这次下跌是对全行业的压力测试。币新试图通过复盘找到市场风险的来源。

风暴前夜

2019年下半年开始，加密货币就处在加杠杆周期。

这很大程度上是因为，市场对2020年5月比特币减半有上涨预期。币新此前曾报道，无论是中心化的比特币质押借贷，还是去中心化的以太坊质押借贷，都在过去一年大幅度增长。

中心化比特币抵押借贷方面，币新曾综合多个借贷商提供的数据估算，二月底行业整体比特币抵押量的达到三十万个，相当于比特币挖矿年产量的一半，提前兑现了减半行情。

DeFi锁仓余额 数据来自DeFi Pulse

在去中心化借贷方面，即使2019年以太坊行情惨淡，各借贷协议整体锁仓余额还是在二月中旬突破了十二亿美元，相比2019年初增长了三倍以上。

在加杠杆的背景下，二月底开始，市场上开始出现USDT 短缺。不仅 USDT 对美元长时间维持升水，市场上杠杆借入 USDT 做多的需求旺盛，让一些交易所没有足够的 USDT 储备，币安曾短暂关闭了 USDT 的借入窗口。这标志着，场内现货杠杆，已经达到了阶段性顶点。

另一方面，过去半年进入比特币市场的资金，并不像长期囤币的老矿工，将比特币作为一种长期的储值工具，或全球化的避险资产，而是将比特币作为一种传统市场外，一种另类的高风险，高波动性的风险资产，使比特币价格和金融市场风险偏好高度相关。

二月以来的美股标准普尔指数和比特币价格

与此同时，由于杠杆资金大规模进入矿业，比特币挖矿难度快速增长，比特币的全网算力从2019年5月丰水期的50E开始加速增长，在今年2月底突破了120E。

场内杠杆高企，矿业豪赌减半，挖矿成本增加，维持币价却要依赖外部风险资金进入，加密货币市场这时极度脆弱。

蝙蝠振翅

自从新冠病毒疫情传入欧美，全球市场就开始了百年一遇的下跌行情，美股道琼斯工业指数从2月12日29500点下跌到21200点，一个月下跌近三成。

新冠疫情刚开始的时候，加密货币行业其实并未真正感受到冲击。反倒是由于疫情影响了矿机生产部署，挖矿难度增长放慢，已经手握算力矿工还收到了疫情红利。

3月11日午间，曾有圈内机构整理了2020年初至今全球大类资产的表现，其中比特币跑赢各国股市国债。

那时候大家没有想到，比特币相对于其他市场的暴跌，只是来得晚了一些。

老比特出货

对市场信心影响最重的一张不信任票，来自于一个2010年就开始持币的地址——15vYxqxHcnPxCyoj3d3XRqHhae7R7TEjh3

在这个地址上次交易时，比特币还没突破0.1美金，中本聪本人还在挖矿。

3月11日，这位老比特，归集了分散在二十多个钱包中的1000个比特币，转入了交易所。

风暴降临

接下来发生的事情，每一个持币的人都已经看到。

3月12日夜，比特币从 7400 USDT 跌至 5500 USDT 开启了合约期货连环爆仓。3月13日早晨，市场继续下跌，自 5500 USDT 最低探至 3800 USDT，Bitmex价格最低跌至 3607 美元后停机维护。随后市场反弹，于5000美元以上整理。

相对于2月13日比特币10500 USDT的高点，比特币价格在一个月内最大跌幅达到65%。惨烈程度超过 2018年11月暴跌，是2017年两万美金高点后最严重的下跌行情。

圈内人士直言，这次下跌让人回想起 2015 年比特币跌到 900 人民币的恐怖。

期货方面，根据数据监测平台“币Coin”，过去24小时有超过12万人爆仓，累计爆仓金额超过49万个BTC。

以太坊与分布式金融（DEFI）生态也受到巨大影响，借款量规模第一的 MakerDAO 协议发生清算事故，产生了五百万美金的穿仓损失。

余波未息

这次的下跌，速度极快，市场还没有恢复均衡。未来几天可能还会有大波动。

下跌首要的影响，是比特币抵押借贷盘的大规模爆仓，按照比特币过去十个月6400美金的低点测算，65%质押率借贷的爆仓线在4000美金以上。

这次最低点跌到3600，意味着如果没能及时补充质押品，或利用看跌期权对冲，过去十个月积累的十亿美金以上的比特币抵押借贷盘市场，已经整体爆仓。

加剧问题的是，这些爆仓盘中的大部分借出资金，进入了比特币矿业。这意味着，抵押借贷的矿主，资金端面临着抵押品爆仓，收入端面临着矿机收益下降，甚至关机。如果这部分矿机进入抛售状态，则会进一步打压矿机销售价格，从而引发连锁反应。

另外，此次下跌还暴露出了 USDT 交易对的问题。

过去两年，USDT 交易对取代了法币交易对和币币交易对，成为市场的主要流动性池子。在本次下跌中，我们看到，在极端行情下，市场极度缺少 USDT，导致USDT 对美元溢价一度达到15%。

这意味着，借入 USDT 杠杆做多的交易者，不仅要承担BTC下跌的暴击，同时还被 USDT 溢价双重暴击。

当价格暴跌时，由于 USDT 短缺和以太坊区块链拥堵，使交易所有可能关闭 ERC-20 USDT 的冲提，这使本就稀薄的流动性进一步被分割，加剧行情。

还会跌吗？

场内做多的杠杆被打爆了绝大部分。主编的个人看法是，减半之前币价不会再回到 3800。

一次暴跌，有些币永远都回不去了，有些人永远就走散了。

但比特币这架冷酷精准的机器，还会按部就班地，以自己的节奏和时间，滚滚向前。