稳定币是加密货币生态系统中的重要组成，对从 2020 年至今的 DeFi 繁荣功不可没，为各类 DeFi 项目提供了大部分流动性。根据 The Block 的稳定币报告 Stablecoins: Bridging the Network Gap Between Traditional Money and Digital Value，2020 年公有链上发生了 1.1 亿笔稳定币交易，稳定币交易量超过 1 万亿美元。

目前市场上的稳定币主要有三类：法币抵押型稳定币、加密资产抵押型稳定币和算法稳定币。The Block 在报告中指出当前稳定币总供应量的 93.6% 是法币抵押型，4.8% 是加密资产抵押型，剩下只有 1.4% 是算法稳定币。

虽然市场占比很小，但算法稳定币作为区块链生态中重要的一环，从 2020 年夏天开始，再次走入了大众视野，人们开始探索更去中心化、更高资金效率、甚至没有任何锚定标的的稳定币模式。

图片源自 The Block 的稳定币报告

算法稳定币分类

算法稳定币有时也被称为非抵押型稳定币，但这样的说法并不准确，非抵押型稳定币只是算法稳定币的其中一种。按当下市场现状，Messari 的分析师 Ryan Watkins 将算法稳定币分为三类：

• 无抵押型，如 ESD

• 协议持有抵押品型，如 FEI

• 用户持有抵押品型，如 RAI

无抵押型 - ESD

ESD 全称为 Empty Set Dollar，其匿名开发团队 ESS（Empty Set Squad）认为抵押型稳定币的资金利用率低下，且会给抵押资产带来风险。因此希望通过追踪 Uniswap 上 USDC-ESD 流动资金池进行弹性供给，将价格稳定在 1 USDC。

当 ESD 的市场需求量增加，价格高于 1 USDC 时，ESD 会增发从而降低价格。当 ESD 的市场需求量降低，价格低于 1 USDC 时，愿意销毁 ESD 的用户可以得到优惠券（也叫债券型 ESD）作为奖励，销毁后 ESD 的供给量降低从而推动价格上升。

优惠券为什么能激励用户销毁 ESD？因为当未来 ESD 价格再次高于 1 USDC 增发时，持有优惠券的用户可以用优惠券以低于 1 USDC 的价格换购 ESD，从而获利。

ESD 增发 / 销毁的间隔为 8 小时，每 8 个小时为 1 个 Epoch。决定增发 / 销毁的 ESD 价格则是取自 Uniswap 中 ESD 的 8 小时加权平均价格（TWAP：Time Weighted Average Price）。

但销毁 ESD 是有风险的，销毁获得的优惠券必须在一个月内（90 个 Epoch）用掉，如果在一个月内 TWAP 价格持续低于 1 USDC，优惠券将会作废。

以上是 ESD V1 的单代币机制设计，其中 ESD 既充当稳定币，又充当协议的治理代币，用户持有债券型 ESD 即可参与治理。但进入 2021 年后，ESD 的真实市场价格远远偏离了 1 美元，长期在 0.1～0.2 美元之间徘徊。ESD V2 原计划是在今年 8 月上线，但为了尽快重回锚定值，ESD 在 1 月开始了 V1.5 的开发工作。

V1.5 将引入 ESDS 代币，转变为双代币模型，ESDS 作为治理代币，而 ESD 将作为单纯的稳定币。V1.5 版的 ESD 将转变为抵押型稳定币，用户抵押 USDC 给 ESD DAO 可等比例贷出 ESD。ESD DAO 会将存入的 USDC 用于流动性挖矿赚取收益，收益的一部分会被用于回购市场上的 ESDS 并销毁。当 ESDS 上线后，V1 版 ESD 和债券型 ESD 将会按照一定比例转换成 ESDS。

由于这一系列升级改动较大，开发团队近期决定将版本命名由原来的 V1.5 调整为 V2。

协议持有抵押品型 - FEI

FEI 的取名引自雅浦岛上的石币，雅浦岛上的土著称石币为费（Fei），打开 Fei Protocol 的官网就可以看到一块石头形态的货币。

Fei 协议采用的是双代币机制，FEI 是稳定币 1:1 锚定美元，TRIBE 是协议的治理代币，Uniswap 的 FEI/TRIBE 资金池的流动性提供者可获得 TRIBE 奖励。

用户可以将 ETH 抵押给协议换取 FEI，但是抵押后的 ETH 将归协议所有，称为协议控制资产价值（Protocol Controlled Value，简称 PCV）。PCV 用于为 Uniswap 上的 ETH/FEI 交易对提供流动性。用户如果想要赎回 ETH，只能去 Uniswap 这样的二级市场将 FEI 兑换成 ETH。

FEI 协议通过直接激励措施锚定 1 美元，当用户的交易使 FEI 进一步偏离 1 美元时则用户将受到惩罚，当交易使 FEI 价格靠近 1 美元时则获得铸币奖励。比如，用户在 Uniswap 上以 0.98 美元的价格出售 FEI，由于这个行为会使 FEI 进一步偏离锚定的 1 美元，此时 FEI 的燃烧机制被触发，会额外燃烧掉 4% 的 FEI 稳定币，那么用户成交的实际价格就变为了约 0.94 美元。但直接激励措施仅适用于特定的 Uniswap ETH-FEI 交易对，所有其他交易所的交易对和转移行为都不会受到影响。

如果直接激励措施无法完全纠正价格，FEI 将启动第二种价格纠正机制——锚定再加权（peg reweights）。此时协议将从 Uniswap 资金池中撤回 ETH，用于在公开市场上买进 FEI，让其重新回归锚定价格。

然而实际情况并不理想，FEI 在上线后由于巨鲸抛售，价格长期在水面下（FEI 价格 < 1 美元称为水下，FEI 价格 > 1 美元称为水上）。一些参与的用户甚至调侃 FEI 官网的图其实早就预示了这是个水牢。

墨尔本皇家理工大学的研究人员 Chris Berg 和 Sinclair Davidson 认为 FEI 锚定机制之所以失效，是因为有远超预期的投资者涌入购买 FEI 以获得治理代币 TRIBE。而在牛市中，没有人愿意持有大量的稳定币，从而引发了 FEI 的抛售。

为了减轻 FEI 的抛压，让其重回 1 美元，社区通过了 FIP-2 提案，该提案主要包含了两项内容：

1. 从 PCV 拿出 30w ETH，用户可以 0.95 美元的价格将 FEI 兑换成 ETH。每小时可兑换的 ETH 为 5000 枚，以放缓 ETH 释放速度，避免协议受到经济攻击。

2. 将 FEI-TRIBE 质押池的奖励增加至 1 亿 TRIBE，奖励会在两年内线性递减。

注：FIP 是 FEI Improvement Proposal 的缩写，即 FEI 改进提案。

FIP-2 提案被提出后，FEI 价格开始缓慢回升。FEI 的启动阶段可以说是历经坎坷，雪崩协议的创始人 Emin Gün Sirer 评价道：

在 Fei 协议的双代币机制中，FEI 是试图锚定 1 美元的稳定币，TRIBE 则被用来抵消波动性。当市场对 FEI 的需求使其高于锚定值时，让其回落的措施很简单有效，只需铸造更多的 FEI，就能使价格回归。但真正的挑战在于，当市场需求走弱，价格跌落 1 美元的时候，该怎么做。

用户持有抵押品型 - RAI

RAI 的发行方式类似 Dai，用户超额抵押 ETH 借出 RAI。不同点在于 RAI 不以美元为锚定标的，那么它锚定谁呢？答案是谁都不是，RAI 没有锚定标的。RAI 的起始「赎回价」为 3.14 美元。

RAI 的市场价格由市场上的供需关系决定，赎回价则是由系统设定的。当 RAI 的市场需求量增加，市场价格高于赎回价格时，系统会降低赎回价格，激励用户以赎回价铸造新的 RAI 增加市场上的流通量，从而降低 RAI 的市场价格。

当 RAI 的市场需求量降低，市场价格低于赎回价格时，系统会提高赎回价格。赎回价格上升后，一方面用户的抵押率会靠近清算线，迫于清算压力的用户会偿还部分 RAI，另一方面用户可以以高于市场价的赎回价格取回抵押品。市场上的 RAI 流通量就会减少，从而推高 RAI 的市场价格。

你可能会想当稳定币不再有锚定标的时，他们还能算稳定币么？

我们习惯于以是否锚定法币来衡量稳定币合格与否，但这种方式有 4 个问题：

1. 稳定币价格难以与法币时刻保持 1:1 的挂钩。

2. 去中心化发行的美元稳定币受到越来越大的监管压力。

3. 在货币政策宽松时期（比如现在），与法币挂钩的稳定币会随着法币一起贬值。

4. 考虑到加密资产的全球性质，让加密数字经济中主要的稳定币与某一特定国家的法币锚定是不恰当的。

稳定币并非天然应该以美元作为锚定标的，如果加密技术要建立一个新的金融体系，那么它也许应该用自己的货币来计价 - RAI 就是原生加密稳定币的一个尝试。

为了将去中心化做到极致，逐步消除人为控制，使其具有社会可扩展性，RAI 引入了非治理代币 FLX。FLX 目前有两个核心功能：

1. 最后的贷款人：与 Maker 协议类似，RAI 系统有债务拍卖的能力，会铸造新 FLX 并进行拍卖以免系统陷入困境。

2. 消除 RAI 系统的治理：FLX 将促进移除人为治理，允许社区就如何解除他们对协议的酌处权作出决定。

RAI 希望借助非治理代币 FLX 成为与法币完全脱钩且治理最小化的稳定资产。

最后

相比于法币抵押型稳定币和加密资产抵押型稳定币，算法稳定币的去中心化程度是最高的，却也是最难维持稳定的，由于协议在博弈论上的复杂性，目前还没有能将价格稳定锚定在 1 美元的算法稳定币机制出现。没有任何锚定标的的 RAI 作为新模式的探索能否成功尚未可知，却是值得尝试的货币实验，即便它失败了或许也能成为以后算法稳定币开发可借鉴的经验。