简介

据我所知，我属于那些为数不多的，既是狂热的加密爱好者，又同样工作在一家大型美国公共养老基金的一群人。在过去的几年里，这种身份让我有幸可以看到某些事物的多面性——既希望养老基金具有一些资产敞口，还能继续坚守机构配资者发过的受托人誓言。不管是作为基金经理、机构投资者，还是作为数字货币爱好者来阅读这篇文章，我都希望此文能够推动业界某些更具意义的交流。一段时间以来，“机构要来了”的传言一直都存在着，但实际向数字货币市场的资金流却寥寥无几（尤其是养老金）。它真的需要做那么长时间的准备吗？难道它比具备2500亿美元的市值、必须受CFTC批准且监管的期货，以及过去10年来任何资产中最好的业绩记录更加困难吗？

我不会对数字货币本身作任何评价，且其特点已经被十分明晰地解释了。我也不期望带来任何新的观点。相反，我想从两边的角度分享一下观点，进一步解释一下为什么将养老金配置到这个领域还需要如此长的时间。剧透警告：其实这个时间线也并没有什么独特的地方。

其实道理很简单：船大难掉头

其实机构投资者是非同质性的——附录中介绍了为什么有些人向数字货币分配了资金，而有些人可能永远不会分配。为了保持一定程度的专业性，我将从现在开始只关注养老金的分配。从更高层次上看，这篇文章并不是为了给出某种答案，而是提出了养老基金内部从业人员此时正在提出的问题（以及他们所面临的障碍）。我希望这篇文章能帮助弥补某些数字货币市场与传统金融市场的隔阂，使养老基金和数字货币投资经理都能将手中的资源最优化配置。

到底是哪方需要被说服进入数字货币市场？

首先我们必须先了解一下养老基金内推动投资决策的人：投资人员（investment staff）、顾问（consultants）和受托人（trustees）（基金董事会成员）来推动的。不妨把投资人员看成是四分卫，投资经理看成球员，顾问看成球探，董事会成员看成教练。从层次上看，受托人才是资本的最终管理者，他们会聘请CEO/CIO、投资人员和顾问来协助他们负责任地通过其他人的资金来投资数十亿的美元。

四分卫——投资人员

首先让我们先探究一下投资人员角色。投资规模大小的授权要经历这样一套流程：CIO对投资门槛具有绝对的签字权，之后又被要求将所有的投资决定提交董事会批准。在极端情况下，即便是CIO具有绝对的签字权，但这种权力也是由董事会授予的，这意味着它可以被轻易地被剥夺。除了那些最大规模的基金，所有的基金都会管理精益团队，基金会让基金经理去选择投资哪些证券（尤其是那些最难懂的资产，比如数字货币）。这其实促进了对时间和资源的最有效率分配。其实我们的“足球”比喻有一个细微但重要的缺陷：因为投资人员（球员）是永远不会举起文斯-隆巴迪的奖杯并获得巨大金额的薪酬的。员工的报酬来自于基金本身，也就是受益者（beneficiary）的退休基金池，所以他们对于基金发生任何支出都十分慎重。

因此，投资人员不会像对冲基金（下称HF）经理那样承担过高的风险。虽然BTC的非对称投资回报率分布对那些不受约束的投资者具有十足的吸引力，但从投资人员的职业风险角度看，同等投资规模下他们的非对称回报率分布是向下移动的。

如果投资人员在数字货币市场中获得了正收益率，那无非也就是有人过来拍拍肩膀说一句：“我早就告诉你应该投数字货币的！”除此之外没有任何其他的个人收益。但投资组合中数字货币的表现非常糟糕，那就意味着工作的丢失并面对着再找类似岗位的窘境。简而言之，对于这些最大化单位风险收益的投资专家来说，投资于数字货币是得不偿失的决策。

了解了这个障碍对于养老基金为什么要花费如此长的时间去投资一个新的资产类别至关重要，即在目前的决策过程中，投资于该类资产所面对的预知风险（perceived risk）（而不是潜在的收益）在投资过程中会被赋予更大的权重。幸运的是，目前事情正在取得进展。捐赠基金（Endowments）和知名服务机构已经进入了这个领域。金融媒体对数字货币的正面报道越来越有建设性意义，这些也在消解这种预知风险。投资人员需要为投资于数字货币所要多留出的资金规模正在逐渐减小。值得称道的是，对于养老基金投资人员有关数字货币领域的知识教育一直都处在很高的水平。以上因素的汇合使我相信，养老基金事实上正在准备入场数字货币市场，市场只需要耐心等待，并继续将其实现做出努力。

球探——顾问

顾问通常被称为机构资金的把关人。投资经理必须得到他们的点头同意才能对资产进行配资。顾问与客户之间的关系是自由的（discretionary）（完全授权）或非自由的（仅限于提供投资建议）。在这两种情况下，顾问都要承担推荐投资经理/策略的风险，因为一般来说，当投资组合表现不佳时，顾问会在站在员工/受托人的前面承担责任。因此顾问要对投资经理和每笔投资进行非常彻底的尽职调查，而这需要大量的时间和金钱资源。这也使得顾问们有动力专注于研究可以在客户群中销售的策略/投资，同时还能提供规模化投资的能力。或许，顾问们还没有对数字货币看上眼的最大原因是认为这个资产类别还太小。毕竟，每个顾问面临的投资咨询规模都在5000亿美元以上（合计数万亿），所以将有意义的资金投入到数字货币中是很难的。虽然对此，我想说的是：

同样的论点也可以适用于早期科技的其他垂直领域。但人们普遍认为，考虑到潜在投资规模如此巨大，非零的敞口还是合理的。

幸运的是，有一家顾问正逆势而上。剑桥咨询公司（Cambridge Associates）是业内历史最悠久、最受尊敬的公司之一，它似乎是该领域的先行者。2019年2月，Marcos Veremis和团队发布了一份有关该领域十分重要的研究报告。其中传递的信息是响亮而明确的：数字货币已经是一个新兴的资产类别，它至少值得机构投资者去关注一下。这份报告使更多顾问和投资人员开始为研究这个领域投入时间和资源。请记住，行为偏差（behavioral bias）往往会将人们的观点锚定在最初的认知上，而对于数字货币来说它极有可能给人们带来相当负面的看法。Marcos和团队所做的就是刷新人们对数字货币的看法。假以时日，我们可能会把这篇剑桥咨询公司的研究报告作为一个分水岭时刻来回顾，正是该篇报告让机构投资者认为数字资产是值得额外关注的。

教练——受托人

让我们回到那个足球的比喻，养老基金的受托人充当在场边执教的教练角色，他们在球场上观察并做出最大的决定。那么到底谁拥有特许经营权呢？答案是受益人（他们的钱在基金内被集体管理着）。这是他们的权益，而权益的价值最终会根据球队的成功与否而涨跌。为了确保团队的决定可保证资产获得最大的收益，“信托责任”则被引入到教练和球员身上。

自Investopedia引用：只要与客户的关系涉及对受托人的特别信任、信心和依赖，使受托人在代表客户行事时行使其自由裁量权或专门知识，那么就存在受托义务。受托人必须在知情的情况下接受这种信任和信心，以运用其专业知识和酌处权代表客户行事。

受托人做出的所有决定都必须满足这些条件。虽然私人投资者有进行投机性押注的自由，但要使得受托人这样做所需要斟酌的因素要复杂的多。

除此以外，受托人本身不一定是专业投资者，当然有一些是投资本职人员而另一些是通过选举产生的。董事会中的任期因任职时间的不同而不同。有些受托人的职业提供零售服务的，但由于他们的职业知识不能无摩擦地运用至数字货币领域，所以他们要完全重新学习很多东西。所以一方面受托人需要继续学习，但另一方面他们白天还有自己的工作，然而保持对数字货币的关注是一项全职工作。使得这项任务看起来更加艰巨的是，董事会往往一个月或一个季度才开一次会探讨数字货币。

受托人在做决定时面临着“头条”风险。经由新闻报道使得PE基金内投资公司的不达标做法进入董事会会议的情况并不少见。你可以想象，这其实是受托人试图避免的事情。这些人并不是为了钱而来，他们和员工一样，在做出投资数字货币这样的决定时面临着不对称的下行风险。董事会存在着群体性思维的危险，即同行之间容易产生一窝蜂的心态。请记住，他们的受托责任让他们对投资行为有着更高的标准，根据法律他们义务做出审慎投资。试想一下，作为个人来说在BTC上做一个小小的投资时要经过多少斟酌，更不用说要为大众奋斗一生且赖以生存的退休金负责的受托人。实际情况下如果受托人真的要让投资人投资于数字货币，那么他们的理由也只能是它是一个很好的赌注，因为让他们信服这是一个神奇的互联网货币是行不通的。所以单单是计算潜在的收益与损失就令人望而生畏。更何况说管理投资组合还需要注意资产的波动性。养老基金是不能够HODL的，因为它有着定期支付流动性福利（benefits）的要求。

重要的是，提供养老金福利时错误的余地很小，没有资金保障的福利是不可接受的。为了让读者了解整个面貌，我必须强调其实我们目前正处于养老金危机之中，本金现值的投资回报率跟不上过去一直保证的福利。即使在美国历史上最长经济扩张的背景下，许多公共计划的资金缺口仍然超过25%。有些基金甚至不惜发行债券来帮助提高资金比率（就像在利率下降时进行抵押贷款再融资一样）。虽然债券带来了资金流入，但这只是将之前已有的流动负债（“杠杆”）所消耗了，而新发行的债券仍然需要随着时间的推移进行摊销。因此，养老金处于一个岌岌可危的境地，它既在创造更高的回报（承担可能扩大资金缺口的额外风险）和安全性之间进行权衡。上述的循环操作（债券债融资）会带来更大的资金缺口，着实是一个死亡循环。

但讽刺的是，虽然一个合理的BTC仓位是一件极好的事情，但如果把自己置身于受托人和投资人员所描述的风险不对称的情况下，那么你可能会开始体会到实际情况其实比是否要投资于这种资产（过去10年表现最佳）更加复杂。

为了让这一话题继续推进，我们可以理所当然地认为所有相关方会得出以下结论：与其说他们不能在该类资产获得超额收益，不如说他们担心不能合理履行受托义务（这是个极端的观点，但我是听说过的）。根据我的估计，如果真的要在投资组合中配置数字货币的话，该资产所占投资组合的比重在0.1%至3%之间。低于0.1%的话不会对投资组合的整体表现有任何重大影响，高于3%的话则会被认为是一项不审慎的投资决策（考虑到该类资产的新生性）。

现在我很开心你能够耐心的读到这里，接下来让我们进入真正有趣的部分——实际投资。所有的养老基金投资计划都要受到一份投资决策文件（IPS）的制约，而在这份文件中规定着基金资产的配置。

资产配置

如果数字货币被正式纳入养老基金的资产配置，它可以采取多种形式存在着。最简单的形式是直接投资于流动的数字货币（BTC、ETH等），但更可能的情况是分配给HF经理或风险投资（下称VC）专家。但无论最终如何决定，投资必须受到在IPS规定的特定分配池的制约。那么问题就来了：对于数字货币的投资是否可以在当前的投资准则范围内进行（与投资组合中已有的HF和VC并列）？或者说数字资产是否可成为一个全新的资产类别，因此可拥有自己的资产配置池？如果是后一种情况，那么定制化的数字货币配置就比较复杂，因为我们需要对每隔几年才会进行一次审查的IPS进行修订（毕竟并不是每天都会有新的可投资资产类别出现）。目前似乎还没有一个明确的答案，但值得称道的是，机构中的许多基金经理正在让自己为在这个领域投资做着更多的准备（如获取知识等），以使他们能够更好地做出最优的决定。其实这里没有正确与否的答案，在适当的时候所有问题都将被解答，让我们继续往下看。

投资经理选择

新兴市场是主动管理的最佳选择，因为低效率提供了一个创造超额α的温床，所以出于这个原因，我并不指望数字货币指数基金会成为配资者的首选——尤其是由于按市值排名前10位的一些数字货币长期内都不会有价值的积累（如XRP），且如果是处于分散投资的目的持有这些数字货币（长期没有价值积累的数字货币）的话，可能只会稀释像BTC这样最有前景资产的回报（因为比特币有明显的价值支撑，所以它最有前景）。套用沃伦-巴菲特的话：

“分散投资出于对无知（ignorance）的保护，如果你对自己配置的资产有着充分的认识，那么分散投资也就没有意义了。”因此，我预计获得数字货币的养老金将通过比特币实现这一点。

这并不是一个罕见的看法，但为什么还没有发生呢？从与业内人士的交谈中可以看出，目前为止做这种投资的最大障碍是托管。将基金资产委托给托管公司是行业的标准（在该领域美国市场上有三家公司占据了主导地位。BNY Mellon、State Street和Northern Trust，而这三家公司都没有在托管数字资产方面做出有意义的举动）。在他们缺席的情况下，像Coinbase这样的数字资产行业内部凭借着无懈可击的业绩和对底层技术的深刻理解而声名鹊起。后来当一家市值超过7万亿美元的资产管理公司——富达投资公司（Fidelity Investments）开始通过他们的Fidelity Digital Assets部门提供机构级的交易和托管服务时，托管数字资产的话题被进一步展现在人们面前。因此该公司有效地将自己的声誉，以及所需的验证转移到数字货币托管领域。

好的，既然我们现在想要投资并且不担心盗窃——然后呢？

我预计养老基金下一步并不会是直接投资于流动性强的数字货币，因为其工作人员不具备管理相关风险的能力。因此，假设基金做出了分配资产至数字货币的决定，这很可能会拉开寻找合适的策略和执行上述策略的最佳管理人的序幕。对于养老基金来说首先要确保基本的前提条件得到满足：托管、保险和核实基金的资产净值的第三方管理人（这些前提条件并没有妥协的余地）。毫无疑问，到目前为止，缺乏这些条件一直阻碍金融机构投资数字货币的一大障碍。所幸的是，数字资产领域已经成熟到有少数基金能够满足运营尽职调查的要求。但这些前提条件都是昂贵的，且这些基金目前还没有可观的管理费进账，这就加重了他们的负担。基金在考虑新的投资机会时必须考虑他们承诺妥善管理养老基金而收到的管理费。现在让我们来了解一下不同类型的主动管理型基金管理人可供选择的数字资产主动管理方式。

HF，VC和FoF

HF，VC和FoF都养老基金而言是具有投资意义的。为了简单起见，我将着重于投资于数字货币的基金结构和团队经验上，而不对具体的市场策略发表看法。

虽然过去的回报并不能保证未来的业绩，但在选择基金经理的过程中，优异的业绩记录肯定会被赋予很高的权重。由于数字货币还很年轻，每个投资经理基本上可看作为新手（没有5年的数字货币业绩记录）。由于缺乏覆盖至少一个市场周期的业绩数据（无论是常青树基金还是封闭式基金），选择基金经理就变得非常困难。传统资产类别中的基金经理新手在募集资产时也会因为同样的原因而举步维艰，而这一点在数字货币领域则会雪上加霜。基金不仅要将资金配置到一个没有经受考验的资产类别中，而且还要交给基金经理新手来管理。

尽职调查的另一个关键因素是对团队的考察。这可能是目前最重要的考虑因素。幸运的是，数字货币的增长潜力已经成功地吸引了华尔街一些最著名的公司中少数有富有成就的投资者。Tiger Global、Citadel和Point 72的老将们现在分别任职于Pantera Capital、Arca Fund和Ikigai Asset Management，他们带来了自己的技能，同样也带来了声誉。这些都是经验丰富且承担着职业风险的专业投资者，他们为这一领域增加了无法量化的实际价值。话虽如此，但仅有前辈们的经验仍是不够的。还有一些人才恰恰在某些根植于数字货币生态进行投资的专业而又优秀的队伍中（尽管VC对他们的经历更感兴趣）。

显然，在这个行业里，即使是确定一个“合格”的团队应该是什么样子的都很复杂。有一点可以肯定的是：这些团队要么是现存公司的“数字货币”从业人员，要么是数字货币圈早期项目的创建者。

今天的市场参与者已经加速了在数字货币领域的老龄化，这让新加入的群体对数字货币拥有了很少人有的深刻理解。

无论是前华尔街的老兵，还是淬炼过的数字货币大师都可以是一样合格的数字货币投资者，我们今天也会根据他们今天所采用的投资流程来评判其策略表现。值得注意的是，也是VC公司所独有的，一些知名的团队已经提出了了专门的数字货币策略。他们的明显优势是已经拥有了有限合伙人（LP）基础和早期科技领域的记录，所以a16z和Sequoianspinout Paradigm筹集到了一些迄今为止最大的基金（这并不是巧合）。而像Pantera、Castle Island Ventures和Morgan Creek Digital这样的本土基金也不遑多让。其中，Morgan Creek Digital不停在为其养老基金于数字货币市场的投资大肆宣传，并进入了下一轮投资，这对基金和整个行业来说增长了信心。

最后一个选择是基金的基金（FoF）路线。FoF可为投资经理选择方面的提供专业知识，将员工可能没有时间或经验去做的工作外包。在今天的环境下，可能没有比利用FoF来获得资产敞口更好的投资地方了。虽然它们会收取额外的费用，但它们提供了获取基金且在一篮子基金分散化投资的机会，并提供了养老基金在做投资时所要求的投资人员素质。

简而言之，养老金基金正在努力寻找多种不同的方式来获得数字资产的敞口，而目前还没有一个最佳资产配置方案。

监管

监管的不确定性是真实存在的，而且在过去（在大多数情况下）容易导致资金分配者对数字货币的忽视。但我看到这种情况正在开始改变。我们看到在州一级正在做出重大努力。俄亥俄州现在允许个人和企业用数字货币支付税款。来自怀俄明州的凯特琳-龙（Caitlin Long）正带头承认数字资产是一种财产（property），他很清楚数字对该州未来经济所带来的潜在影响。在SEC内部，我们有像Hester Pierce（Crypto Mom）这样的比赛冠军设置，我们还见证了SEC在A+法规框架下批准的第一个代币销售点。在CFTC内部，我们有一位刚刚离任的主席Giancarlo（"Crypto Dad"），他不仅要对期货的批准进行监管，还写了一封给加密社区的公开信。在这封信中，他肯定了目前加密社区目前的工作进展，并肯定了正在他们正在激烈争取的积极变革。就连主席鲍威尔最近也将BTC称为“投机性价值存储（speculative store of value）”工具，并没有表现出认为BTC值得被全面禁止的迹象

总的来说，市场正在重新认知自己的投资行为。数字货币交易所正面临要求报告合法交易量，并显示出愿意接受监管和遵循KYC/AML的意愿的压力。数字货币市场参与者正在以最纯粹的自律和监督的形式驱赶不良行为者。总而言之，大家都在加紧行动。纽约交易所的母公司现在提供实物结算的BTC期货和受监管的仓库。场外交易市场也在逐渐成熟，投资经理都在用风险控制。总而言之，现在的养老基金有了合规的方式来投资于数字货币。

总结

在严峻的宏观背景下，世界正在慢慢经历着一种模式的转变。全球利差已被压缩，负收益率债务目前约为16万亿美元，财政赤字膨胀。我们还看到，各国央行正在协调行动，争先恐后地削减利率，重启QE。为了达到假设的回报率，养老基金需要在投资上更加精细化，并找到真正的差异化且不相关的回报来源。而那些脱离群雄逐鹿的基金，至少也给了自己经受住风浪的机会。

对从事数字货币工作的人来说，养老基金投资于数字货币的进展似乎在缓慢前进。公路旅行中以80英里/小时的速度行驶会让人觉得仍在静止，更不用说养老基金的进展是以30英里/小时的速度前进的。因此对于快节奏的数字货币工作人员来说自然是慢动作，实际上这都是相对的。让我们继续欣赏目前我们所处的现实。

附录

从广义上讲，人们可以把机构资本来源归纳为5个不同的类别：银行/保险公司、主权财富基金（SWF）、捐赠基金/基金会、家族办公室和养老基金。

家族办公室（Family Offices）

家庭办公室本质上是管理一个或多个个人或家庭的财富。这些投资团队受到上述投资机构中最少的公众监督，因为他们只是受雇于拥有数百万（或数十亿）AUM的散户投资者。由于他们具有投资数字货币的意愿和能力，所以这类群体是数字货币早期阶段入场合理群体。由于他们管理的财富体量巨大，这使得这些投资者和其他机构一样被授予了合格证，因此他们可以投资于美国证券交易委员会等监管机构禁止散户进入的私人市场。SEC授予家族办公室合格证可保护零售业，但这是一个热度逐渐升高的争论话题，反方观点认为监管机构应禁止零售业者进入最好的投资安排。由于大量的机构资金流入山寨币，这使得这一困境更加恶化，因为大量的机构资金流入山寨币造成了一种融资模式的转变，即公司不再需要通过公开市场获取资金来达到规模效应，结果是越来越多的回报都涌向了私人投资。

捐赠基金和基金会（Endowments and Foundations）

捐赠基金和基金会为大学和慈善机构等组织管理基金。这些资产被指定用于各种支出，但一般来说，它们的存在是为了帮助满足各组织的支出需求。与银行不同的是，这些负债不一定是法定义务，这使得它们的投资项目可以承担更多的风险。此外，由于这些资产/负债不像银行或保险公司那样以1:1的方式进行管理，因此投资组合经理在投资的产品上有更大的自由度。该计划通常也具有较长的时间跨度，这意味着它可以赚取非流动性溢价，因为基金可以承受较长时间的投资，并在实现收益之前渡过市场波动。这些因素使得捐赠基金和基金会能够长期采用更多的另类资产引入其投资决策中。

以耶鲁大学的捐赠基金为例，其资产池预期永久持续资助奖学金和新建筑。值得一读的是David Swensen（耶鲁大学捐赠基金首席投资官）的故事，以及他是如何设计出今天所谓的捐赠模式的——它创建了一个以另类投资（PE、VC等）而非传统资产（公共股权/债券）为重的投资组合。使让这些投资者成为第一批涉足PE和VC的投资者（随着时间的推移实现了令人难以置信的回报）的推动因素，也使他们成为数字资产的早期参与者，耶鲁大学、哈佛大学和其他著名的捐赠基金都在向数字货币基金拨款（哈佛大学甚至直接投资于代币销售）。

养老基金（Pension Funds）

养老基金机构投资者的神话级独角兽。对HODLers来说，它这就是传说中的“彩虹尽头的锅”。养老基金有各种不同的形式和规模；发起人可能是私营企业，也可能是公共实体（市、县、州）。在这篇文章中，我们假设“养老金基金”指的是界定利益计划（Defined Benefit plans，DBs），而不是界定供款计划（401k）。这里的重要区别在于DB计划对计划参与者（雇员和退休人员）的既得利益不同，这就造成了基金的法律责任不同。企业养老金已经变得越来越少（从精算的角度来看太过昂贵和繁琐），但在公共部门却仍是达标的。所以有理由期待养老金基金先于银行、保险公司和主权财富基金（SWFs）对数字资产进行有意义的投资

主权财富基金（Sovereign Wealth Funds）

SWFs是政府为投资而设立的储备基金。SWFs主要存在于自然资源丰富的国家，其资金来源是石油收入等。其背后的想法是，随着今天有限的资源被开采和出售，这些国家或地区要预留出足够的资本使子孙后代受益。这类基金在中东地区很普遍，但并不是唯一的。另一个变种是阿拉斯加州的永久基金（Permanent Fund）（由在该州经营的石油公司支付）。一般来说，SWF的性质往往具有特异性的，因为政府可让其很多不同的风格。总的来说，我们正在谈论的是为超过7万亿美元的永久资本（按PREQIN）寻找投资标的，因为考虑到它们的时间跨度较长。我预计这些资金最终会像PE和VC一样分配到数字货币上（尽管今天的市场规模仍然太小而使得这些巨头们无法合理地分配资金）。

银行/保险公司（Banks/Insurance Companies）

不要对银行/保险公司将BTC放在他们的投资组合中抱有侥幸心理。注意我指的是将资产放在表内的银行（而不是像摩根大通币这样的项目和其他服务如交易/做市等）。这些机构采用一种称为负债驱动投资（Liability driven investing，LDI）的策略；简而言之，他们的资产负债表上有负债（客户存款、保险单等，这些都是法律义务）。因此，这些资本的管理人会尽可能地与负债的价值和期限的波动相匹配，达到对投资组合的负债进行“免疫”的目的。实现这一目标的方法是投资于收益率与负债高度相关的资产（利率久期相同符号相反）。由于银行存款和保险理赔的价值不可能与BTC的价值同步移动，这些机构不仅不会对投资于BTC感兴趣，实际上他们有严格的投资政策约束来禁止投资BTC之类的资产。但像代币化的信贷和其他去中心化的债务工具这样的兼容投资最终可能会产生，然而现在让我们把话题集中在数字货币上，因为在投资过程中，价格升值是投资过程中的主要考虑因素。