Terra 将被铭记为 2020 年加密货币牛市的典范。

它从一个不起眼的实验性稳定币开始。但是在一年的时间里，Terra 从这个周期中表现最好的资产之一变成了主要加密资产所见过的最壮观的崩盘。其失败的影响将在未来几年内回荡整个行业——对 DeFi 和去中心化稳定币的看法可能会永久受损。它的故事在关于误导、过度和愚蠢方面充当了一个有教育意义的寓言。

Terra (LUNA) 自 2020 年以来的价格。图片来源：CoinMarketCap

Terra 背后的公司 Terraform Labs 于 2018 年作为去中心化算法稳定币起步。Terra 最初的愿景是创建一套与主要货币挂钩的稳定币，以降低电子商务交易成本并促进实时支付。两位创始人是 Do Kwon 和 Daniel Shin，他们都是受过美国教育的韩国连续创业者。Daniel Shin 曾是 TMON 的联合创始人，TMON 是韩国最大的电子商务公司之一——他后来从 Terraform Labs 分道扬镳，经营由 Terra 提供支持的韩国商家支付平台 Chai。

早期，Terra 只为韩国的电子商务支付提供便利，几乎所有的支付都是通过 Chai 进行的。但在 DeFi 在 2020 年夏天爆发后，Do Kwon 有了一个深刻的见解：通过扩展 Terra 区块链以支持智能合约，他可以创建一个原生 DeFi 生态系统，以增加以 UST 为中心的 Terra 稳定币的采用，该稳定币与美元挂钩. （在此之前，Terra 上最大的稳定币是 KRT，它与韩元挂钩。）

自 2021 年以来 Terra 的总交易量。图片来源：Coincu

这一战略取得了巨大的成功。到 2021 年，Terra 的人气爆发式增长，是 2021 年表现最好的资产之一，全年从 0.63 美元增长到 91.38 美元，升值 145 倍。到 2022 年 3 月开始，Terra 将 Solana 翻转为以太坊之后最有价值的 L1 替代品。

这种快速增长的核心是 Anchor，它是 Terraform Labs 构建的领先的 Terra 协议。Dragonfly Capital（蜻蜓资本）是 Anchor 种子轮的一个投资者。它最初被认为是一个简单的想法——它是一个接受 UST 和产生收益的资产（通常是流动性权益衍生品，如 stETH）的货币市场。由于抵押衍生品被动地产生了收益，因此该收益被协议捕获并用于补贴支付给存款人的现行利率。

Anchor标语。来源：Anchor协议

Anchor 最重要（也是有争议的）特性是该协议为存款人决定了一个固定的目标收益率，而不是支付市场利率。自成立以来，这一比率被设定在 20% 左右。为了实现这一收益，Anchor 从 UST 的链上储备中支付了额外的利息，由 Terraform Labs 资本化。

在 Anchor 的早期，这基本上是可持续的，因为 DeFi 的现行利率很高。但随着 2021 年夏季更广泛的 DeFi 收益率下降，Anchor 拒绝改变其目标利率。这使得 Anchor 20% 的保证收益率越来越有吸引力。

自 2020 年初以来的复合 USDC 利率。来源：Dune Analytics

随着时间的推移，Anchor 20% 的稳定收益率比稳定币的普遍收益率高出许多倍，后者普遍稳定在 2% 以下。Anchor 上的存款激增，与借款脱节。它最终使 Anchor 成为所有 DeFi 中按总价值锁定（TVL）计算的最大的单一借贷协议。

Anchor 随着时间的推移存款和借款（最终导致其崩溃）。来源：Anchor协议

一个由新型银行组成的小型生态系统出现了，它们只是使用 Anchor 作为他们的后端，为他们的客户提供 20% 的名义收益率。我们甚至开始看到 Anchor SPV，它从家族办公室获得美元并推销 20% 的收益率。

越来越多的 UST 开始被铸造，只是为了获得 UST 收益而存入 Anchor。在鼎盛时期，Anchor 持有超过 140亿美元的 UST，并成为几乎所有现有 UST 的接收器。它单枪匹马地使UST成为世界第三大稳定币。

UST 供应至 5 月 8 日。资料来源：Messari

但它是可持续的吗？

显然，超过 100亿 美元的 UST 的 20% 收益率（每年超过 20亿 美元的利息支付）不可能仅使用借款人支付的利息来提供。链上收益储备需要支付差价。但随着 UST 存款的增长，收益率储备正在迅速枯竭。

Anchor Yield Reserve Funds，于 2 月中旬以 4.5 亿美元进行资本重组。来源：Flipside Crypto

2022 年 2 月，面对链上储备日益减少的情况，Do Kwon 被迫以 4.5 亿美元的 UST 迅速对储备进行注资。

这种动态是UST崛起的最终原因。

Anchor 是 Terra 及其令人眼花缭乱的增长中心的“癌症”。它需要被喂饱，并且通过其贪婪的胃口，使 UST 成为整个行业中增长最快的稳定币。

但为什么？如果它显然不可持续，为什么要这样做？他们为什么不早点阻止呢？

Anchor 收益背后的论点很简单：Anchor 对于 Terra 及其核心稳定币 UST 的更广泛采用至关重要。UST 增长的反身性以及 LUNA 价格吸引了新的开发者和项目进入 Terra，从而加强了周期。有人认为，收益只是在 UST 成为加密货币中占主导地位的稳定币之前必须支付的客户获取成本。

Anchor 治理论坛的评论者。来源：Anchor 协议

尽管我们和许多其他人一样，公开评论了 UST 和 Terra 的不可持续性，但 Terra 对所有挑战置之不理。Do Kwon 在自己周围形成了一种个人崇拜，公开攻击反对者并驳斥不可持续的说法。

Do Kwon 公开在 Terra 的未来偿付能力上与 Algod 下注 100 万美元，后者公开谴责 Terra 是庞氏骗局。Do Kwon 与其他评论家公开下注，总计 1100 万美元。来源：推特

Terra 社区现在依赖于 Anchor。放弃它不是一种选择。此外，最终“支持” UST 的 LUNA 的市值是未偿 UST 供应价值的两倍多。因此，最终有人认为，即使在这种增长水平下，UST 也可以安全地超额抵押。

原本是这样的。但要了解一切最终是如何解开的，必须了解 UST 的第二个方面：它是如何创建和赎回的。

可以将 Terra 视为中央银行：它以 UST 的形式承担负债，并以 LUNA （其区块链的原生代币）的形式拥有资产。中央银行只有一个任务：保持 UST 始终以 1 美元交易。它通过本质上“做市”UST 来做到这一点——它总是用 1 UST 换取价值 1 美元的 LUNA（它使用链上预言机监控其价格）。

这意味着如果 UST 的价格是 0.99 美元，套利者可以用价值 1 美元的 LUNA 销毁掉他们的 UST。如果 UST 的价格是 1.01 美元，套利者可以只用价值 1 美元的 LUNA 铸造额外的 UST。这两种机制都应该导致 UST 迅速回归挂钩。

从某种意义上说，所有未偿还的 UST 的价值都是由协议持有的所有 LUNA 担保的。（Terra 也有链上储备，它通过对转账收取少量交易费来收集，但这很少。）

随着 UST 供应的扩大，人们对 UST 扩张的系统性风险越来越担忧。为了减轻这些担忧，Terraform Labs 成立了一个名为 Luna Foundation Guard (LFG) 的新的非营利组织，以支持 UST 挂钩。其最著名的成员包括 Jump Capital、Jump Trading 的风险投资部门和 Delphi Digital。Jump 是所有加密领域中最赚钱的做市商之一，据传去年利润高达数十亿美元，其中大部分来自对 Terra 生态系统的大量押注。

LFG 筹集了 10 亿美元的融资，由 Jump Capital 和三箭资本领投，以建立比特币储备，以使 UST 的支持多样化，从而摆脱单纯对 LUNA 的依赖。这是对 7200 万 LUNA 的初始资金（当时名义价值超过 50亿美元）的补充。

LFG 公开购买了价值近 30亿 美元的 BTC，目标是购买高达 100亿美元的 BTC，成为现有最大的已知 BTC 持有者之一，所有这些都是为了支持 UST 储备。

所以储备现在由大量的 LUNA 以及 LFG 的 BTC 储备组成。Terra 社区完全相信，它的中央银行现在财力雄厚，牢不可破。

但在第二季度初，由于对通胀的担忧、风险资产和加密市场开始抛售，LUNA 与 UST 市值的比率迅速下降。

1 月中旬之后的 LUNA 市值。资料来源：CoinMarketCap

这种下跌在 5 月 9 日达到了拐点。为了应对更大的宏观抛售，一些大型鲸鱼从 Anchor 撤出大量头寸，并通过 UST 最大的链上 DEX -Curve 抛售他们的 UST。这些销售额的规模（快速连续数亿美元）使 UST 脱离了它的挂钩。

这引起了恐慌。越来越多的 Anchor 用户开始提取和出售他们的 UST，将其兑换为 LUNA 并将 LUNA 出售为现金。LUNA 在几个小时内从 $220亿 跌至 $110亿，市值缩水 50%，超过了 100% 的抵押贷款门槛。

UST 现在突然抵押不足。

随着 LUNA 价格的下跌，UST 于 5 月 9 日（红线）脱钩。来源：TradingView

市场反应剧烈。在 UST 和 Anchor 完全燃烧之前，Anchor 存款人争先恐后地退出。随后发生了全面的银行挤兑。这种抛售热潮导致了剧烈的脱钩，并大举压低了UST。

由于用户急于撤出，Anchor 的总存款在 5 月份暴跌。来源：Anchor协议

LFG 拥有数十亿美元的 LUNA 和 BTC，拼命想买下正在出售的 UST，但无法阻止抛售潮。当链上侦探发现 LFG 将 BTC 持有的 1.4B 美元转移到 Binance 时，整个市场因担心 BTC 被市场出售到一个已经混乱的环境中而陷入困境。最后，正如许多人所警告的那样，UST 根本没有多元化——恐慌时期加密资产的相关性已经达到 1，而 BTC 的暴跌导致 LUNA 进一步下跌。

Do Kwon 和 Terra 社区预计，恢复挂钩只是时间问题。许多人认为，支持 LFG 的巨额资本——数十亿美元的 BTC 和 LUNA，加上 Jump Trading、三箭资本等的既得利益，使 Terra 大到不能倒。

但在接下来的几个小时和几天里，UST 挂钩随着 LUNA 价格逐渐下跌。

自 5 月 8 日以来的 UST/USD 汇率。来源：CoinMarketCap

有传言称巨额追加保证金，以及暴露于 LUNA 和 UST 的基金和做市商不得不进行抛售。整个市场步调一致地下跌。

随着越来越多的UST被赎回LUNA，为了满足所有的赎回，LUNA不得不以越来越快的速度被打印出来。最初，LUNA 对其铸币率有一个每日上限（足以每天赎回约 2.9 亿美元），但为了清除积压，验证者投票决定释放这个上限并加快铸币速度。但市场无法消化这种抛售。Terra 的算法发行机制使其进入恶性通货膨胀的漩涡，就像一个第三世界国家固执地印刷贬值的货币以偿还其债务人。

LUNA供应的恶性通货膨胀。来源：TerraScope

到第3 天结束时，LUNA 的供应量从 3.45 亿暴增至 6.5 万亿，供应量扩大了约 18,840 倍。到 5 月 12 日，LUNA 从所有主要交易所退市，从 60 多美元跌至不到 0.1 美分。Terra 区块链被停止，因为治理攻击的成本已经下降到如此之低，以至于只要几百万美元，任何人都可以接管该区块链并造成严重破坏。

Terra完全崩溃了。

结束了。

Terra现在正处于尝试重组自身的过程中。但是 Terra 的崩溃彻底摧毁了加密市场。比特币下跌 20%，大多数山寨币在混乱的一周内下跌 50% 或更多。数百亿美元的账面财富蒸发了。不计其数的散户投资者失去了他们的积蓄，在 Terra 上大举押注的资金陷入困境，而在区块链上建设的开发者现在正在寻找新的去处。

可悲的是，这个传奇故事的结局是可预见的。

目前看来，尘埃落定。但最后两个问题仍然存在：首先，Terra 可以做些什么不同的事情？其次，Terra 失败的长期后果是什么？

即使考虑到它的灾难性失败，Terra 的结束也具有不必要的破坏性。据传闻，LFG 仍然持有超过 10亿美元的 BTC 尚未使用，并且仍然让 LUNA 陷入恶性通货膨胀，伤害了 LUNA 持有者和 UST 持有者。归根结底，Terra 仍然是一个具有新兴生态系统的Layer1区块链。作为一个纯粹的区块链，它具有潜在的“企业价值”。但在 UST 崩溃后，该系统突然背负着巨额的坏账。当中央银行的负债超过其资产时，只有一件负责任的事情要做：债务违约，并与债权人谈判。

如果 Terra 区块链赎回被暂停并且 Terra 为 UST 持有人协商了一个还款计划，那么区块链也许可以幸存下来，并且 UST 持有人可以从他们的持股中获得一些补偿。但相反，他们什么也没做——LUNA 过度膨胀并失去了所有购买力，使区块链本身一文不值。现在有人谈论从头开始重新启动一条新链，并在银行挤兑之前空投给以前的 UST 持有者。

但所有 Terra 背后的主要罪孽最终是 Anchor。Anchor 通过在收益率暴跌期间保证常年 20% 的 APY，有效地将自己变成了庞氏骗局。UST 在 Anchor 存款之外几乎没有外生使用。这意味着 LUNA 的主要价值主张如下：购买 LUNA 来铸造 UST，将其存入 Anchor，以其他 UST 的形式获得利息。LUNA 是这场比赛的入场券，并且由于 UST 从未实现其最终目标——作为主导稳定币的广泛采用——这场比赛以它可能的唯一方式结束。

这给我们留下了最后一个问题——Terra 失败的更广泛的后果是什么？

最明显的是，像 UST 这样的“铸币税股份”式算法稳定币将不再受到重视。自从最初的算法稳定币 Basis 白皮书发布以来，稳定币死亡螺旋的可能性就早已为人所知。但是 Terra 的失败已经把它烧成了加密货币的集体记忆。每个主要的算法稳定币要么已经彻底失败，要么在上周大幅贬值。

我们以可以想象的最大规模进行了实验。Terra 的崩溃可能是铸币税股稳定币的丧钟。

Terra 失败的第二个后果是监管重新焕发活力。稳定币和 DeFi 监管很可能会来得很快，而且会比以往任何时候都更具惩罚性。上一次我们看到主要加密资产如此可怕的公开溃败是 2018 年 BitConnect 的崩溃，这实际上是一个庞氏骗局，其发起人此后被 SEC 起诉。对于这种规模的失败，必定引发监管的注意。我们已经看到珍妮特·耶伦（Janet Yellen）呼吁对稳定币进行监管，以及国会就 DeFi 的风险举行听证会。

最后，Terra 的崩溃最终是一个关于狂妄自大的故事，以及不惜一切代价增长的愚蠢行为。承担风险并参与开放式创新是创业的核心，也是 DeFi 的全部意义所在。但伴随着巨大的自由而来的是巨大的责任，而当这种责任被忽视时，我们都会付出代价