从 Ampleforth、Basis，到 ESD、 Basis Cash、Frax，说透一系列集合反身性与稳定性悖论的哈耶克货币实验。

有两篇发表于 2014 年的学术论文非常值得关注：一篇由曾担任比特币开发者会议项目主管的米兰理工大学教授 Ferdinando Ametrano 所撰写，题目为《哈耶克货币：加密货币价格稳定解决方案》（Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution）；另一篇，由一位有着 11 年对冲基金工作经验的加密货币经济学家 Robert Sams 撰写，题目为《加密货币稳定化：Seignorage Shares》（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares）。

借鉴经济学家弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）对金本位制的批评， Ametrano 认为，由于其通缩性本质，比特币无法充分执行我们对货币作为账户单位这一职能的要求。取而代之，他提出了一种建立在规则之上、供应弹性的加密货币，可以根据需求进行「代币供应变化」（rebase），例如，按比例改变所有代币持有者的货币供应。

在「Seigniorage Shares」这篇论文中， Sams 则提出了一个基于相似理由的相似模式，但有一个重要的调整：Sams 的系统不是重新调整代币供应，即按比例改变所有钱包中所分配的货币供应量，而是由两个代币组成：供应弹性的货币本身，以及网络中的投资「份额」。后一资产的所有者（Sams 称其为 Seigniorage Shares），是供应增加带来的通货膨胀收益的唯一接收者，而在货币需求缩水且网络收缩时，则是债务的唯一承担者。

精明的加密货币观察人士马上会意识到 Ametrano 的「哈耶克货币」和 Sams 的「Seigniorage Shares」已不再是是纯粹抽象的学术概念。「哈耶克货币」与 Ampleforth 几乎一模一样。Ampleforth  于 2019 年推出，在 2020 年 7 月一飞冲天，其完全摊薄的市值已超过 10 亿美元。而在最近， Sams 的 Seigniorage Shares 模式在不同程度上成为了 Basis、Empty Set Dollar、 Basis Cash 和 Frax 的理论基础。

现在，摆在我们面前的问题与 Ametrano 和 Sams 6 年前发表论文时他们的读者所面临的问题没有什么不同：

• 算法稳定币能否能真正实现长期生存能力？

• 算法稳定币会是否会永远受制于极端扩张性和收缩性周期？

• 哪种版本的算法稳定币更引人注目：一个简单的 rebasing 模式，还是一个多代币「Seigniorage Shares」系统，或完全不同的其他东西？

在所有这些问题上，大众陪审团仍未作出裁决，可能需要一段时间才能达成广泛共识。尽管如此，本文还是试图从第一性原理的推理途径，以及近几个月的一些经验数据中，探究一些基本问题。

稳定币背景

算法稳定币本身是一个独立存在的世界，但在深入研究之前，值得退后一步，探讨更广泛的稳定币格局

伴随比特币滚雪球般被金融机构采用，去中心化金融 DeFi 行情火爆，加上以太坊即将进行的网络升级，稳定币近来也大受追捧，总市值已超过 250 亿美元。这种抛物线式的增长吸引了密码学界之外大佬的热烈关注，最近甚至吸引了一批美国国会议员关注。

USDT 仍然是当前市场份额高居榜首的稳定币，但它绝不是唯一的稳定币。广义上讲，我们可以将稳定币分为三类：以美元为抵押的稳定币、多资产池超额抵押的稳定币和算法稳定币。本文的重点是最后一个类别。不过，重要的是要注意其他类别稳定币的优缺点，因为理解这些折衷方案将使我们能够增强算法稳定币的价值主张。

第一类稳定币（主要是 USDT 和 USDC，但也包括交易所发行的稳定币，例如 BUSD、HUSD 等）属于中心化管理，以美元为支持，并可以用 1:1 的 汇率兑换。这些稳定币具有确保锚定和资本效率高的优点（即没有超额抵押），但是它们是需要许可的，且是中心化管理的，这些性质意味着用户可能被列入黑名单，而汇率锚定本身取决于中心化实体的可信赖行为。

第二类是多资产抵押稳定币，包括 MakerDAO 的 DAI 和 Synthetix 的 sUSD。这两种稳定币都由加密资产超额抵押，并且都依靠价格预言机来维持与美元的锚定。与 USDT 和 USDC 等中心化代币不同，第二种稳定币可以不需许可而铸造，不过值得注意的是，DAI 用例中，可以将 USDC 等经过许可的中心化资产用作抵押品。此外，第二种稳定币的超额抵押机制性质意味着资本过于密集，并且加密资产高度动荡、高度相关的本性，使这些稳定币过去容易受到波及整个加密市场行情的冲击。

所有这些使我们更多关注了算法稳定币。算法稳定币是以确定性机制（即采用算法）调整其供应量的代币，旨在使代币的价格朝价格目标方向移动。

简单来说，算法稳定币在高于目标价格时会扩大其供应量，而在低于目标价格时则会收缩供应。

与其他两种类型的稳定币不同，算法稳定币既不能与美元 1: 1 汇率兑换，目前也没有加密资产为抵押。最后也许是最重要的一点是，算法稳定币通常具有高度反身性：需求在很大程度上是由市场情绪和动力驱动（批评人士可能对此有异议）。这些需求方的力量被转移到代币供应中，进而产生进一步的方向动能，最终可能形成剧烈的反馈回路。

每种稳定币模式都各自权衡利弊加以取舍。不怎么在乎中心化影响的投资者不会认为 USDT 和 USDC 有什么毛病。其他人会觉得，资本效率低下的超额抵押是值得付出的代价，以换取未经许可、去中心化、硬性锚定的货币。但是对于对这两个选项都不满意的人而言，算法稳定币是一个诱人的选择。

反身性和算法稳定性悖论

算法稳定币要想实现长期可行，必须实现稳定性。对于许多算法稳定币而言，由于其固有的反身性，这是一项特别难以实现的任务。依据算法的供应量变化是反周期政策；扩大供应量旨在降低价格，降低供应量旨在提高价格。但在实际操作中，供应变化通常会通过反身性放大方向动量，特别是对于不遵循「seigniorage shares」模式的算法模式。在 seigniorage shares 模式中，稳定币代币本身与累积价值和债务融资的代币是两种独立存在的代币。

对于非算法稳定币，网络引导不涉及博弈论协调。每个稳定币（至少在理论上来说）可兑换等值的美元或其他形式的抵押品。相比之下，算法稳定币的成功价格稳定性完全无法保证，因为它完全由集体市场心理决定。

Dragonfly Capital 管理合伙人 Haseeb Qureshi 恰当地指出了这一点：「这些机制利用了一个关键的见解：稳定币最终是一个谢林点（Schelling point）。如果足够多的人相信该系统能够生存，那么这种信念会带来确保其生存的良性循环。」

实际上如果我们更仔细地考虑算法稳定币实现长期稳定需要什么，我们会发现一个明显的悖论。为了实现价格稳定，算法稳定币必须壮大到足够大的市值，以使买卖订单不会引起价格波动。但是，纯算法稳定币增长到足够大的网络规模的唯一方法是通过投机交易和反身性，而高反身性增长的问题在于它是不可持续的，且收缩通常也具备反身性。因此，悖论产生了：稳定币的网络价值越大，它面对大规模价格冲击的弹性就越大。然而，只有高度反身性的算法稳定币，即易于出现极端扩张性 / 收缩性周期的那些币，才有可能首先获得极大的网络估值。

比特币也有类似的反身性悖论。为了让越来越多的人和组织可以使用比特币，比特币必须具有越来越强的流动性、稳定性和接受度。多年来，比特币的这些特征不断增强，使比特币的用户从最初的暗网参与者，一路扩展至后来的富裕技术人员，以及最近的传统金融机构。在这一点上，比特币已经从深陷反身周期中获得了抵抗力，这是算法稳定币也需要遵循的路径。

Ampleforth：

简单但存在瑕疵的算法稳定币

现在让我们的目光从抽象理论转向算法稳定币的现实世界，首先，从现存规模最大但最简单的协议：Ampleforth 开始。

如前文所述，Ampleforth 与 Ferdinando Ametrano 提出的「哈耶克货币」几乎相同。AMPL 的供应量根据基于每日时间加权平均价格（TWAP）的确定性规则进行扩展和收缩：低于价格目标范围（例如，低于 0.96 美元）供应量收缩，高于价格目标范围（例如，高于 1.06 美元）则供应量增加。至关重要的是，每个钱包都按比例「参与」每次供应量变化。如果在 rebase 之前 Alice 持有 1,000 枚 AMPL，且供应量增加了 10%，那么 Alice 现在持有 1100 枚 AMPL；如果 Bob 拥有 1 枚 AMPL，那么他现在拥有 1.1 枚 AMPL。

覆盖全网范围的「rebase」是 Ampleforth 的算法模式与其他协议采用的 seigniorage share 模式不同的地方。尽管 Ampleforth 白皮书没有解释采用单代币 rebasing 设计而不是多代币方法的基本原理，但该设计决策似乎有两个主要依据。

• 首先是简洁性。无论在实践中如何运作，Ampleforth 的单代币模式都具有其他算法稳定币无法比拟的优雅简洁性。

• 其次，Ampleforth 的单代币设计号称是最公平的算法稳定币模式。

与法币的政策行为形成鲜明对比的是，法币政策行为使「最接近」货币来源的那些个人受益最大（即「坎蒂隆效应」），Ampleforth 的设计使所有持币者在每次 rebase 后都能保持其持有的网络份额不变。Ametrano 在 2014 年的论文中指出了这一点，他详细介绍了央行货币政策行为的「严重不公平」，并将其与「哈耶克货币」的相对公平性进行了对比。

这就是 Ampleforth 模式的推定原理，该模式已被其他采用 rebase 原理的算法稳定币（如 BASED 和 YAM）复制。但是在探讨该模式的缺陷之前，我们可能首先要看一下手上拿到的有关 Ampleforth 一年半业绩的数据。

自 2019 年中期开始（迄今刚刚超过 500 天），Ampleforth 的每日 rebase 中有四分之三是正数或负数，换句话说，AMPL 自启动以来的 TWAP 有 75% 以上超出 rebase 的目标范围。可以肯定的是，该协议迄今仍处于起步阶段，因此仅凭这些理由就否定它还为时过早。不过我们很快将研究经过修改的 seigniorage 稳定币 Empty Set Dollar，在其诞生的头几个月中，如何保持比 Ampleforth 高出一倍以上的稳定性。

Ampleforth 的死忠铁粉经常对该代币缺乏稳定性的说法不屑一顾；他们中的许多人甚至会讨厌「算法稳定币」的标签。他们的论点是， Ampleforth 成为投资组合多元化中「与传统金融资产不具相关性的储备资产」就够了。

不过这种说法值得怀疑。例如，一种加密货币根据随机数生成器每天 rebase，像 Ampleforth 一样，该代币将具有「明显的波动足迹」，但仅凭这个原因就说它具有价值是不成立的。Ampleforth 的价值主张取决于其趋于均衡的趋势，均衡理论上可使 AMPL 成为定价货币。

但是会吗？想象一下，如果 Ampleforth 摆脱了至今的「难对付」特质，将其价格波动完全转移到了供应量波动中，从而每个 AMPL 的价格将基本保持稳定。这个「成熟的」 Ampleforth 是否真的是交易基础货币的理想选择？

这样我们就讨论到问题的症结所在，以及 Ampleforth 设计的核心缺陷：即使 AMPL 的价格达到 1 美元，个人持有的 AMPL 的购买力也会在达到 1 美元的过程中不断发生变化。早在 2014 年， Robert Sams 就针对 Ametrano 的哈耶克货币概念阐明了这一确切问题：

价格稳定不仅关系到计价单位的稳定，还关系到货币价值存储的稳定。哈耶克货币旨在解决前者，而不是后者。它只是将固定的钱包余额与波动的货币价格，换成了固定的货币价格与波动的钱包余额。最终结果是，哈耶克钱包的购买力与比特币钱包余额一样不稳定。

最终，Ampleforth 的简洁性（其简单的单代币 rebase 模式）成了一个漏洞，而不是特色功能。

AMPL 代币是一种投机工具，当需求高时会通过通胀奖励其持币人，而在需求低时则迫使其持币人成为债务融资人。因此，很难看到 AMPL 如何能既可以达到投机目的，又可以达到稳定币所必需的稳定性。

多代币 「seigniorage」方案

Robert Sams 的 「Seigniorage Shares」 设想从未成为现实，但近期一批新涌现的算法稳定币项目共同采用了其中的很多核心成分。

诞生仅仅一周多时间的 Basis Cash 就是试图复兴 Basis 的公开尝试——Basis 是一个算法稳定币项目，在 2018 年融资超过 1 亿美元且倍受赞誉，但一直未能启动。与 Basis 一样，Basis Cash 是一个多代币协议，由三个代币组成：BAC （算法稳定币）、Basis Cash Shares （其持币者在网络扩展时可以从 BAC 通胀中获取收益）和 Basis Cash Bonds （当网络处于收缩状态时可以打折购买，在网络走出通缩阶段时可以兑换为 BAC）。Basis Cash 仍处于开发的初期阶段，并且遇到了一些早期开发的障碍；该协议迄今尚未进行成功的供应量变更。

但是另一个类似 Seigniorage Share 的项目 Empty Set Dollar (ESD) 自 9 月份以来一直活跃，并且已经经历了多个扩展和收缩周期。实际上， ESD 到目前为止已达到 200 多个供应 epoch （每八小时一个），其中近 60% 的变化中 ESD 的 TWAP 在 $0.95 < x < $1.05 范围之内，这意味着 ESD 的价格稳定性已经是 Ampleforth 的两倍以上，尽管 ESD 迄今的寿命要短很多。

乍一看，ESD 的机制设计似乎是 Basis 和 Ampleforth 的混合体。类似 Basis （和 Basis Cash），ESD 利用债券（优惠券 coupon）来资助协议债务，债券必须通过焚毁 ESD 来购买（因此会导致供应量减少），并且可以在协议恢复供应量扩展后兑换回 ESD。但是与 Basis 不同，ESD 没有网络还清债务进入扩展时从通胀中获取奖励的第三种代币。取而代之的是， ESD 持有者可以在 ESD 去中心化自治组织 DAO 中「绑定」（比如质押）其 ESD，籍此按比例分配通胀带来的收益，类似于 Ampleforth 的 rebase。

至关重要的是，从 DAO 解除绑定的 ESD 需要一个「暂存」期，其中 ESD 代币被临时「暂存」 15 个 epoch （5 天），期间既不能由其所有者交易也不能获得通胀奖励。因此 ESD 的「暂存」模式功能类似于 Basis Cash Shares，因为将 ESD 绑定到 DAO 与购买 Basis Cash Shares 都预先假设了风险（ESD 的流动性风险；BAS 的价格风险），以换取未来通胀奖励的潜力。确实，尽管 ESD 使用两种代币模式（ESD 和优惠券）代替了 Basis Cash 的三代币模式，但 ESD 的暂存期最终结果是 ESD 变成了事实上的三代币系统，绑定的 ESD 类似于 Basis Cash Shares。

单代币和多代币算法稳定币模式比较

显然，与 Ampleforth 的单代币 rebase 模式相比，多代币设计包含的变化组件更多。不过这种复杂性的增加，对于其提供的潜在稳定性而言只是一个很小的代价。

简而言之，ESD 和 Bass Cash 所采用的设计模式，其优势是遏制了系统固有的反身性，而系统的「稳定币」部分则（在某种程度上）实现了与市场动能的隔离。偏好风险的投机者可以在货币供应量收缩期间引导该协议，以换取将来从恢复扩展中分配收益。但是在理论上，仅希望拥有具有稳定购买力的稳定币的用户就可以持有 BAC 或 ESD，而无需购买债券、优惠券、股票，也不必将其代币绑定到 DAO 中。这种无需 rebase 的特质增加了与其他 DeFi 原语进行组合的额外益处。与 AMPL 不同，BAC 和（非绑定的） ESD 可以被抵押或借出，而不必考虑整个网络内代币供应量变化的复杂动能。

Ampleforth 创始人兼首席执行官 Evan Kuo 则批评像 Basis Cash 这样的算法稳定币项目，因为它们「依靠债务市场（例如债券）来调节代币供应量」。Kuo 劝告人们远离这些「僵尸想法」，因为这些算法稳定币像传统市场一样是有缺陷的，它们「将始终依靠最后的放款人（例如，救助 bailout）」。

但是 Kuo 的论点是论证丐题，因为它是在没有任何正当理由的情况下假设依赖债务市场（救助）本质上是危险的。实际上，由于道德风险，在传统市场中的债务融资是有问题的。「大到不能倒」的企业实体可以通过将救助成本社会化的途径，去承担巨大风险而不用担心受到惩罚。像 ESD 和 Basis Cash 这样的算法稳定币不享有房利美和房地美在 2008 年金融海啸期间的这种奢侈待遇。对于这些协议而言，系统之外不存在最后的贷款人（即最后对救助成本接盘的接盘侠）。ESD 或 Basis Cash 完全有可能陷入债务螺旋式增长，在这种螺旋式中，债务堆积而没有人愿意为债务接盘，相关协议就崩盘了。

实际上，Ampleforth 也要求债务融资以避免死亡螺旋。所不同的是，这种债务融资隐藏在众目睽睽之下，因为它只是分布在所有网络参与者中。与 ESD 和 Basis Cash 不同，如果不充当协议的投资者，就无法加入 Ampleforth 系统。在网络处于收缩状态时持有 AMPL 类似于承担该网络的债务（按 Maple Leaf Capital 说法就是「充当中央银行」），因为 AMPL 持币者会在每次负供应 rebase 中损失代币。

从第一性原理推论和经验数据两者来看，我们可以得出结论，与「单代币 rebase」方案相比， 多代币、「Seigniorage Shares」启发的模式具有明显更高的内置稳定性。实际上 Ferdinando Ametrano 最近对他个人 2014 年提出的哈耶克货币「首次简单实现概念」进行了更新，鉴于上述问题，他现在赞成基于多代币、Seigniorage Share 的模式。

不过即使多代币算法稳定币优于其单代币同行，也无法保证这些算法稳定币中的任何一种都能长期持续发展。实际上算法稳定币的基本机制设计排除了任何此类保证，因为如上所述，算法稳定币的稳定性最终是基于博弈论协调的反身性现象。即使对于像 ESD 和 Basis Cash 这样将交易、稳定购买力代币与价值累积和债务融资代币分离开来的协议，只有在需求下降时有投资者愿意引导该网络，其稳定币才能保持稳定。当不再有足够的投机者认为该网络具有弹性时，该网络将不再具有弹性。

部分储备稳定币：算法稳定币的新时代？

纯算法稳定币的投机本质是不可避免的。但是最近出现了一些雏形协议，试图利用部分资产抵押（「部分储备」）来控制算法稳定币的反身性。

对这一问题的见解很简单。Haseeb Qureshi 的观察是正确的：「从根本上讲，可以说支持 Seignorage Share 的『抵押』是系统未来增长中的股份。」

那为，什么不采用实际抵押品对这种投机性「抵押品」加以补充，让系统变得更强大呢？

ESD v2 和 Frax 就是这么做的。ESD v2 仍处于研究和讨论阶段，之后它将最终通过治理投票决定命运。如果付诸实施，这一升级将对当前的 ESD 协议进行几项实质性更改。其中最主要的是引入「储备金要求」。

在新系统中，ESD 协议会考虑 20% 至 30% 的储备金率，最初以 USDC 计价。这些储备资金部分来自协议自身，该协议会在 ESD 高于某个目标价格时在公开市场上出售 ESD，部分则来自希望与 DAO 解除绑定的 ESD 持币者（他们必须向储备金存款）。然后通过自动购买 ESD 直到达到最低储备金要求，这些 USDC 储备金可用于在网络收缩期间稳定协议。

目前尚未发布的 Frax 是创建部分抵押算法稳定币的一种更优雅的尝试。与 Basis Cash 一样，Frax 包含三种代币：FRAX （稳定币）、Frax Shares （治理和价值累积代币）和 Frax Bonds （债务融资代币）。但是，与前文讨论的所有其他算法稳定币不同，FRAX 可以始终以 1 美元的价格铸造和赎回，这意味着套利者将在稳定代币价格方面发挥积极作用。

这种铸造 / 兑换机制是 Frax 网络的核心，因为它利用了动态的部分储备系统。要铸造一枚 FRAX 代币，用户必须存入 Frax Shares （FXS）和其他抵押品（USDC 或 USDT）的某种组合，共价值一美元。FXS 与其他抵押品的比例由 FRAX 的需求动态决定，随着需求的增加，FXS 相比其他抵押品的比例会增加。锁定 FXS 来铸造 FRAX，对 FXS 供应产生通缩效应，因此随着需要更多 FXS 铸造 FRAX，对 FXS 的需求自然会随着供应下降而增加。相反，正如 Frax 的文档所指出的，在网络收缩期间，「该协议对系统进行了再抵押，让 FRAX 的赎回者从系统中拿到更多的 FXS 和更少的其它抵押品。这增加了系统中抵押品在 FRAX 供应中所占到的比例，伴随对 FRAX 支持的增强，市场对 FRAX 的信心同时增强。」

有效地、动态的抵押充当了稳定的反周期机制，使 Frax 协议可以在需要时钝化极度反身性的有害影响。但还保留了该协议在将来变得完全无抵押的可能，只要市场做出这一选择。从这个意义上讲，Frax 的动态抵押机制是「什么情况下都能运行的」。

Frax 和 ESD v2 都还没上线，因此在实践中能否成功都还有待观察。但是至少从理论上讲，这些混合式、需要部分储备的协议是将反身性与稳定性结合起来的很有前途的尝试，同时仍然比 DAI 和 sUSD 等超额抵押方案更具资本效率。

总结

算法稳定币是非常吸引人的货币实验，其成功无可避免。尽管查理·芒格（Charlie Munger）的格言始终不容置疑：「告诉我动机，我告诉你结果」，但这些协议具有博弈论上的复杂性，仅凭先验推理无法完全把握。另外，过去的加密市场周期如果可以作为借鉴的话，我们应该为这些动态做好准备，以理性的期待推动其成功。

如果在如此早期的萌芽阶段就一棍子打死算法稳定币，那是愚蠢的。忘记风险到底有多高也是错误的。经济学家弗里德里希·奥古斯特·冯·哈耶克在其 1976 年的杰作《货币非国家化》（The Denationalisation of Money）中写道：「我相信人类可以比历史上的黄金做得更好。政府无法做得更好。自由企业，例如从竞争过程中脱颖而出的机构，毫无疑问可以提供很好的货币，毫无疑问会的」。

尽管算法稳定币仍处于稚嫩状态，但最终可能成为哈耶克有关货币市场愿景的蓝图，并为之奠定基础。

利益相关：本文作者可能持有文中所述代币的头寸。

撰文：Benjamin Simon，Mechanism Capital 研究员

编译：Perry Wang