《通证避风港提案 2.0 （Token Safe Harbor Proposal 2.0）》

《通证避风港提案 2.0 （Token Safe Harbor Proposal 2.0）》

区块链用途
2021-04-27
栏目：监管动态
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解读SEC《通证避风港提案 2.0 》

美国 SEC 委员会委员 Hester M. Peirce 女士 2021 年 4 月 13 日在 SEC 官网上发布了《通证避风港提案 2.0 （Token Safe Harbor Proposal 2.0）》。

这是一个什么样的提案？一言以蔽之，该提案为 1933 年《美国证券法》增补第 195 条，允许初创项目发 token 融资。

TL;DR 太长别读版

以下是我对于该提案可能影响的一些预判：

1. 大批创新项目将采用通证避风港模式融资，为此这些项目将刻意设计为功能性和去中心化网络，假以时日，可能出现多数创新项目选择通证避风港模式启动的局面。

2. 区块链、特别是公链和 DeFi 项目由于非常符合通证避风港的特点，会得到爆炸性的发展。

3. Web 3.0 发展加速，可能比预想的提前进入爆发阶段。

4. 数字资产市场进入新的繁荣周期。

5. 全球新一代数字经济创新项目扎堆去美国“进港”，技术、人才、金融创新再次向美国集中，新加坡、瑞士在这方面的地位受到削弱，而其他经济体在数字经济方面的竞争力受到严重威胁。

6. 传统互利网创投行业的模式将发生重大变化。

7. 传统互联网巨头一直以来对区块链、Web 3.0 虎视眈眈、心痒难耐，但一直忌惮于监管当局的态度，绿灯一开，将会蜂拥而入，导致加密数字经济市场的格局大变，并且必将掀起一股早期项目的并购浪潮。

8. 由于通证避风港对项目的豁免期限以及网络成熟度要求，若干新的产业将因此产生和壮大，包括技术支撑平台、咨询服务、法律服务等。

Intro. 导语

此提案初版于 2020 年 2 月 6 日发表。其时美国疫情未起，2020 北美区块链大会如常在芝加哥召开。Peirce 女士在会上发表演讲，首次对外披露通证避风港计划的存在，并公布草案，征询公众意见。2 月 20 日前后，在朱嘉明老师的推动下，数字资产研究院召开了国内第一个通证避风港的研讨会，对这个提案的内容和意义进行了较为深入的讨论。在会上我也有发言，并且邀请了后来发起 DODO 协议的 DeFi 专家代世超介绍了 DeFi，以理解提案中对于去中心化项目的具体要求。

那次会议的研讨，促使我们认识到 DeFi 不但具有多种优良性质和效率优势，能够创造真实价值，而且比较容易满足“去中心化”的要求。一旦“通证避风港”落地，DeFi 项目将比较容易过关。正是基于这些认识，我们团队自去年二月起全面转向 DeFi。

去年提案初版发布时，我曾与一个国际区块链专家交流，她当时判断该提案落地至少需要两年时间。现在，时隔十四个月之后，在综合各界意见的基础上，Perice 女士公布此提案 2.0 版。这一版本已经完全以法律术语撰写，且交叉援引相关法条，文本成熟度相当高。加上新任美国 SEC 主席 Gary Gensler 一向被认为是“知密派”，在推进加密货币和数字金融监管方面一项态度积极。因此我们似乎可以说，“通证避风港”的落地实施不再是一个可望不可及的事情了。

此提案一旦通过，意义重大。它将直接允许一个初创项目发行 token 进行融资。这种融资方式的效率之高，2016 年以来已经被反复证明，但其弊端也非常大。由于缺少必要的规范，大量的欺诈性融资以 token 为载体猖行一时，导致不少人因此对于这种融资模式持极为负面甚至彻底否定的看法。不过更多有识之士已经认识到，区块链既然已经将数字资产从设想变成现实，那么通过发行 token 筹资创业将是大势所趋，没有任何力量能够阻止。问题仅仅在于谁能够率先拿出一个规则系统，对 token 融资加以规范，既能够发挥 token 融资效率高、摩擦小的优势，又能够抑制和有效惩治欺诈行为。

这份提案是全球范围内对于通证融资进行立法监管的重要尝试。通过认真阅读提案文本我们可以知道，这份提案希望为功能型网络和去中心化系统的发起团队提供一个宽松、高效的融资方式。“通证避风港”某种意义上是一个特大号的“金融沙盒”。项目可以通过提交“可信赖性通告”并在 EDGAR 系统登记注册的方式入驻通证避风港，然后发行通证融资。

关于这份提案的要点，我归纳如下几条。

什么样的项目适用于“通证避风港”？

提案中明确指出两类项目，一是“功能性网络”，二是“去中心化网络”。

所谓功能性网络，就是指该网络是实现一组特定功能的特定系统，就好像一台大型自动化机器一样。典型例子是比特币和以太坊。比特币是一个大型记账系统，以太坊是一台大型共享计算机，两者都是功能性网络。这种功能性网络中所使用的通证，一般被称为“功能型通证（utility token）”，其特点是充当这台大型机器的燃料、能量或者零件。发行功能性通证融资，在新加坡等司法辖区一直都不受监管。通证避风港如能获批，则意味着在美国也能够以这种方式融资。

所谓去中心化网络，在这个提案中有非常明确的定义，兹摘录如下：

在经济或运营上不受中心控制，亦不太可能受中心控制，其规则不能被单方面修改。这里的中心是指某单一自然人、单一实体或受到一致控制的若干自然人、若干实体。不过，若发起团队拥有超过 20％通证或超过 20％的网络共识决策权，则不能被认定为满足以上条件。

换言之，去中心化网络系统总体上可以以盈利为目的，其通证也可以分红、付息，具有证券属性，但是由于这个网络系统是去中心化的，所以可以不被认定为证券，从而在发行融资当中获得限时豁免。

什么叫豁免？

所谓豁免，其实是指豁免证券法对融资项目所提出的一系列要求，包括繁琐的注册手续，以及对于融资、信息披露和营销行为的细致约束，代之以轻量级的流程，大大降低去中心化项目的通证融资门槛。根据提案，受豁免的项目发起方，只需要以指定方式登记项目信息，并且进行必要的信息披露，发表一份“可信赖性通告（notice of reliance）”，即可获得在三年内以通证进行融资而不被视为“发行证券”的行为。

更重要的是，这些通证可以进入数字资产交易市场交易。项目不但能够较为轻松的获得资金，并且能够在创业早期实现某种意义的“上市”，通过市值与通证价格与市场发生互动，并拥有多种金融工具。这种吸引力对于多数初创项目来说，是难以抗拒的。很多互联网创业团队可能会为了享受这些优势，特意将项目定制为去中心化网络，这将推动区块链、DeFi 和去中心化互联网（Web 3.0）的爆发式成长。

为什么可以豁免？

提案指出，对于符合条件的通证发行融资行为予以三年限时豁免。可能有人认为这是基于数字资产技术发展的新局面而制定的新规则，但事实上这只是原有立法原则对新技术和新资产类型的具体应用。在提案的初步说明部分中，对此进行了解释：

如果购买者并不期待某个人或组织付出必须的管理或创业努力，那么对应之特定通证的销售可能并不构成投资合同销售。

文本比较拗口，但其实质很简单。关于如何认定证券，有一个著名的豪威测试（Howey Test），该测试认为必须同时满足以下四项条件才能被认为是共同投资合约或证券：1) 投资者必须投入货币资金；2）投资者以盈利为目投资；3）投资者不干预企业运营和决策；4）完全依赖某特定一方的努力对实现利润。而通过购买通证对功能性或去中心化网络的投资并不满足上述第四个条件，也就是说，其增值并不是基于某特定个体或组织的努力。因此，功能性或去中心化网络的通证并不能被认定为证券，自然也不应该受到证券法的监管。

也就是说，即便依据现有的立法原则，满足特定条件的通证融资可能本来就不属于非法发行证券。只要立法者勤于政事，积极地研究和界定此类资产性质，规范和监管其融资行为，则完全可以将其纳入现有的监管框架之中。

为什么豁免要限时？

在提案中对于豁免设置了三年期限。既然功能性网络和去中心化网络通证不属于证券，又为何需要给豁免期加上三年期限？三年过后是否又违规了？提案中说：

一个网络要成长为无需个人或组织进行基本管理或创业努力的功能性或去中心化网络，通证必须先行分发给潜在的用户、程序员和参与者，并允许自由交易。若遵照联邦证券法之规定对通证的初次发行和二级交易严格实施约束，则势必阻碍网络的成长，亦将阻止作为证券售出的通证在网络中作为非证券运行。
因此，该避风港提案旨在为发起团队提供为期三年的豁免期，在此期间，他们只需要满足某些条件，便可不受联邦证券法注册规定之约束，从而可以积极参与并持续开发功能性或去中心化网络。避风港提案旨在保护通证购买者，要求根据购买者的需要进行必要之信息披露，并保留联邦证券法中反欺诈条款对通证避风港项目发起团队的约束力。
在三年期限结束时，发起团队必须确定通证交易是否涉及证券的发行或出售。如果网络已经发展成熟为可以正常运行的功能性的或去中心化的网络，则通证交易将不构成证券交易。为此定义网络成熟度 (Network Maturity) 概念，旨在明确相关通证交易何时可不再被视为证券交易，但关于任何特定网络的分析仍需要对特定事实和情况进行评估。

这是提案中最核心的几段话，阐述了设立本提案的目的，也集中反映了提案者对于去中心化系统的认识水平和积极鼓励创新的立法精神。

提案者认识到，虽然一个功能性或去中心化系统完全成熟之后，其中的通证本身不具证券属性，但是在这个网络处于婴幼儿期的时候，其通证确实具有一定的证券属性。在不否认这一点的前提下，提案者一方面考虑到允许此类创新发展的重大意义，因此授予项目一个豁免期，另一方面又为豁免期设定三年期限，迫使这些项目尽快努力达到网络成熟，避免它们长期躺在通证避风港里逍遥法外。

我的一些判断

我认为，“网络成熟”的概念和豁免期限是通证避风港的设计的精髓。一个成规模的网络不可能是凭空从石头缝里蹦出来的，而一定是从零开始一点点长起来的。一个去中心化网络也不可能一问世就是去中心化的，而是必然经历一个从中心化到去中心化的成长过程。在这个过程中，通证是网络所有的唯一资源，聚人聚财聚力聚气，都只能靠通证。发起团队通过出售网络通证筹集资金，很多时候是他们唯一的选择。此时，网络必然是中心化的，通证分布必然是集中的，网络的发展也必然主要依靠发起团队的努力，发起团队也必须先把通证分发出去，才能够获得成长的资金、人气、资源和去中心化程度。如果死死咬住通证的证券属性不放，必欲以发行证券定性和约束之，则无异在这样的项目刚一出生的时候就给它判死刑。

当前多数国家对于去中心化项目早期的通证发行融资行为，恰恰就是以证券发行定性和监管的，这直接导致此类项目在大多数司法辖区内不合规，因而纷纷涌入瑞士加密谷、新加坡等少数宽容度较高的司法辖区。

是否应该为婴幼儿期的去中心化项目网开一面，给予其相对宽松的成长环境，核心还是在于对此类项目的性质和未来发展前景的认识。换句话说，怎么对待它的幼年，主要取决于怎么看待它的成年。如果认为去中心化网络是洪水猛兽、妖魔鬼怪，那么就趁其年幼限制甚至扼杀之，如果认为去中心化网络是未来数字经济的重要组成部分，是决定未来数字竞争力的关键力量，那么就要呵护哺育，同时纠偏斧正，让它健康成长。

很显然，美国金融监管当局正在尝试给出自己的答案。我认为，这是全球范围内对于去中心化网络提出的最为精致、最为合理的监管思路。而如果通证避风港提议通过，对于区块链、DeFi、Web 3.0 和创投行业都将产生巨大的影响。以下是我对于其可能影响的一些预判：

2. 区块链、特别是公链和 DeFi 项目由于非常符合通证避风港的特点，会得到爆炸性的发展。

3. Web 3.0 发展加速，可能比预想的提前进入爆发阶段。

4. 数字资产市场进入新的繁荣周期。

6. 传统互利网创投行业的模式将发生重大变化。

8. 由于通证避风港对项目的豁免期限以及网络成熟度要求，若干新的产业将因此产生和壮大，包括技术支撑平台、咨询服务、法律服务等。

由于这个提案的重要性，我请同事在业余时间将其全文译出，供行业同好研究。我们尽力直译以保留原文风格，不过，由于我们并非法律专业人士，对法律英文不熟悉，再加上法律文本注重严谨性而忽视可理解性，因此译文总体上显得冗长而繁复。对于一些佶屈聱牙、特别影响理解的句子，我们不得不采取意译的办法，使之稍微通顺可读。由于我们水平所限，译文中不免有错误，希望有识之士斧正。目前该译文版本号为 0.5。我们乐于长期维护这个译文版本，并听取改进意见，不断提高译文质量。

附：通证避风港——通证限时豁免提案 2.0 版中文译文 (Version 0.5）

翻译：王佳琳

校对：孟岩

此提案并非 SEC 正式法规、监管规则或声明，不可据之行事，亦不代表SEC 官方及本人同僚之意见。

《证券法》规则第195条提案——通证限时豁免

初步说明：

1. 判定一项数字资产是否作为证券被发行或出售并无常规，亦非仅对数字资产自身分析所能确定。通证可作为证券被首次发行和出售，是因为它被嵌入在投资合同交易当中。但通证稍后亦可在投资合同之外发行和出售。例如，如果购买者并不期待某个人或组织付出必须的管理或创业努力，那么对应之特定通证的销售可能并不构成投资合同销售。

然而，一个网络要成长为无需个人或组织进行基本管理或创业努力的功能性或去中心化网络，通证必须先行分发给潜在的用户、程序员和参与者，并允许自由交易。若遵照联邦证券法之规定对通证的初次发行和二级交易严格实施约束，则势必阻碍网络的成长，亦将阻止作为证券售出的通证在网络中作为非证券运行。

因此，该避风港提案旨在为发起团队提供为期三年的豁免期，在此期间，他们只需要满足某些条件，便可不受联邦证券法注册规定之约束，从而可以积极参与并持续开发功能性或去中心化网络。避风港提案旨在保护通证购买者，要求根据购买者的需要进行必要之信息披露，并保留联邦证券法中反欺诈条款对通证避风港项目发起团队的约束力。

在三年期限结束时，发起团队必须确定通证交易是否涉及证券的发行或出售。如果网络已经发展成熟为可以正常运行的功能性的或去中心化的网络，则通证交易将不构成证券交易。为此定义网络成熟度 (Network Maturity) 概念，旨在明确相关通证交易何时可不再被视为证券交易，但关于任何特定网络的分析仍需要对特定事实和情况进行评估。

2. 规则 195 并非排他性 (exclusive) 的避风港。不符合第 195 条所有适用条件的人仍可以根据 1933年《证券法》对通证的发行和出售要求其他适用的豁免。

(a) 豁免 (Examption) 。除本节 (d) 段中明确规定外，如果发起团队满足以下条件，则 1933年《证券法》不适用于涉及通证的任何发行、销售或交易。

(1) 发起团队需要让通证运行的网络在首次发行通证之日起三年内达到网络成熟；

(2) 必须在可免费访问的公共网站上提供本节 (b) 段要求的信息披露。

(3) 通证的发行和出售，必须是以促进网络的访问、参与或发展为目的

(4) 发起团队根据本节 (c) 段规定提交可信赖性通告 (A Notice of Reliance) 。

(5) 根据本条 (f) 段规定提交退出报告。

(b) 信息披露。发起团队必须在可免费访问的公共站点上提供以下所述的信息。

(1) 首次披露。在提交通证避风港可信赖性通告之前，请提供以下信息。下列资料如有重大更改，必须在更改后尽快公布在同一免费公共站点上。

(i) 源代码。一种将被编译或汇编为可执行计算机程序的命令文本列表，供网络参与者访问网络、修改代码和确认交易时使用。

(ii) 交易历史记录。一份描述性说明，介绍独立查询、搜索和验证网络交易历史记录的操作步骤。

(iii) 通证经济。一份描述性说明，介绍网络用途、协议及其操作。此说明至少应包括以下内容：

(A) 对于通证发行过程的解释性说明。内容包括初始分发过程中发行的通证数量、需创建的通证总额、发行通证时间计划以及尚未发行的通证数额；

(B) 一份详细说明，内容包括铸造通证或通证挖矿的方法，如何销毁和验证交易过程以及相关共识机制的信息；

(D) 充足的文档信息，使得第三方可据以开发 (区块链或分布式账本上的) 通证交易记录的验证工具。

(E) 指向区块链浏览器的超链接。

(iv) 开发计划。目前网络的发展状态和时间规划，以表明发起团队计划如何以及何时达到网络成熟。

(v) 先期通证销售 (Prior Token Sales) 。对于可信赖性通告提交之前已经销售的通证，需披露其销售日期、出售数额、对于流转的限制或约束，以及销售所收入的资产类型和数量。

(vi) 发起团队和特定的通证持有者需提供以下信息。

(A) 发起团队每个成员的姓名和相关经验、资历、品质以及技能；

(B) 发起团队每个成员拥有的通证数量或权益，以及流转限制条件；

(vii) 交易平台。指明已知的支持该通证交易的二级交易平台。

(viii) 发起团队销售通证。每当发起团队的成员在任何时间段内按照本节 (b) (1) (vi) (B) 各段之规定出售其通证的5％时，请注明出售日期，售出的通证数量以及卖方身份。

(ix) 关联人员交易。一份描述性说明，内容包括发起团队所参与的任何实质性交易或拟议实质性交易，以及影响关联人员直接或间接利益的实质性交易或拟议实质性交易。说明书应当写明交易的性质、关联方、关联方式以及交易金额的大致数额。

(x) 对通证购买者的警告。声明购买通证涉及高度风险和潜在的金钱损失。

(2) 半年度信息披露。根据本节 (c) 段的规定，在提交通证避风港可信赖性报告之日后的每六个月，根据本节 (b) (1) (iv) 各段所要求披露最新信息，直到三年期限结束或确定网络成熟度已达到之时 (以先达到者为准) 可不再披露，且这些披露必须在六个月期限结束后的30天内进行。

(1) 可信赖性通告必须包含以下信息：

(i) 发起团队每个成员的姓名；

(ii) 由发起团队正式授权之人所开具的满足本节条件的证明；

(iii) 可以依据 (b) 段进行信息披露的网站；

(iv) 确保可通畅联络发起团队的电子邮件地址。

(2) 可信赖性通告必须按照监管条例 S-T (Regulation S-T) 中 EDGAR 规则，以电子格式通过委员会的电子数据收集，分析和检索系统 (EDGAR) 向委员会提交。

(d) 限制。本节 (a) 段提供的豁免条款不适用于1933年《证券法》第12 (a) (2) 条或第17条的规定。

(e) 豁免期限。本部分提供的豁免自提交可信赖性通告之日起三年内有效。

(f) 退出报告。退出报告必须在本节 (e) 段所计算的截止日期之前提交。

(1) 退出报告必须包含以下信息：

(i) 如果去中心化网络已达到所需成熟度，则必须提供外部顾问的分析。该分析应包括：

(A) 从多个维度描述网络去中心化程度的说明，包括投票权、开发和网络参与度等维度。如适用，该说明应包括：

(1) 与发起团队无关的各方就网络开发和治理事项进行实质性参与的示例。

(2) 去中心化定量测量的解释。

(B) 说明发起团队在网络成熟之前与之后的活动有何分别。该说明应：

(1) 讨论发起团队的持续性活动在性质上的受限程度，以及为何不能唯一地将其视为推动通证价值增长的活动；

(2) 确认发起团队不掌握任何关于该网络的未公开实质性信息；

(3) 说明发起团队通过怎样的步骤向网络沟通其持续活动的性质和范围。

(ii) 如果功能性网络已达到所需成熟度，则必须提供外部顾问的分析。该分析应包括：

(A) 描述通证持有者如何在网络上使用该通证来传输和存储价值，与网络上运行的应用程序交互，或以其他与网络功能协调一致的方式使用通证。

(B) 详细说明发起团队的市场营销行为如何聚焦与通证的消费性用途，而非投机活动。

(iii) 如果发起团队认为该网络尚未达到成熟，并且没有其他任何一方提交退出报告，则必须提供以下信息：

(A) 当前项目的状态以及发起团队计划采取的下一步措施。

(B) 通证持有者与发起团队可以进行沟通的联系方式。

(2) 退出报告必须按照第 S-T 条规定的 EDGAR 规则，以电子格式通过 EDGAR 提交给欧盟委员会。

(g) 交易平台的过渡期。对于符合本节 (f) (iii) 段规定之通证，交易平台应在提交决定之后的 6 个月内禁止其交易，如此则可免受《交易法》第 6 节所列要求之约束。

(h) 已出售通证。发起团队在本规则生效日期之前依据有效豁免权出售了通证，或者虽违反了1933年《证券法》 8A 条之第 5 节规定，但未触犯联邦证券法之其他条款，且满足第 (a) 段之条件，则可依据本节，在切实可行的范围内必须尽快提交本节 (c) 要求的可信赖性通告。

(i) 合格购买者的定义。依照1933年《证券法》第18 (b) (3) 条，“合格购买者”包括依照本条 (a) 段发行或出售通证的任何人。

(j) 失去资格。依据规则 506 (d) ，如果任何发起团队或其个人成员被取消资格，则该团队的通证不适用本节规定的豁免。

(k) 定义。

(1) 发起团队。在达到网络成熟度之前为网络发展提供必要之管理工作，并首次提交可信赖通告的任何个人、团队或实体。

(2) 网络成熟度。网络成熟度是一个去中心化或功能性网络的状态，该状态在以下情况下达成：

(i) 在经济或运营上不受中心控制，亦不太可能受中心控制，其规则不能被单方面修改。这里的中心是指某单一自然人、单一实体或受到一致控制的若干自然人、若干实体。不过，若发起团队拥有超过20％通证或超过 20％的网络共识决策权，则不能被认定为满足以上条件;

(ii) 网络为功能型。这一点是通过描述通证持有者如何在该网络上使用该通证来传输和存储价值，与网络上运行的应用程序交互，或以其他与网络功能协调一致的方式使用通证加以说明的。

该定义并不意味着完全排除可能的网络变更，除非该变更是通过源代码中预先确定的由共识机制和网络参与者批准的变更程序而实现的。

(3) 关联人。关联人是指发起团队，发起团队的董事或顾问，以及此类人员的直系亲属。

(4) 通证。通证可认为是价值或权利的数字化表示，且

(i) 具有以下交易历史记录：

(A) 记录在分布式账本，区块链或其他数字数据结构上；

(B) 交易能够通过可独立验证的流程确认；

(ii) 能够在没有中介方的情况下在人与人之间进行流转；

(iii) 不代表公司，合伙企业或基金的财务收益，包括所有权或债务利息，收入份额，任何利息或股息支付的权利。

拟议的《交易法》规则3a1-2。豁免本法第3 (a) (1) 条中的“交换”定义。

任何组织、协会或团体为满足《证券法》第 195 条规定之通证创建、维护或提供市场，或集中撮合买卖方，或执行通常由证券交易所执行的其他功能，则可豁免“交易 (exchange) ”行为的认定。

拟议的《交易法》规则3a4-2。对于从事通证交易的人，豁免“经纪人”的定义。

如果某人从事满足1933年《证券法》第195条规则之通证交易，则可以免除“经纪人”一词的定义。

拟议的《交易法》规则3a5-4。对于进行通证交易的人，豁免“经销商”的定义。

如果一个人通过经纪人或其他方式为其自己的账户从事符合《1933年证券法》第195 条规则之通证的买卖业务，则不应用“经销商”一词定义此人。

拟议的《交易法》规则12h-1 (j) 。依据该法第12 (g) 节的规定，注册豁免。

对于以下证券，发行人应不受该法第12 (g) 节的规定约束：

新的段落 (j) ：

(j) 依据1933年《证券法》第195条发行和出售的任何通证。

参考文献：

[1] Hester.M.Peirce https://www.sec.gov/news/public-statement/peirce-statement-token-safe-harbor-proposal-2.0

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