动性 (这些资产大多要么是 stETH，要么直接锁定在以太坊2.0)。问题是，每个人都在同一时间去杠杆化，所以卖出 stETH 的二级市场正在枯竭。

中心化交易所 (CEX)没有足够的流动性，Curve 这样的 DEX 也没有。流动性提供者 (LP) 不希望被困住和持有大量的 stETH，所以他们退出了；Curve 上的 stETH/ETH 交易池变成了 80% 由 stETH 构成，这意味着没有足够的 ETH 来让 Celsius 卖掉所有的 stETH，即使它愿意亏本出售。唯一的出路是让经纪人进行场外交易 (OTC)，但这意味着接受更大的折扣。所有这些都导致Celsius的以 ETH 计价的资产的价值按市场价格计价下降，推动更多的用户进行取款。

在某种程度上，这与传统金融银行挤兑没有太大不同，Celsius 深陷泥潭。

杠杆

哦，还有杠杆。

为了进一步提高它的回报率，Celsius借鉴了 MakerDAO 协议。MakerDAO 和 Terra 很像，有两种关键的货币：权益代币 Maker (MKR) 和与美元挂钩的稳定币 DAI。但与 UST 不同，DAI 是一种超额抵押的由加密货币支撑的稳定币。这意味着，Celsius每借入 1 美元的 DAI，就需要将价值 1.5 美元的抵押品放入 MakerDAO 贷款协议中，且如果贷款与抵押品的价值比超过某个阈值，抵押品就会被扣押 (清算)。

通过一种超额抵押的稳定币获得杠杆的问题在于，该稳定币是天然的流动性消耗者。就在 UST 的蔓延导致加密货币市场其他部分的抛售时，Celsius的抵押品价值开始下降，使其更接近清算。在大量现金外流的情况下，Celsius不得不动用有限的资源来阻止其贷款违约。

双重打击。

随着 Celsius 不断受到重创，交易者们可以闻到水中的血腥味。如果他们卖出足够多的资产类型，且这些资产类型是 Celsius 用来作为抵押品的资产类型，那么他们可以迫使 Celsius 被清算。这将使他们能够以低廉的价格购买 Celsius 的抵押品，且由于所有这些都在区块链上公开可见，卖空者确切地知道目标是什么，应该卖出多少。

三重打击。

结果如何？Celsius 限制取款，阻止存款人取出他们的钱。随之而来的恐惧、不确定性和疑虑导致资产价格暴跌，这样一来，抵押品的价值更少。此时，Celsius可以尝试偿还其贷款，或补充其抵押品，以防止清算。

对于每 1 美元的借款，摄氏度需要提供 1 美元来偿还，或者提供 1.5 美元以补充其抵押品。表面上看，前者更便宜。然而Celsius选择了后者。为什么？因为它知道自己肯定无法偿还其债务，但如果要补充足够多的抵押品以维持一段时间，成本将会非常低。因此，Celsius剩下的少量流动性 ETH 被锁定为了抵押品。

简而言之，Celsius使用了储户的钱以及借款人的抵押品，将其杠杆化，在轮盘赌桌上全部押上。当 UST 和 stETH 脱钩，当其他资产随之下跌时，这个“纸牌屋”开始崩溃。Celsius没有尊重客户的赎回请求，而是锁定了他们的资金。然后他们把赌注翻倍，做了最后一搏，寄希望于他们的资产价格反弹，这样他们就能全部赚回来。

在传统金融中，你至少可以通过有关存款保险的法律拿回你的钱，但在这里，这些都不适用。储户和借款人对Celsius使用他们的钱和抵押品做任何它认为合适的事情没有任何保护。在 Crypto 的蛮荒西部，只有一条法则：如果你不掌控私钥，那么就不是你的钱 (if it’s not your keys, it’s not your money)。由于Celsius的规模和它参与的交易对手的数量，这引发了整个交易网络的混乱。

不对冲的对冲基金

面临资金压力的不只是Celsius 这家影子银行。这种恶性循环的另一个受害者是加密领域最大的对冲基金之一三箭资本(Three Arrows Capital，以下简称 3AC)。就像 Celsius 一样，3AC 也持有 UST 和 stETH 敞口，因此当损失不断增加，且其抵押品降至零时，3AC 就陷入了困境。事实上，3AC 的敞口更大，因为它是帮助支持 Terra 的 LFG 基金会的主要组织之一，3AC 曾用逾 5 亿美金买入大量的 Luna，使 LFG 的加密储备有资本获得各种其他加密资产。但那 5 亿美元几乎一夜之间化为乌有。

此时此刻，这个故事应该是清晰的。3AC 的杠杆过高，当抵押品价值下降时，他们被要求追加保证金。最大的区别在于，他们基本上是不与任何人沟通，因此被对手方清算了。这些是一些巨大的交易对手方，包括 Bitmex、FTX 和 Deribit 等中心化交易所，Celsius、BlockFi 和 Genesis 等贷款机构，8BlocksCapital 等做市商和交易公司，以及与之进行场外交易的经纪商。

如果对手方贷款机构的资产负债表上没有足够的资本缓冲来承担清算 3AC 投资组合的损失，这一点尤其令人担忧。例如，BlockFi 的贷款中有 83% 是抵押不足或没有抵押的。3AC 不仅仅是一个交易伙伴，在许多情况下，它也是一个投资机构，同时也为其风险投资管理资产。这为蔓延提供了另一个途径，Finblox 等从 3AC 获得资金的贷款平台不得不施加自己的取款限制。

起始的终结

接下来会发生什么？我不知道。

如果我们在过去几天看到的 3AC 坍塌是加密领域的雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 时刻，那么值得记住的是，雷曼兄弟倒闭的直接后果被视为自由市场问责制对抗道德风险的胜利。但就在几天之内，人们意识到这不是一场受控的败退。最糟糕的情况还没有结束——离结束还很远。

雷曼兄弟并没有标志着 2008 年危机的结束。这甚至不是结束的开始。充其量，这只是起始的终结。现在还没有结束。目前还不清楚接下来会发生什么。也许是另一种稳定币的崩溃，比如 Tether 或 Magic Internet Money (MIM)。也许是像 Nexo 或 Babel Finance 这样的金融服务提供商，后者像Celsius一样暂停了取款。或许是众多不得不亏本平仓的交易所之一。

同样，或许我们会遇到一位身穿闪亮盔甲的骑士，他会向金融体系注入足够的流动性，让所有人都冷静下来。DeFi 世界可能没有“最后贷款人”，但传统金融曾经也是如此。早在 1893 年和 1907 年的恐慌时期，还没有美联储。相反，摩根大通亲自拯救了美国的金融体系。两次！

FTX 是一个很有希望的候选者。在某种程度上，它的规模足够大，足以合理地制定出密切监控风险的激励措施：为了赚钱，它需要有有偿付能力的对手方，它本身也需要有偿付能力。更重要的是，作为 CEX，它受市场急剧下滑的影响要小于贷款机构。再加上它与做市商 Alameda Research 的友好关系，鉴于做市商在市场波动时期的表现往往很好，这可能有助于提供紧急流动性。

妈妈咪呀！又来了

到目前为止，这两个故事听起来应该很熟悉。

1. 非理性繁荣和储蓄过剩刺激了对安全资产的需求。

2. 金融机构对新的产生收益的证券进行重组和重新包装，直到它们被视为安全的。

3. 市场参与者扮演着影子银行的角色，不断加大杠杆，直到该体系变得如此脆弱，“大灰狼”的一声怒吼就能将其摧毁。

4. 当这种情况发生时，每一家金融机构都会出现挤兑，即便对于那些只有一丁点这种不再安全的资产的金融机构也是如此。

5. 这导致追加保证金、清算、对交易对手风险和蔓延的恐慌，直到信贷完全枯竭。

2008 年，在这一切之后，我们学到了一些东西。

首先，金融体系是转化风险的，而不是摧毁风险的。通过创造信息不敏感的安全资产，这可以帮助降低特殊风险。然而，安全资产是系统性风险的核心，甚至像货币市场共同基金这样看似安全的资产也可能破产。

其次，不要把杠杆错当成天才。通常，使用杠杆是因为贪婪或道德风险，而不是因为存在真正的机会。

第三，交易对手风险很重要。当出现问题时，系统的不透明性决定了其他一切受到的伤害有多严重。如果你有一个庞大的影子银行体系，你最好确保它们持有足够的流动资产。

最大的伎俩

中心化的 DeFi 机构曾经耍过的最大伎俩是让世界相信它们不是传统金融机构 (TradFi)。事实上，这个词本身就是用词不当。这种中心化的趋势并不足为奇。在任何网络中，都存在易于使用的入场和离场通道，特别是因为去中心化天然就会受到逆向选择和缺乏追索权的影响。DeFi 能成为这个规则的例外吗？

我认为这场危机已经显示出了这种潜力。虽然这一次一些主要的中心化 DeFi 机构可能做得很糟糕，但到目前为止，DeFi 协议和关键基础设施已经经受住了风暴。所有东西都在链上的透明度帮助拉响了警报，这就是为什么更多的人知道 Terra 而不是 Celsius，更多的人知道 Celsius 而不是 3AC。

只要在区块链链下存在交易，就会有无法审计的东西。面对这些已知的未知，恐慌和蔓延几乎是不可避免的。但这就是整个项目的重点：通过区块链和智能合约确保无须信任和透明的交易。如果一切都在链上，你可以毫无疑问地证明，你是否暴露在人们担心的风险中。

当然，Crypto领域总会有一些中心化。在传统金融倡导者中，有人认为这反映了 DeFi 项目的愚蠢至极；一旦你打开了欺诈、欺骗和的潘多拉盒子，你就不能再关闭它了；且透明度和可交易性的提高意味着波动性的增加；由于没有央行，DeFi 的相互关联性意味着它将永远处于摇摇欲坠的边缘。我不予苟同。当一切都过去，当最坏的事情发生了，潘多拉的盒子里还剩下一样东西：希望！