导读

国际货币基金组织（IMF）在2020年9月22日完成撰写了《跨境支付的数字货币：宏观金融的影响》一文，重点论述了跨境支付的数字货币的四种应用情景，以及对这些场景的具体分析。由于原工作论文较长，我们将其拆为三篇分别发布，本文是原工作论文的第二篇。（OKEx Research荐读：IMF数字货币工作论文（上））

第一篇文章简单介绍了什么是CBDC和GSC，并对影响CBDC和GSC的因素与应用场景加以解释。第二部分则继续深入，重点就货币政策传导、金融稳定性、资本流动与国际储备等四条路径论述了CBDC和GSC可能为宏观金融带来的后果。我们在上一部分提到过，依据CBDC和GSC功能与使用程度等，将应用情景分为四类，那么在四类不同的场景中，货币替代程度与商业周期模式究竟如何冲击货币政策呢？在降低投机头寸的交易成本，提高持有便利的情况下，是否会给与货币替代相关的传统金融稳定风险增加额外的压力？具体来看，中间化风险、流动性风险、操作风险等各项风险是怎么传导的，以及它们与当地金融系统的联系和溢出效应同样至关重要。国际资本市场从来都不是一帆风顺，那么CBDC和GSC影响跨境资本流量的方式是什么。在四种场景下，央行会为应对数字化对国际储备做出怎么的调整，这都是在数字化大潮流下，我们应关注的焦点。

本文由研究院助理分析师Angela和Cici Chen翻译，首席分析师William负责审稿。

宏观金融后果

A. 货币政策传导

26.  国外CBDCs和GSCs可以通过增加货币替代和重塑商业周期同步模式来影响货币政策的传导。货币替代减少了货币当局对国内流动性的控制，限制了当局直接影响的部分和减少了货币需求的稳定性(El-Erian, 1988)。因此，货币政策的传导——货币工具(如名义货币存量或短期名义利率)政策引起的变化对宏观经济变量的影响程度——可能会被削弱。对CBDCs或GSCs的替代与对现有法定货币的替代没有什么不同。然而，这些新的数字货币形式由于更容易获得，可能会加强货币替代。此外，它们还可以促进围绕大型科技公司组织的经济活动和贸易联系，帮助重塑商业周期同步的模式，这可能会降低货币政策应对冲击的能力。

27.  对汇款的小范围采用CBDC或GSC(情景1)可能不会对货币政策的有效性产生重大影响，除非它促进了货币替代。如果它们通过降低交易成本或监管障碍来促进汇款的增长，它们就可能影响受援国的货币政策有效性。这是因为在国内获得一种外国货币与这种货币的替代品之间存在着密切的联系。例如，在柬埔寨向民主过渡期间，美元的使用量在短短几年内迅速上升，因为大量的外国援助流动提供了充足的美元流动性(Kubo, 2017)。最初，美元的使用集中于支付系统，但随着消费者开始节省美元，它随后迁移到价值贮藏(Odajima, 2017)。

28.  如果各国广泛使用外币（包括给予CBDC法定货币地位）或GSC（情景2），其抵御冲击的能力将取决于其商业周期是否与货币发行国的商业周期同步。当货币替代发生时，使用国的货币政策有效性减弱；但如果使用国和发行国的经济周期一致，货币发行国的货币政策可以部分满足使用外币国家的需要。如果它们面临类似的冲击，或者像在货币联盟中那样在经济上一体化，就可能出现这种情况。然而，货币替代经常发生在地理和经济上远离发行国的国家，在这些情况下，货币替代会导致该国使用货币政策吸收冲击的能力下降。

29. 全球采用单个GSC（情景3）的情况下，国内财务状况将面临全球因素的更多影响。为一大批国家制定统一的货币政策可能无法让每个国家的商业周期完全一致，这一事实是在货币区实施货币政策所面临的一个众所周知的挑战。在这种情况下, 国家如果采取了GSC作为法定货币, 就会发现自己处在一个私营公司的立场下, 这可能引发将国家宏观经济政策的核心责任委托给一家盈利公司的问题。

30.  尽管过去私人发行的货币以各种形式流通，但是全球范围内采用GSC的情况是前所未有的。因此，任何潜在的滥用支付系统和以私人目的滥用货币的影响可能超过从前。如果平台发行人从其他与货币相关的活动中获利，他需要补贴币并提供利息。相反，如果人们对货币的需求旺盛，发行者可以对其使用收取费用。发行方可以调整利率或收费，使自己的利润最大化，而不是以稳定GSC的价格和产量为目标。如果这家公司也是信贷的主要供应商，那么潜在的利益冲突就会特别大，因为信贷的需求可能取决于供应商自己的货币地位。

31. 如果GSC有一个相对于大型科技平台上出售的一篮子商品的价格稳定规则，那么基于全国商业周期同步的最佳货币区概念可能会受到挑战。基于平台的经济活动可能会经历变革。与这些平台密切相关的行业，可能成为经济其它领域受到冲击的来源。此外，如果GSC支付一个可调整的回报率，这个回报率的变化可能与稳定经济的其他部分所需要的不一致。然而, 采用 ‘平台链接’的GSC可以提供一些好处, 比如缓解付款压力和商业周期, 因为它们利用互补的活动和数据链接开展数字网络的生态系统, 如量身定做的产品和服务或基于付款数据的信贷 (Brunnermeier and others, 2019 b) 。

32.  全球采用多极化的货币政策影响(情景4) 取决于多极化的特征是国家货币集团还是每个国家内部的货币竞争。如果多极化是由国家集团划分的，每个国家采用一个CBDC或GSC，那么使用这些国家的货币政策反映了采用单一货币的情况。但是，为了吸引更多的国家加入各自的阵营并获得铸币税，CBDC发行国可能提供充足的互换额度或货币政策，使一些外部性内化到使用国。如果GSCs有一个可调整的回报率，竞争性可能会促使它们考虑使用其货币的国家的商业周期性。因此，竞争可能使每个GSC货币集团更类似于一个货币联盟，而不是一个 “美元化” 的经济体。然而，就像在一个货币联盟中一样，货币政策只能针对整个集团而调整，对于那些商业周期与大多数欧元区成员国不同的国家可能没有多大帮助。

33. 多极化可能意味着每个国家的内部都使用多种货币，或许是因为货币的功能与不同功能所偏好的不同货币是分开的。替换为多种货币对本国货币的影响类似于替换为一种货币的本国货币，但有两个例外。第一，多样性可能带来多样化的好处。其次，如果本币仍在使用，多种货币可能会使汇率锚定复杂化。许多采用单一外币替代货币的国家已将其货币政策调整为限制双边汇率变动，以稳定受外币影响的国内资产负债表。但是，由于有多种货币，外币之间的汇率波动会使这种稳定努力复杂化。

34. 跨境使用CBDC可能会影响发行国的货币政策。一方面，发行货币的央行可以增加铸币税收入。另一方面，对CBDC的外部需求的波动可能会导致资本流动的大幅波动。与使用CBDC相关的资本流动是否给发行央行带来挑战，取决于该国金融市场的规模和深度。一些储备货币发行国的市场流动性可能会因全球资本流动而发生重大变化。如果发行者的金融市场相对于其经济规模而言比较浅，或者由于其经济相对于全球经济而言相当小，这种情况就可能发生。如果冲销未能阻止资金流动的大幅波动，CBDC发行人可能会遭遇反映全球对其货币需求的市场流动性和资产价格波动。

B. 金融稳定性

35. 为了更容易获得外汇降低了投机头寸的交易成本，CBDCs和GSCs可能会为承担风险付出额外的激励，并提高脆弱性。第一个问题是，提高新型数字货币持有和交易的便利，是否会给与货币替代相关的传统金融稳定风险增加额外的压力，比如货币错配引发的融资风险和偿付能力风险。另一个问题是，在正常情况下使用它们是否会造成中间化风险，而在压力较大的时间内会增加运行风险。方框2讨论了广泛采用和使用CBDC和GSCs对金融中介结构的影响。此外，网络攻击、资产托管人或钱包服务提供商(如加密交易所和/或授权转售商) 的失败或GSC做市商的流动性风险 (FSB 2020) 可能会引发信心危机。主办GSC安排的国家将需要考虑GSC安排本身是否存在重大的流动性风险、市场风险和操作风险，以及它们与当地金融系统的联系和溢出效应。

36. 对汇款的小范围采用CBDC或GSC (情景1) 可能意味着对金融机构资产负债表漏洞的影响很小。在这个场景中，用户可能仅出于交易目的而持有CBDC或GSC的余额。在某些情况下，个人可以暂时持有有限的CBDC或GSC余额，作为价值储存手段，取代银行存款。与此相关的银行存款的适度下降可能导致融资风险的适度增加，因为银行会用其他更不稳定的来源来弥补存款资金的损失。此外，严重依赖跨境支付费用的银行，这一收入来源可能会减少。

专栏2. CBDCs、 GSCs和金融中介的结构

如果CBDC具有足够的吸引力，它们可以通过挤出银行存款来消除银行体系的中介作用。例如，CBDC可以与商业银行竞争存款，因为CBDC被认为更安全。商业银行是期限转换和信贷分配的关键——这些功能是中央银行无法有效提供的——因为它们在缓解信息摩擦和监控债务人方面做得更好。然而，对银行存款的竞争加剧可能会提高融资成本，抑制贷款，降低银行资金投资。其程度取决于CBDC的设计和使用、国家和市场特征以及金融体系的反应 (e.g., Agur, Ari and Dell’Ariccia, 2019; Keister and Sanchez, 2019)。

在国内，如果存在以下情况，CBDC对银行贷款的不利影响将减弱:

• CBDC主要作为支付手段而不是价值储存手段。如果主要用于交易目的、基于存款的支付仍然具有竞争力、监管限制了CBDC的持有，或者央行不对CBDC支付正利息，则用户可以在CBDC中持有相对较少的流动性。

• 存款的竞争加剧，在不提高贷款利率的情况下降低了银行的利润率。当银行在提供存款方面拥有垄断权时，它们就会限制存款供应，以保持较低的存款利率。CBDC作为一种竞争性的安全工具，可能会迫使银行提高存款利率。竞争加剧可能会降低垄断租金，但对贷款的影响可能有限。Andolfatto (2019)和Chiu等人(2020)表明，CBDC竞争导致的存款利率上升可能导致银行存款的扩大，银行甚至可能在特定条件下扩大贷款。

• 银行可以通过其他廉价的资金来源来弥补存款的损失。为了支持其CBDC债务，央行可以直接或间接的投资资产来缓解商业银行的融资压力。Bindseil(2019)说明了资金如何循环回到商业银行。此外，货币政策可能会限制银行融资成本的上升。Brunnermeier和Niepelt (2019a)从理论上展示了央行资金自动替代存款如何在特定条件下保持银行资金的恒定，从而在有和没有CBDC的情况下实现相同的信贷分配。然而，各国央行可能不愿实施此类政策，因为这可能对其资产负债表规模和信贷风险产生重大影响。

• GSCs如何影响信贷中介? 银行存款和GSC作为价值储存方式的选择取决于风险回报情况和可能与GSC相关联的其他服务。在国际上，它们的影响很大程度上取决于信贷中介是否能够创造以GSC记账单位计价的“内部货币”。实际上，大型科技公司在发放信贷方面可能具有竞争力，因为它们在充分利用平台上产生的潜在借款人个人数据方面处于有利地位。如果它们的信贷中介机构通过期限转换和其他冒险行为变得“类银行”，它们很可能需要获得执照，并像银行一样受到监管。

跨境、CBDC和GSCs可通过至少两个渠道影响信贷中介结构:

• 外币CBDCs和GSCs可能导致银行系统中的货币被替代。然而,这并不一定减少信贷供应,许多国家经历过了货币替代事件并且见证了广泛提供外币银行存款和贷款(见附件2)。在外币CBDC / GSC中，将资产与负债进行匹配可以使本地银行对冲货币风险，但如果本地借款人缺乏以外币计值的收入，则可能将其转换为信用风险。

37. 与在部分 “美元化” 经济体中观察到的情况相比，更大的货币替代性(情景2) 可能会增加融资和偿付能力风险压力 (Gulde and others, 2004; Levi Yevaty, 2006; De Nicolò and others, 2005) 。CBDC或GSC可能会增加已经使用外币的替代程度，因为这种货币的获取和交易的摩擦可能会减少。例如，外国纸币可能不能免费获得，从发行国发货的成本可能很高，限制了其作为支付手段。在CBDC或GSC中，没有监管障碍，可用性只受到技术的限制。由于货币功能的互补性，作为支付手段的较高使用可能也会导致作为价值储存手段的较高使用。随着个人用国内银行存款代替CBDC或GSC作为价值储存和支付手段，银行将面临更高的资金和货币风险（专栏2) 。如果银行在CBDC或GSC中进行贷款计价，那么它们也可能面临更高的信用风险。对于主要收入来源为当地货币的借款人，或其抵押品以当地货币计价的借款人，这一点尤其重要。

38. 在压力大的时候，使用外币CBDC或GSC可能会导致更高的运行风险。Mancini-Griffoli等人 (2018) 分析了CBDC对发行国家金融稳定的潜在影响。他们认为，影响可能是有限的，这取决于CBDC的设计特性。然而，对许多新兴市场和发展中国家来说，银行系统的挤兑往往与货币或国家的挤兑有关 (Laeven and Valencia, 2018) 。在这种情况下，将激励存款人将其财富转移到外国资产中。外国资产的可及程度是储户在选择是否在银行经营时要考虑的重要因素。另一个重要因素是发行货币的中央银行是否有最后贷款人的支持。如果与在国外的银行中打开和转入数字钱包相比，开通和转入数字钱包的速度更快且更容易获得，并且考虑到发行中央银行的紧急流动性援助可能不容易获得，则可能会增加存款人经营的动机。

39.  GSC生态系统也可能是重要的风险来源。所有类型的常规风险，包括流动性，市场，信贷，运营和网络风险，以及与GSC钱包服务提供商，交易所和其他相关市场基础设施相关的风险，都可能影响到交易的价值。这些风险的实现可能导致从GSC转向其他更安全的货币和资产，可能会导致GSC与货币之间的钉住关系破裂面值。这样的运行可能为其持有人造成潜在损失，从而增加跨境的波动性资本流动，并导致更广泛的金融稳定影响。

40. 在全球采用单一GSC的情况下（情景3），国内金融状况将受到全球因素的影响。由于全球金融体系变得更加一体化，个别国家的国内财务状况越来越多地受到所谓的全球金融周期的驱动 (Agrippino and Rey, 2020) 。广泛采用单一GSC可以加强这种趋势。全球财务周期可能与GSC安排的生态系统安全性和安全性方面的感知变化。他们GSC发行人发起的利率变动也可能导致这种情况。 因此,当地监管当局可能会发现很难控制繁荣与萧条。例如，欧元区表明，某些国家（例如西班牙）在使用监管和监督工具时面临重大挑战，是抑制房地产价格和信贷的上行压力欧元区宽松的金融状况所致。

41. 由于相互关联，全球采用GSC可能会引起系统性风险。对GSC生态系统任何组成部分的压力都可以迅速跨境传递。这不仅适用于与跨境提供服务本身有关的 “直接” 渠道（例如，有关服务的可用性和条件以及获得支持资金的问题，以及储备金），还有 “间接” 渠道，例如通过声誉风险。服务提供商的失败（例如，储备资产的经销商，钱包提供商，经理或托管人/托管人/受托人）可能会导致其他司法管辖区的用户质疑GSC的安全性和可靠性。最终，一个管辖区的弱点可能会给整个生态系统带来风险。这可能导致全球支付系统的潜在故障，全球支付被中断。

42. 在全球采用多极化的情况下（情景4），在一个司法管辖区范围内的货币竞争可能会使当地的财务状况更加动荡。CBDC和GSC之间的低转换成本可能导致他们参与货币集团或数字货币领域不稳定。然而，竞争可以加强风险管理的纪律。从保持长期来看，私人发行的货币具有吸引力（Hayek，1976），尽管Fernandez-Villaverde and Sanches（2019）认为货币竞争只能在一定条件下提供稳定限制性条件。实际上，经济学家对历史是否存在货币竞争与财务状况改善或恶化没有达成共识（例如White，1995）。

43. 货币竞争能够激励GSC服务提供商承担更高的风险，以便在短期内获得市场份额。由于GSC受益于强大的网络效应，发行人和服务提供商将面临巨大的竞争压力，以争夺市场份额。因此，激进的业务模型可能会导致生态系统面临其他风险。例如，GSC服务提供商可能会寻求通过在短期内亏损的方式来获得市场的主导地位，并在长期通过更高的利润率（垄断性租金）来弥补。承担了过多的风险，从’too big to fail’补贴中获得收益。因此，具有系统重要性机构的出现和潜在的反竞争影响可能是系统风险的来源。

C. 资本流动

44. CBDC和GSC的使用可能会通过降低交易成本和国际资本市场中的摩擦来影响跨境资本总流量。国际资本市场并非一帆风顺：交易成本很高，市场因信息不对称或熟悉效应而细分。从投资者的角度来看，由于货币和付款的数字化以及相关资产的代币化，市场基础设施的 “管道连接” 可能会变得更加高效。因此，交易成本降低，外国金融市场可能变得更加容易进入。如果将GSC与来自电子商务和社交网络平台的大数据捆绑在一起，则还可以提供改进的跨境信用分析并帮助降低信息不对称性。从借款人的角度来看，减少搜索和交易成本可以帮助改善跨境信用。银行的跨国发行或减少对银行的依赖，改善进入国际资本市场的机会，并提高欠发达国家或世界各地的中小企业实现更高的金融包容性。同时，更加分散的投资者和借款人基础可能导致更多的噪音交易和从众行为。

45.  对汇款的小范围采用CBDC或GSC（情景1）可能不会显著影响资本流动，但使用更多货币替代的方案（情景2）可能会影响资本流动。这些新形式的数字货币可以由非居民服务提供商通过互联网直接提供给一个国家的居民。这样，它们可用于有效执行跨境转帐，而绕过传统的支付系统，通过该系统通常会强制执行兑换限制和CFM。在互联网上获取CBDC和GSC相对容易，这使得它们在与传统支付系统相关的成本和国家监管负担较高的体系中特别有吸引力。如果采用这些措施会促进资本流动或增加资本流动的波动性，可能会加剧 “政策三元困境” ，使货币政策和汇率管理变得更加复杂。

46.  全球采用GSC(情景3) 可能会导致国际资本市场更加一体化。采用统一的全球通用货币委员会将在很大程度上消除汇率风险和重新计价的风险。GSC的使用，如果与复杂的金融工具捆绑在一起，可能会使家庭和小型企业更容易获得实时对冲服务和改进的风险管理。然而，欧元区银行和资本市场联盟的经验表明，金融体系和市场的全面一体化需要的远不止单一货币。

47. 在全球范围内采用单一的GSC可能会在短期内导致更不稳定的金融状况。对于一个与社交媒体平台捆绑在一起的GSC，金融资产的羊群行为、恐慌和噪音交易的发生率可能更高，这可以反映两个因素。首先，在社交媒体或其他平台上传播的信息噪音更大。其次，在这样的环境中操作的投资者更容易采取这样的行为(小规模的，更多噪音交易，等等) 。事实上，从社交媒体/社交平台和资本市场的文献中发现，社交媒体互动强化了交易行为的各种心理偏见。

48. 具有多极化的全球采用场景（情景4）可以为国际风险共享创造更多机会。如果这些CBDC和GSC不相关，则可能是这种情况，这是因为发行国的业务周期不同步，或者因为GSC的帐户单位与法定货币不同。此外，可能会出现具有优越功能的新型安全资产，例如以GSC记账单位计价但被具有吸引力的风险对冲特性的智能合约嵌入的AAA级债券。它们可以提供投资组合多样化的机会，并为各国面临的特殊外部风险提供更好的对冲。例如，商品出口国的小公司可能更容易获得金融工具，以帮助他们对冲生产和出口商品价格的波动。然而，多个CBDC和GSC的出现，在降低各种摩擦的同时，也可能增加复杂性。这可能导致已建立的市场和提供流动性支持的官方机制分散化，从而阻碍了对冲操作的能力，从而加剧了波动性。

D. 国际储备

49.数字化可以促进货币的跨境使用，从而改变对安全资产的需求和供应。尽管在可预见的将来，美元很可能仍将是主要的储备货币，但数字化可以使变革的发生比以前设想的更快。在需求方面，各国或货币集团之间技术进步的不平衡速度，替代性跨境支付轨道的出现或以CBDC或GSC为单位的贸易发票和金融中介的转移，都可能使储备货币重新定位。在供应方面，新的数字平台已经出现并在短短几年内达到了全球规模，提供了可供数字货币使用的替代网络，以刺激发行后的采用。通过数字钱包网络授予全球访问权限可以帮助可信的CBDC发行人达到一定程度的规模和市场流动性，这在以前是不可行的。主要区别在于潜在的更高的可扩展性速度，以及降低现有的主导货币网络转移成本的可能性。

50. 采纳和使用CBDC和GSC可能会改变对储备持有人和发行人的激励机制。官方部门将储备金用作安全的价值储备，并随时获得国际流动性。对于储备持有人而言，储备货币组成的主要驱动因素是发行人的规模和信誉，货币在贸易和金融交易中的用处（包括外汇干预）以及由于信念协调而增强安全性的惯性。 Anderson等人（2020）在一个新的官方储备持有数据集中比较了这些驱动因素，并强调金融联系和惯性在解释储备货币份额方面变得越来越重要。另一方面，储备发行人需要权衡跨境使用CBDC的潜在收益和风险。这些变化将会如何，取决于CBDCs和GSCs在每种情况下对储量驱动因素的影响。

51.  由于贸易和金融交易的价值尺度不会改变，因此采用CBDC或GSC进行汇款（情景1）对储备产生有限的影响。在这种情况下，CBDC或GSC只能作为完成跨境支付的渠道，其价值不会成为影响经济决策的重要相对价格。因此，中央银行几乎不需要调整储备金的构成。

52. CBDC或GSC引发的更多货币替代（情景2）将导致中央银行出于预防目的而增加外汇储备。对于储备持有人而言，增加在贸易和金融交易中采用外国CBDC或GSC的可能性，特别是如果与金融机构面临更大的汇率波动风险，则可能会将储备转移到CBDC或GSC中。尽管定性的影响类似于传统的货币替代，但CBDC或GSC更快地推出，可能会降低迄今为止观察到的储备持有量的惯性。但是，对储备发行人的信心，例如确保网络安全或提供紧急流动性的能力，仍然至关重要。对于发行人而言，提供更多安全资产的动机可能会有所不同。如果国际化是一项政策目标，发行人将至少会部分适应需求的变化。否则，更高的需求可能会导致安全资产短缺，从而可能导致副作用，如降低风险溢价和提高金融体系杠杆率 (Caballero, Farhi, and Gourinchas, 2017) 。

53.  广泛采用具有独立价值尺度的GSC（情景3）可能会暴露其私人发行人的利润动机与全球货币和金融稳定之间的内在矛盾。随着GSC和以GSC计价的安全资产在全球经济中的确立，中央银行将希望持有安全的GSC储备。但是，GSC发行人在决定储备金的供应时可能存在利益冲突：满足需求的供应可能与使发行人的利润最大化的供应有所不同。即使在当前体系下，也只有少数中央银行设立货币互换安排，从而减少了中央银行持有准备金的需求。私人发行可能加剧该问题：目前尚不清楚GSC提供者是否会提供货币互换以充当最后贷款人，也不清楚如何防止安全资产长期短缺。

54. 在情景4中，随着一些CBDC和GSC被广泛采用和竞争，储备资产可能变得更加多样化。 Farhi和Maggiori（2017）认为，在多极系统中储备发行人之间的大量竞争是好的，竞争太少可能有害。对于许多储备发行人，总发行量很高，但个人发行量很低，这保护了发行方的国内金融稳定。然而，由于发行人很少，投资者会迅速从一种储备资产转向另一种储备资产，因此协调性恶化，随之而来的是不稳定性的出现。卡尼（Carney，2019）认为，由一篮子CBDC支持的“合成霸权货币”可以通过对基础CBDC产生信心，从而扩大安全资产的供应，从而获得与多极世界类似的收益。

55. 在多极世界中，国家之间和国家内部的储备构成可能会多样化，具体取决于货币集团的形成或各国内部货币的竞争。当一个国家采用单一的CBDC或GSC时，该国家的储备金将主要以其货币集团的价值尺度计价。相反，居民使用多种货币也可以使国家内部的储备资产多样化。