这个春天是 DeFi 的高光时刻，好像一夜之间被人价值发现了一样，各种 DeFi 项目的市值都开始猛涨。而在 6 月 5 日，DeFi 锁仓市值时隔三个月再度突破 10 亿美金。

这一波浪潮中，DEX（去中心化交易所） 领域的前浪们表现亮眼，Uniswap、Synthetix、Kyber、Bancor 等占据了大部分头条。

DEX 赛道发展火热，未来也将是 DeFi 世界的核心，但 DEX 在投资选择上真的是一个好的赛道吗？

本文尝试在现货交易赛道进行简单的讨论。

一、DEX 的分类

DeFi  的一个显著特点是可组合性，不同协议间相互调用可以产生“乐高积木”般的神奇效果，在 bZx 闪电贷事件中，很多人已经见识到了 DeFi 可组合性的神奇。

DEX 领域，不同 DEX  的组合趋势已经越发明显，可以根据是否具有可组合性对 DEX  进行简单分类。

可组合意味着流动性可以共享， Uniswap、0x、Oasis、Kyber、Bancor 之间通过可组合性，实现流动性共享已经成为事实。

而 Loopring.io、IDEX 等去中心化交易所不具有可组合性，暂时也没有看到可以实现组合的方法。

二、流动性没有边界

随着不同 DEX 协议组合程度的加深，一个很明显的结果是，流动性不再有边界，所有DEX能够共享整个网络的流动性。无论使用哪个应用发起交易，都能享受到最好的流动性。

作为 CEX（中心化交易所） 护城河的流动性，对于可组合的 DEX 不再具有护城河属性，但流动性对于价值捕获依然重要。

而 Loopring.io、IDEX 的逻辑和中心化交易所更为相似，良好的流动性依然会是他们的护城河，且他们必须具有良好的流动性才能更好发展。

如果从护城河的角度考虑，IDEX、Loopring.io 比 0x、Kyber 的护城河更深。

三、用户端的价格战

用户对 DEX 的三大诉求是：最优的价格；快速的交易；最低的成本。

最优的价格，可组合 DEX 共享流动性，大家都可以实现；

快速的交易，可组合 DEX 依托的基础设施都是以太坊公链，大家都不能实现。

用户使用 DEX 的成本包含手续费和 Gas 费。

Gas 费取决于以太坊底层，及 DEX 内部交易的复杂程度，交易流程复杂的 DEX Gas 成本会更高，更不利于用户使用。对于小额交易来说，这一点非常重要。

用 1inch 做个测试，对于小额交易各家的兑换数量相差不大，但看一下 0x、Balancer 的 Gas 费，难免会让人觉得真的太贵了。

图1：https://1inch.exchange

对于大额交易来说，滑点（下单的点位和最后成交的点位的差距）比 Gas 费更重要；对于小额交易来说，Gas 费比滑点更重要。

除 Gas 费外另一个重要的竞争维度是手续费，这是 DEX 价值捕获的关键一步。手续费的竞争，极为简单粗暴，简单说就是价格战。到了这一步，价值捕获就会变得非常困难，没有谁能轻易捕获价值。

四、谁聚合更多谁更有优势

聚合属性正在成为 DEX 标配，谁能聚合更多的流动性，谁将拥有短暂的竞争优势，但最终大家聚合的流动性会达到相似水平。

已经实现的部分聚合案例：

Kyber 聚合了 Uniswap、Oasis 和 Bancor；

0x 桥接了 Kyber、Uniswap、Oasis 和 Curve；

1inch 聚合了绝大多数可组合 DEX， Uniswap、Oasis 、Kyber、0x、MultiSplit、Mooniswap、Balancer、Curve 等；

DEX.AG 也同样聚合了大多数常见的可组合 DEX，Uniswap、Oasis、0x、Kyber、Curve 等。

短期内聚合流动性最多的 1inch 使用最为方便，但最终这种优势会随着其他协议的跟进而消退。

从流动性共享的角度看，DEX 会像连锁企业旗下的网点一样，每个网点商品售价不同，网点之间具有相互调货的权限。有些网点只能调一部分网点的货，如 0x、Kyber，有些网点能调绝大部分网点的货，如 1inch、DEX.AG。

但每个网点内部调货的成本并不相同，且成本需要用户自己承担。有的货仓复杂，调货需要转好几道手，调货成本（Gas) 就高，如 0x；有的货仓简单，直接就能找到，调货成本（Gas) 就低，如 Uniswap。

在 1inch 调货，能够一眼看清每个网点的调货成本，用户可以选择成本最低的网点购买；如果购买数额较大，还能给你在不同网点组合出价格最优的组合。且目前调货行为本身没有费用。

如果 1inch 收取一定的调货费，也是可以接受的，但很明显不能太高，且会面临免费竞争对手的竞争。

五、典型模式对比

DEX 领域能称得上构建了生态的也就只有 Kyber 和 0x 了，Uniswap 异军突起，也可以探讨下。

0x

0x 是一个点对点交易协议，被一些协议所采用。

0x  在 V3 版本之前都是免费的，使用了 0x 协议的钱包、DAPP可以单独收费，对于钱包、DAPP来说，使用0x 协议有更大的自主权，最知名的就是 imToken 旗下的 Tokenlon。

但是对于 0x  协议本身，是无法捕获价值的。所以 0x 在 V3 版本上决定对每笔交易收取 0.3% 的手续费，手续费会分配到 0x 的代币质押系统，由登记的做市商们分享，同时团队还会给予做市商补贴。

而据数据显示V3 版本上线以来采用率一直不高，只在接近20%左右。

图 2：头等仓 0x 研报

0x  协议的应用端可以单独收费，0x  协议本身又要再收一次协议费，且 0x  协议本身的交易结构并不简单，Gas 费也属于较高水平（见图1）。很明显升级之后用户交易成本会更高，用户体验会变得更差，应用们不升级协议才是应该的。

dYdX 于 2019 年末宣布停止从 0x 订单簿获取流动性，脱离 0x 生态，也正是因为 0x V3 版本要收取的协议费用。

应用也可以不进行升级一直使用 V2 版本，但也失去了升级获取新特性的可能性，会损害应用竞争力，且老版本协议是否会被持续维护，是否持续可用，也是存疑的。

0x 的 V3 版本造成了应用价值捕获和协议价值捕获之间的矛盾。

应用升级 V3 版本，协议能够获得手续费收入，但用户在应用端的体验就会很差（手续费会很高），用户就会流失。或者应用降低自己的费率标准，损害自己的利益留住用户，但 0x V3 版本 0.3% 的费率标准，已经让应用再难有下降空间了，比如 Tokenlon 设定的最高费率就是 0.3%。

应用不升级 V3 版本 ，协议就不能获得手续费收入。

应用与协议价值捕获问题，在 V3 版本下是难以调和的矛盾。

所以可以有一个合理的推测，0x 可能想要放弃生态的构建，而专心扩展做市商市场，扩大自身的流动性，坐等别的协议调用自身的流动性，获得手续费收入。

0x 在吸引做市商方面具有优势，把做市商当作核心用户去运营。

Kyber

Kyber 是一个链上流动性聚合协议，提供闪兑服务。

Kyber 对用户端免费，对做市商收费，手续费一部分分配给带来了交易量的钱包、DAPP，一部分回购销毁代币 KNC 。

Kyber 的模式对用户非常友好，对比 0x 的多重收费模式，更让人心生好感。

Kyber 部分 Token 是项目方自己在做市，向他们收费就像中心化交易所收的上币费一样，是合乎逻辑的。因为集成 Kyber 的应用是比较多的，能在很多前端上实现曝光，对项目方来说是划算的。

但向做市商收费从直观感受上觉得无法长期实现，资本是逐利的，哪里收益合适去哪里是不难想象的，Kyber 在吸引做市商方面长期看不具有优势。

Uniswap

Uniswap 是基于兑换池的交易协议，是自动化做市商的代表。Uniswap 在做市方面也实现了去中心化，指普通用户也可以参与做市，只要把 Token 注入到流动性池内，就可以参与做市，获得手续费分红。

Uniswap 的做市商模式和 Kyber 有些相似，Uniswap 的流动性并不是靠普通用户做起来的，更多的还是项目方填充的，或者是项目方提供奖励，激励用户去提供流动性 。

对做市商的争取，就是对市场份额、价值捕获的争取，但竞争对手很容易通过更多手续费分成及补贴，获得流动性优势。结合上面说的用户端手续费的价格战，可以发现无论是用户端还是流动性端，DEX 们面临的都将是异常激烈的，都很难实现价值捕获。

虽然 DEX 们在交易之外也在想办法提高流动性提供者的收益，如 Bancor 打算整合借贷协议，用户存 DAI，但是池子实际上可以变成 cDAI（Compound）或者 yDAI（iearn），来提高流动性提供者的收益。

但 Bancor 可以做，0x、聚合器同样可以做，这一方法并不能提供长期的竞争力，事实上 0x 已经在做了。

六、总结

聚合交易成为标配之后，拥有流动性的协议坐等调用获取收益，前端应用各出手段获取流量，这将极其考验前端应用的产品设计及运营能力。拥有流量可以为自身业务或外部产品导流进而实现价值捕获，1inch 已经在做尝试了。

稍微总结一下：

DEX 在 DeFi 世界非常重要；

可组合 DEX 没有护城河，DEX 间竞争将极为惨烈，捕获价值会很困难；

用户将能够享受到更好的流动性深度及更优惠的费率；

前端 DEX 通过交易捕获价值的可能性很低，产品体验好、运营能力强的应用能够通过流量实现价值捕获；

可组合DEX 应该横向发展，利用流量优势实现更好价值捕获。