本文是对加里·根斯勒在宾夕法尼亚州法律资本市场协会年会上的发言的逐字解读。

我们试图预判美国加密资产金融监管的政策倾向。我们试图将“政策术语”翻译成普通英语，并在字里行间解读拜登政府发出的信号。

今天，我们要谈论一个大约 2 万亿美元的加密市场。

在二月份，你们可能都注意到了几个加密平台的超级碗广告。这不是我们第一次看到创新的事物在今年最大的电视活动中播出。

公众对加密资产的兴趣已经广泛增长。然而监管并没有跟上。

看到这些广告让我想起，在金融危机前夕，次级贷款机构 AmeriQuest 在超级碗上做广告。它于 2007 年倒闭。几年前，据 Axios 称，“在 2000 年超级碗期间，有 14 家互联网公司做广告，其中大部分现在已经倒闭。” 我知道很多观众中那时候还是小孩儿，互联网在 2000 年还是一个新事物。不过，互联网泡沫的破灭给我们的市场带来了了巨大的震动。

加密货币是一个泡沫。对于大多数按图索骥的人来说，泡沫的结局并不好。如果不加以控制，它们还可能对经济造成巨大损害。

因此，广告不等于可信度。在加密领域，有很多创新，但也有很多炒作。与其他初创领域一样，许多项目可能会失败。这只是美国企业家精神的一部分

马特·达蒙（Matt Damon）可能是新 Pets.com 的兜售者。

SEC 的职责是监督资本市场——三部分使命：保护投资者、促进资本形成以及维护公平、有序和高效的市场。在政策范围内，监管机构还关心防范非法活动，这一角色对我们以及我们在财政部和司法部的合作伙伴非常重要；关于金融稳定，这对所有金融监管机构都很重要。

没有理由仅仅因为使用了不同的技术而对加密市场另眼相待。我们应该是中立的。

SEC 监督的是活动，而不是技术。它的职责是监管投资合同，这些投资是否在区块链上进行并不重要。法律仍然适用。

因此，我想提一下与 SEC 在该领域的工作相关的三个领域：平台、稳定币和加密代币。

平台

首先是加密交易和借贷平台，无论它们自称为中心化还是去中心化（DeFi）。

这些平台具有规模，最近每天交易价值超过 1000 亿美元的加密货币。

加密市场高度集中，大部分交易仅在少数几个平台上进行。仅在加密货币的交易所中，排名前五的平台就占所有交易的 99%，只有两个平台占交易的 80%。在加密到法定交易中，80% 的交易在五个交易平台上进行。同样，排名前五的 DeFi 平台占这些平台交易量的近 80%。

DeFi并不像名字所暗示的那样去中心化。它们是高度集中的不透明市场，可能导致卡特尔现象和信息不对称。

此外，这些平台可能正在交易证券。一个典型的交易平台上至少有几十个代币。事实上，许多人拥有超过 100 个代币。正如我稍后会提到的，在这些平台上交易的许多代币很可能符合“证券”的定义。虽然每个代币的法律地位取决于其自身的事实和情况，但考虑到委员会对各种证券代币的经验以及如此多的代币交易，任何给定平台的证券为零的可能性都非常小。

DeFi 正在从事监管套利。几乎所有人都可能触犯法律。

因此，我要求员工参与一些与平台相关的项目。

首先是让平台本身像交易所一样注册和监管。国会为我们提供了一个广泛的框架来规范交易所。这些加密平台扮演的角色类似于传统的受监管交易所。因此，投资者也应该受到同样的保护。

加密货币交易所就像经纪人一样，但不受监管。这不提供任何消费者保护，公众容易受到欺诈。

美国拥有最大的资本市场，因为投资者对它们充满信心。我们在维护市场诚信、防止欺诈和操纵以及促进资本形成方面制定了规则。如果一家公司建立了一个保护投资者并符合我们市场监管黄金标准的加密市场，那么客户将更有可能信任并对该市场更有信心。

美国拥有深厚而公平的资本市场，是世界上最好的，我们希望保持这种状态。想要与美国投资者合作的公司需要遵守美国法律。

在我看来，监管既保护了投资者，又增强了投资者的信心，就像交通法保护司机和提高司机的信心一样。它是市场运作的核心。

监管建立公众对市场的信任。公众对市场的信任是好的。

有人询问，目前对所谓的替代交易系统 (ATS) 的豁免是否普遍适用于加密平台。不过，用于股票和固定收益市场的 ATS 通常由机构投资者使用。这与加密资产平台完全不同，后者拥有数百万甚至数千万的零售客户直接在平台上进行买卖，而无需通过经纪人。因此，我已要求员工考虑在与散户投资者互动的交易所中为其他投资者提供的保护是否适用于加密平台，如何适用于加密平台。

关于典型的经纪自营商安排是否适合交易加密资产存在争议。这是一个开放的监管问题。

其次，加密平台目前包括加密商品代币和加密安全代币，包括作为投资合约和/或票据的加密代币。目前，SEC 监管的场所仅用于证券交易。因此，我要求工作人员考虑如何更好地注册和监管证券交易和非证券交易交织在一起的平台。特别是，我已要求工作人员与商品期货交易委员会 (CFTC) 合作，探讨我们如何利用各自的授权共同处理基于加密的证券型代币和一些商品代币的此类平台。

如果加密货币交易所想向公众出售证券，就必须在 SEC 注册。这将使他们的产品受到传统证券法的管辖。

第三个领域是围绕加密货币托管。与传统交易所不同，目前中心化的加密交易平台通常会托管客户的资产。去年，超过 140 亿美元的价值被盗。我问过员工如何与平台合作，让他们注册和监管，并更好的保护客户的资产，特别是隔离托管是否合适这种情况。

此外，与传统的证券交易所不同，加密交易平台还可以充当做市商，因此可以作为委托人在自己的平台上为自己的账户在客户的另一端进行交易。因此，我要求员工考虑，将做市职能分开是否合适。

与使用票据交换所在销售之间托管产品的传统证券基础设施不同，加密货币交易所充当完全垂直整合的做市商、票据交换所和经纪人，这引入了可能扭曲价格形成并促成市场操纵的利益冲突。

由于涉及加密借贷平台，我们最近指控 BlockFi 没有注册其零售加密借贷产品的发行，还有其他违规行为。和解协议明确指出，加密市场必须遵守经过时间考验的证券法，例如 1933 年的《证券法》和 1940 年的《投资公司法》。它进一步表明，委员会愿意与加密平台合作，以保证它们合规。

创建提供极高利率的替代贷款平台，而这些利率没有任何理由，从消费者保护的角度来看会引发一些危险信号。

BlockFi 同意尝试使其业务符合《投资公司法》，其母公司宣布打算根据 1933 年《证券法》注册新贷款产品的发售和销售。

事实证明 BlockFi 违反了法律。我们起诉了 BlockFi，我们赢了。

稳定币

第二个领域是价值 1830 亿美元（并且还在不断增长）的稳定币市场。除了在加密平台上使用之外，稳定币通常不用于商业。通常，您不会在从 Center City 去上课的路上使用它们在 Good Karma 喝杯咖啡。它们不是由中央政府发行的，也不是法定货币。

稳定币就像赌场代币，用于在监管范围之外的不同离岸实体之间转移资金。

然而，稳定币在提供与银行存款和货币市场基金相似并可能与之竞争的功能时，引发了三组重要的政策问题。

稳定币充当非银行金融机构，提供类似于无保险银行存款的产品。

首先，稳定币引发了围绕金融稳定和货币政策的公共政策考虑。这些政策考虑的是，银行监管机构对存款的监管，以及我们在 SEC 对货币市场基金和其他类型证券的监管的基础。其中许多问题在最近的总统工作组报告中进行了讨论。例如，是什么支持这些代币，让我们可以确保这些资产实际上可以一对一地兑换成美元？此外，稳定币是加密生态系统不可或缺的一部分，脱钩或发行人的失败可能危及一个或多个交易平台，并可能在更广泛的加密生态系统中产生反响。

稳定币很容易像我们在 1930 年代看到的那样受到挤兑。银行挤兑非常糟糕。如果稳定币被允许扩展并且仍然存在风险，那么这会给整个经济带来系统性风险。

其次，稳定币引发了关于它们如何可能被用于非法活动的问题。稳定币主要用于加密货币到加密货币的交易，因此可能有助于平台和用户避免或推迟法定银行系统的入口或出口。因此，在平台上使用稳定币可能有助于那些寻求回避与我们传统银行和金融系统相关的一系列公共政策目标的人：反洗钱、税收合规、制裁等。

稳定币目前被用于监管套利和规避美国法律的手段。

稳定币需要纳入正常的KYC / AML / CTF框架，几乎所有其他与美国人互动的金融服务提供商都需要遵守该框架。

第三，稳定币引发了投资者保护问题。稳定币首先被采用，并继续主要用于加密交易和借贷平台。这些平台上大约 80% 到 85% 的交易和借贷涉及稳定币。在平台进行交易时，代币实际上往往归平台所有，客户与平台只是交易对手关系。三大稳定币是由交易或借贷平台自己创造的，美国散户投资者无权直接赎回按市值计算的两大稳定币。存在利益冲突和市场诚信问题将受益于更多的监督。

最受欢迎的稳定币不包括美国人选择与稳定币标记价值等值的美元。这引入了利益冲突，并通过避免美国的监管监督使市场容易受到操纵。

代币

然后，第三，从政策的角度来看，包括所有加密代币。事实上，大多数加密代币都涉及一群企业家从公众那里筹集资金以获取利润——这是投资合同或我们管辖范围内的证券的标志。有些，可能只有少数，就像数字黄金；它们可能不是证券。甚至更少，如果有的话，实际上还是像金钱一样运作。

加密资产不符合货币的定义。它们是投资合同，需要根据美国法律作为证券进行监管。

当新技术出现时，我们现有的法律不会消失。

监管需要是技术中立的。在区块链上出售投资与在纸上出售没有什么不同。

在 1930 年代，国会大刀阔斧地描绘了证券的定义。从那时起，我们的法律已经多次修改，国会的画笔更加广泛，最高法院也多次权衡。他们都说过，基本上，为了保护公众免受欺诈，保护公众免受诈骗者的侵害，从公众那里筹集资金的人必须注册并在警察局进行基本披露：这就是美国证券交易委员会。

证券法的存在是有充分理由的。保护公众，确保市场公平透明。安全市场鼓励资本中介符合公共利益。

你可能想知道：加密令牌如何成为证券？

最高法院 1946 年关于橘园的 Howey 测试说，当资金投资于一个普通企业，并且合理地期望从他人的努力中获得利润时，就存在投资合同。

Howey 测试是美国用来确定一项投资是否符合证券标准的先例。该测试仍然适用于加密投资。

我的前任 Jay Clayton 说过，我再重申一遍：在不预先判断任何一种代币的情况下，大多数加密代币都是 Howey 测试下的投资合约。甚至在 Howey 测试之前，在我们联邦证券法的头几年，一些企业家就被告知，他们必须将他们的栗鼠、威士忌仓单、牡蛎床和活银狐的产品登记为证券产品，作为“所谓的出售……财产只是伪装，不是交易的实质。”

再多的技术蒙昧主义都不会改变投资的性质。加密代币可以是证券。

今天，许多企业家通过出售加密代币从公众那里筹集资金，期望管理者将建立一个代币有用的生态系统，并吸引更多用户参与该项目。

目前，加密生态系统中正在发生非法证券销售。

因此，重要的是我们要努力让加密代币在美国证券交易委员会注册成为证券。作为证券的加密代币的发行人必须向 SEC 登记他们对这些资产的报价和销售，并遵守我们的披露要求，或者满足豁免。各个市场的各类发行人每天都成功注册并提供披露信息。如果真的存在加密资产确实无法遵守的表格或披露，我们的员工将在这里讨论和评估这些问题。根据我们的法律，任何作为证券的代币都必须遵守与其他证券相同的市场诚信规则。

美国法律仍然适用于加密投资。从事监管套利的公司应与 SEC 联系，否则将面临被关闭的风险。

结论

总之，新技术一直在出现。问题是我们如何适应这项新技术。但请不要误会：我们已经生活在一个数字时代。这不是这里的新鲜事。我们已经可以用存储在智能手机应用程序中的钱来买一杯咖啡。实物股票证书的时代在几十年前就结束了。人们筹集资金来资助他们的项目并不是什么新鲜事。加密可能为企业家筹集资金和投资者交易提供新的方式，但我们仍然需要保护投资者和市场。

技术可能是新技术，但同样的法律仍然适用于使用新技术进行的受监管活动。

我们已经有强有力的方法来保护在平台上交易的投资者。当企业家想从公众那里筹集资金时，我们有强有力的方法来保护投资者。

公平、有序和有效的市场鼓励符合公共利益的资本形成。监管是推进这些目标的一种手段。

我们应该在加密市场中应用这些相同的保护措施。让我们不要冒险破坏 90 年的证券法并制造一些监管套利或漏洞。

Crypto 正在从事安全监管的监管套利，我们将继续执行这些法律