Messari创始人Ryan Selkis发布了长达134页的《2021年加密投资理论报告》，本章为其报告的第七部分《稳定币》。

今年的加密货币市场无疑是疯狂的，并且没有任何趋势表明2021年的市场将会趋于平稳。据数据统计，今年Tether的供应量增加了4倍，USDC增加了6倍，PAX、bUSD、hUSD增加了5倍。而借着DeFi的这波浪潮，Dai的市值暴涨了15倍，并且突破了10亿美元的门槛。

最初，稳定币的主要用途是用于交易所之间进行交易的媒介。但在2020年，加密货币借贷（链上和场外交易）进入了市场，就不再只是流动性和稳定储备的问题了。与传统市场相比，如今的投资者可以从加密货币借贷中获得结构性更高的收益，而且许多人已经足够可以适应加密货币的特殊风险，认为将真正的美元转移到加密货币是一种很“real”的购买行为。

不同类型稳定币的激增也存在着不同的特性：可用性、稳定性、审查阻力。

你可以使用半审查阻力的USDT来获得流动性，但你要抓住机会，不要让它集中管理的托管账户在某个时刻被查获。你也可以使用像USDC这样快速增长的受监管的稳定币，并相信它们的长期可用性和流动性，但要冒一定的风险，某些活动和地址可能会被该货币的受监管维护者列入黑名单。或者，你可以使用Dai，处理智能合约风险、黑天鹅清算风险以及Dai与美元挂钩的常规偏差。

USDT：加密世界的最大威胁

像比特币一样，USDT早就应该消失，但它却一直存在。

目前，USDT（集合Omni、以太坊、Tron、EOS、Algorand以及Liquid）的流通供应量已超过200亿美元，尽管Bitfinex自2019年4月以来就卷入了一场涉及Tether与纽约州总检察厅的欺诈纠纷（据称，Bitfinex的总部所在地就在香港，不再需要向监管机构注册），但Tether今年还是增长了150亿美元，是初始的4倍还多。

Tether高调的战斗是一个隐藏在众目睽睽之下的灰天鹅事件。它的银行账户在过去已经被冻结，除非纽约的情况出现了有意义的进展，否则Tether的实际支持者（全球主要加密货币交易所）很可能会掩盖比特币的风险，因为被普遍接受的美元计价储备现在缺乏明显的替代品。

CFTC（美国商品期货交易委员会）和美国司法部对BitMEX提起的诉讼对市场的轻微影响，以及从BitMEX有序地转移到其它交易所，可能已经让一些人得出结论，Tether的最坏情况可能将引发类似的有序转移到其它稳定币的市场。但是把钱从一个平台的永续合约转到另一个平台是一回事，将查封的美元储备转移到新的银行则是另一回事。

事实上，当你真正全面了解了Bitfinex与Tether，就会明白Tether还没有消亡是多么疯狂。到2021年，Tether要么面临生存危机，要么将供应量再次翻番，而这其中似乎没有中间地带。

USDC：多链稳定币

假设Tether的问题最终解决了，并开启向其它稳定币的逐步、有序的迁移。在2021年之后，USDC是最有可能利用这一迁移轮换的稳定币，其存款激增了6倍。

USDC联合创始机构Circle与Genesis  Capital共同融资2500万美元，并利用加密货币借贷需求的激增，为受监管的加密货币美元市场带来更好的流动性。这样你就会明白为什么近10亿美元的USDC被创造出来，用以满足DeFi的增长需求。

监管机构还通过OCC对USDC发行者的银行支持解释信对该项目给予了支持，这极大地降低了相对于其更大、更隐蔽的竞争对手的监管风险，并推动了USDC在外汇方面的繁荣，以及对Algorand，Stellar和Solana（2021年将有更多）等区块链的跨区块链支持。而截止撰稿前，Visa正在整合USDC。

USDC甚至被用来绕过委内瑞拉的Maduro政府，帮助美国向这个严重通货膨胀的国家提供救济，这对委内瑞拉来说是一件好事，对加密货币的合法性和实用性也很有帮助。但是政府有没有意识到，他们无意中暗示了“加密美元”对依赖美元的银行业有多重要？我不认为他们有理解其象征意义，即使USDC本身被证明是一个受到严格监管、监督和审查的加密美元，但是“秘密”已经泄露了。

PAX：PayPal稳定币?

无可否认，近年来我很少关注Paxos，因为在加密货币的许多重要战役中，例如交易所、托管以及稳定币的发行，它似乎像一个旁观者，也许这种说法为时过早，但Paxos今年宣布了两项重要的托管合作公告引起了我的注意。首先是与European  fintech  Revolut（欧洲金融科技公司）的合作，其次是与PayPal合作推出加密货币。经过一番推敲，我意识到Paxos也是其它大型交易所发行货币的托管合作伙伴，比如币安的bUSD和火币的hUSD。没有注意到这一点让我觉得十分惋惜，好在现在一切正常。

虽然Paxos与大型交易所的合作关系不一定会导致受监管的加密金融技术市场上PAX供应量激增。但像Revolut这样的中端金融科技公司可能会默认使用PAX，但像PayPal这一类公司将采用火币和币安的路线。与Paxos合作推出palUSD加密美元会让你有一个良好的开端，但并非完全从头开始。

随着PayPal推出其“加密套餐”，它收购Paxos的理由就变得更加充分。而我将把资金用于2021年的收购，主要有两个理由：1.因为Paxos是一家创始人没有急于出售的公司（就像Gemini一样），2.还有其它更有可能的收购目标例如BitGo。中国有DCEP，不过当我们看到有类似中国规模的中央银行数字货币的进步之前，美国将会有大量的非银行金融加密美元。

Dai

正如我们的新当选总统可能会说的那样，Dai不是一个好的交易，但是可以扩展吗？

在这个问题上有一些争论，可以归结为Maker协议中的一个漏洞，在Dai脱离挂钩汇率制期间，套利者很难甚至不可能减少Dai价差。我个人倾向于Dai将继续缓慢扩张，但由于其对基于ETH的质押债务头寸的依赖，使其规模受到了限制。

具体分析一下。使用Tether，套利者可以看到USDT为1.02美元，向Tether发送1美元来创建新的USDT，然后以1.02美元的实际美元（或另一美元等价物）清算他们的头寸。或者，他们可以看到USDT以0.98美元的价格交易，在交易所上市购买，然后在Tether赎回1美元的现金。作为一个中心化实体，Tether及其创建、赎回过程存在风险，但“套利101游戏”通常是有效的。

使用Maker，事情就不那么简单了。市场需求可以将Dai推高至1.02美元，但根据协议算法定义的质押率（即ETH的质押率为150%），创建一个新的Dai将花费1美元以上。这意味着你只能在以下情况下创建Dai：

1.你已经在很大程度上净多头ETH，否则你的借贷成本会盖过你的获利机会；

2.Dai的套利机会比你从其它地方的ETH质押中获得的收益更有利可图；

3.你相信当价格回到挂钩汇率时，可以有利可图地关闭债务质押债券，以低于你支付的价格回购债务质押债券。

除此之外，还有许多前提条件。

Dai的溢价交易，使得多数需求流向其它稳定币，大多投资者认为Dai有先发优势，但其未来供应的上限很低，因为专业套利窗口永远不会打开。对于这个观点我不同意，我认为CDP的自然需求将继续增长，并在一定程度上控制住Dai的价格，它可能比人们希望的移位需要更长的时间。从长期来看，这种“慢套利”动态甚至可能会使Dai供应更具粘性，因为它是依靠Dai带动CDP需求，而不是更直观的其他方式。

当你可以从质押率更低、质押类型更多、可借资产更多的Compound质押借贷和Aave借贷时，这种情况是如何发生的？作为一家借贷机构，Maker看起来缺乏竞争力，这对Dai来说应该是个坏消息，但事实上，同样的竞争性借贷协议已经建立了yield farms，需要Dai作为其主要的分散质押品选择之一。有一段时间，流动性挖矿的回报抵消了原本令人望而却步的成本，创造了新的Dai，这种影响比USDC更加极端。

如果人们可以安全地用1.05美元赚取1.1美元，他们就会用1.05美元购买1美元。这就是今年夏天所爆发的DeFi的本质，当时投机者哄抬Dai，以便将它送到收益率更高的流动性池中。

只要Dai完全主导链上的稳定币对话（其他机构甚至都不接近），它的灭亡就会被大大夸大。先发者很难被取代。

aDai、cDai、yDai

如果你仔细浏览代币排名网站，你可能会发现“cDai”比Dai本身更大。Compound分叉的吗？

事实并非如此。你存入100个Dai到Compound的代币市场协议，获得100cDai有息存托凭证，并对你锁定在Compound的Dai进行索赔。但你的同伴可以以ETH作为抵押，将你刚存入的100 个Dai借出，然后再存Dai以获得100 cDai。它是一种运行在并行协议上的准Maker CDP机制。

或者，你可以继续通过Compound向自己借入和借出Dai，因为从COMP流动性代币（榨取AUM）中获得的收益高于你向协议支付的累计利息（超过您欠自己的金额），即存款100 Dai，获得100 cDai；借90 Dai兑换你刚存入的100 Dai，然后转存，得到90 cDai；借81 Dai，转存，得81 cDai...无限期地，直到你为协议支付的费用超过你的利益，并且，它没有任何理由不借钱。

这些借贷协议及其激励措施可能具有超流动性并具有系统风险，而且很难跟踪。简单地说，仍然只有100个真正的Dai被锁定在Compound中，但可能有200个cDai未完成，因为Dai是协议等式中的“可回收烫手山芋”，即使池中也有其他（如ETH）质押品支持，但它不是部分系统，因为总质押品比存款债权多。

这对于Compound信贷和Aave信贷来说是正确的，尽管我们几乎可以肯定，去中心化信用评分的出现，正在努力使稳定币借贷细分化。

yUSD：智能美元

也许今年最吸引人的稳定币应用是引入了“智能稳定币”，即流动性提供者收到的收益率代币，以换取他们存入DeFi收益率优化器的存款。在这方面，诸如Yearn.Finance之类的项目改变了游戏规则。

如第5节所诉，用户可以将存款保险凭证存入银行，以换取有息存款保险凭证，该有息存款保险凭证代表用户在Compound存款保险凭证池中的份额及其累计贷款利息。但智能美元金库走得更远，它会自动选择最高利率的借贷协议和池（Aave  vs.  Compound），并随着时间的推移动态调整参数。它们甚至更进一步，将那些计息、收益最大化的yDai代币提供给AMM，以赚取费用，并挖掘更多代币的流动性，这些代币再次累积为yUSD。

正如Watkins所描述的，“yUSD可以被认为是一个超级稳定币，它系统地从最高收益的借贷协议、 Curve交易活动和CRV流动性挖矿中产生收益。自两个月前推出以来，它已经为用户提供了约50%的APY。”

yUSD也是风险极高的稳定币之一，因为Yearn的保险库确保用户将承担Yearn，Curve以及构成yUSD的其他借贷和稳定币协议的Compound智能合约（和经济安全）风险。它的用户也承担了任何与稳定币挂钩的风险。

我相信，一些团队将在2021年推出相当于联邦存款保险公司（FDIC）的保险，将违约风险转移给投机者，并在一定的存款上限内提供比那些简单借贷协议更“可靠”的收益。Compound和Aave是两个已经将保险基金纳入其协议的项目，因此相距不远。

但这些创新也让人感觉像是系统风险杠杆的早期引入，最终将导致市场崩溃。如果我是一个监管者，想证明DeFi开发者是加密资产服务提供商，我会从这里开始。并不是说我对此感到高兴，我只是说如果我是邪恶的，坐在棋盘的另一边，这将是我的一步棋。

另一方面，如果你是一个黑帽黑客，在市场变得“大到不能倒”之前，有大量的、不断积累的动机来打破这些市场。破解DeFi大空头的战利品会让George Soros脸红，我想我们会在2021年看到一个9位数的漏洞。

Ampleforth & Yams

有人告诉我弹性供应稳定币很有趣，但我不懂。尽管Finematics竭尽全力在解释Ampleforth和Yam，以及一个好朋友所做的本年度最有趣的项目。

有弹性货币供应来迎合爆炸式增长的人口是件好事。否则，你的账户单位会变得极度通货紧缩，没人想花掉它（例如：比特币）。另一方面，弹性货币供应有一种只能不断扩张的方式，这就使其本身具有稀释作用。当整体货币供应扩张时，我们需要一种重新分配货币代币的方法，以确保早期持有者不会被系统性通胀稀释，“基础代币”是随着需求增加而逐渐稳定的合成品。

基础代币使用预言机来比较基础代币和目标代币的价格。在高需求的环境中，代币价格以溢价交易，周期性的基础代币使用股票红利策略发行新的供应，使单位价格回落到现实中。

假设你用1美元买了1000 AMPL，其当日交易价为1.50美元，那么只要有一个基础代币，协议就会发行50%的AMPL红利。

这样一来，从理论上讲，你可以立即获得1500AMPL，每个1.50美元，而你的1000美元投资现在价值2250美元。但这是一个明显的会计花招，AMPL应该会立即以低于1美元的价格卖出，让你更接近1000美元的原始投资。这就相当于人们不会因为你把一个20美元的披萨分成10份和8份就让它付25美元。我在这里过于简单化了，当然还有其它参数，但这是它的主要宗旨。

尽管如此，该系统还是趋于正常运行，主要有以下四点原因：

1.加密市场不如股票市场有效；

2.分叉在股票市场也同样奏效；

3.如果逐渐有资金流入，那么会有比负基数更多的正基数；

4.在这种情况下，有办法从这些质押资产中赚取收益。

Yam Finance，以感恩节蔬菜红薯命名，将这一理论验证为夏季“货币实验”的一部分。该协议在推出后的48小时内就积累了7.5亿美元的存款（将YAM价格推高至167美元）。但该协议未经审计，存在严重的漏洞，致其沦为行业内的一个“笑谈”。但它也许本可以发挥作用，因为其他与它机制类似的项目如Empty Set Dollar（ESD），就获得了爆炸性发展。

Libra

Libra仍旧没有任何进展，依然是持续的延迟（尽管预计2021年初会有一个软发布）。目前将其更名为Diem，所以所有系统都可以使用。

Celo、Terra、Reserve

随着非Facebook替代品走向市场，Libra的监管之痛反而使得Celo和Terra从中获益。在我看来，到目前为止，监管机构对这些资产的反应相对温和，主要有以下四个因素：

1.制造商的相对表现不佳；

2.专注于“智能美元”、DeFi收益率以及代币的“基础”化；

3.Maker、Terra、Celo、Reserve和其他稳定币发行方的注意力分散，这使得任何一家稳定币发行方都难以真正脱颖而出成为赢家；

4.缺乏更广泛的协议支持和互操作性。

Celo和Terra似乎准备在ETH1.5+rollups、打包资产、“互联链”的新常态中取得最大收益，并特别致力于解决上面所列的第四个问题。

Terra已经悄然成为世界上最常用的区块链之一。它支持最大的非美元挂钩的稳定币(TerraKRW)，并定期产生比比特币和以太坊之外的任何其它区块链更高的交易费用。这要归功于它的Chai支付门户，该网关通过其合作伙伴韩国电子商务巨头为数百万的MAU提供支持，迄今为止，该应用程序已促成了35亿美元的交易（其中包含Terra持有人缴获2500万美元的费用），这给Terra带来了一个引人注目的经济模式。

随着该项目在DeFi  (Cosmos，Solana，以太坊，以及更多规划在2021年的路线图）中得到更好的整合，这一点变得更加有趣。如果你对算法稳定发行人的东方替代方案感兴趣，那么这可能是一种尝试，因为它不仅在韩国占主导地位，而且和Maker一样也得到了币安，火币和OKEx等主要中国交易所的支持。套利者可以按照1：1的比例赎回和铸造Terra稳定币作为基础质押品。

然后是Celo，它抓住了“Libra minus Facebook”的价值模型。Celo使用电话号码作为公钥，不需要互联网连接，这使得它成为对发展中国家有强大吸引力的实用工具。他们的支持者包括Reid Hoffman和Jack Dorsey、a16z、USV和Polychain等基金，区块链互操作专家Summa也于今年夏天加入Celo发行团队，另外Celo发行人cLabs与Keep/tBTC、Cosmos、以太坊和波卡也进行合作。像Terra一样，今年阻碍Celo的可能是可用性，而不是实用性。

CBDC

在Messari，我们不太关注央行数字货币，因为我们倾向于关注今年对投资者有行动价值的东西。

CBDCs的进展速度非常缓慢，但中国的DCEP可能是一个例外，它将在2021年推出测试版，我预计它的全球政治影响最终将超过比特币。具体原因如下：

1.CBDCs可能有助于各国央行与科技巨头竞争支付优势；

2.CBDCs可以促进负利率、UBI和更积极的监督；

3.CBDCs可以减少（或加强）较小地区对美元的依赖（USDC在委内瑞拉被美国政府利用，这可能是对我们的FedCoin进行Beta测试）；

4.CBDCs可以提高整个银行系统的正常运行时间和互操作性。

虽然这并不算什么，但还是需要几十年才能实现。