又想把鹅喂大，又怕鹅喂肥了要被宰吃肉？

近日，海内外社区对灰度基金（Grayscale）囤积 35 万枚比特币究竟是利好还是利空产生了不同意见。

3.12 加密货币市场暴跌又逐渐回升的过去 2 个多月里，海外机构进场扫货、巨鲸吸筹的“利好“新闻越来越多。文艺复兴科技公司进入比特币期货市场，CME 和 Bakkt 等合规交易所未平仓总量屡创新高，而其中最受瞩目的，还是通过比特币信托基金（GBTC）不断增持比特币的灰度。

灰度是加密市场中为数不多明牌的“大买家”，数据显示，今年比特币减半后灰度旗下比特币持有量增加近 3%，截至目前，灰度的比特币持有量为 35 万枚，在比特币减半后不到四天里，持有比特币增加 9000 多枚。不仅如此，灰度还购买了 2020 年开采量 50% 左右的以太坊。

灰度创始人 Barry Silbert 更是长期不遗余力地宣传比特币，“除了比特币等主流币之外，大多数加密货币终将归零”、“1CO 市场已死，但无碍加密市场的增长”，每当比特币遇上大跌行情时，他都会推特上在线“喊单”：“今年比特币价格已经触底，我刚刚加完仓。”

但当近日比特币多次试图破万受阻，周线八连阳被打破，价格震荡下调之际，另一种声音让投资者不安，许多观点分析，灰度的大举入场并非利好，而是利空。

分析称，机构入场并非囤积现货，而是为了投机套利，是冲着灰度旗下比特币信托基金（GBTC）的二级市场溢价，未来 GBTC 份额陆续解锁，溢价被抹平，机构入金规模就会减少，到时灰度也会减少比特币的持仓，给比特币现货市场造成极大抛压，灰度这个所谓的多头是潜在空头。

两种说法谁更靠谱？灰度可以操纵现货价格吗？砸盘窗口期还有多久？本文，Odaily星球日报将试图回答这些问题。

让我们先了解下灰度是干什么的，GBTC 如何运作，以及 GBTC 的真实需求是什么。

灰度的绝对地位与GBTC的运作机制

（提示：对灰度和GBTC有一定了解的读者可以直接跳到下一部分。）

灰度投资公司（Grayscale Investment Trust）由数字货币投资集团（Digital Currency Group）于 2013 年设立，DCG 是全球最为活跃和具有影响力的加密资本之一，其投资版图横跨区块链行业各个细分领域。

DCG的投资组合版图（by Odaily星球日报）

而灰度基金（以下简称：灰度）则是由 DCG 在 2013 年创立，是灰度投资旗下专用于管理加密资产的信托基金。这是一家以所持比特币价格为市值基础的投资基金，它通过合规的基金运作方式，来为机构投资者和高净值合格投资人服务（想象下，不愿储藏原油的投资者，更愿意购买原油指数）。

由于当前加密货币的监管环境相对复杂、基础设施不完善、风险较高，因此大多数传统金融市场中的机构投资者无法通过交易所直接投资加密货币。机构对“安全”投资加密货币的需求，催生出迎合传统监管要求的“合规”平台，灰度。

2013 年 9 月 25 日，灰度建立了市场上首只比特币信托基金（GBTC），并于该年获得美国证券交易委员会（SEC）的私募豁免登记，2015 年得到美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）批准上市。

GBTC 虽然不是 ETF，但却是第一个、也是目前唯一一个可以在美股二级市场交易，追踪比特币价格的投资产品，同时是美国养老计划中唯一可以买比特币仓口的产品。

GBTC 基本每季度会在一级市场，对合格投资者和机构用户开放私募，允许他们通过现金或 BTC 的形式入金到信托（最低额度 5 万美元）。机构买入 GBTC，就相当于买入灰度持仓的 BTC 中对应的份额。

GBTC 的运作模式与黄金信托基金类似：由大型黄金生产商向基金公司寄售实物黄金，随后由基金公司以此实物黄金为依托，在交易所内公开发行基金份额，销售给各类投资者，商业银行分别担任基金托管行和实物保管行，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。

不同的是，GBTC 的份额不支持赎回，并需要锁仓 12 个月，灰度就成了只进不出的“貔貅”。

合格投资者和机构用户充进去的币没有任何渠道可以赎回，只能通过在二级市场卖出 GBTC 的方式来套现，所以灰度的持币量自成立之日起就呈现单边上涨的走势。

蓝色柱条为比特币持仓量，橙色为资管规模

（图：风火轮社区）

观察蓝色柱条，可以看出自 2019 年以来，持仓量只增不减，并有加速增长的趋势。

自灰度推出 GBTC 之后，一直在“买买买”。其资产管理规模由 2018 年 12 月底的 8.25 亿美元，飙升至 2019 年 12 月底的 21 亿美元，再到今年 5 月 22 日的 32 亿美元，这也使得手握 35 万枚 BTC 的灰度成功问鼎“全球最大的比特币持有机构”。

今年年初，灰度注册成为一家需向 SEC 报告的公司，这意味 GBTC 是第一个向 SEC 按季报告的加密货币投资工具，告知公司内部所有的未计划事件或变更，并向 SEC 发送相关已审核报表。

与此同时，GBTC 的锁仓时间也由 12 个月缩短至 6 个月，并进一步降低投资门槛。

即便投资者不符合参与一级市场募资的条件，也不是合格投资人，只要有一个美股账户，就可以在二级市场像买卖股票一样交易 GBTC，不用考虑币圈交易所复杂的入金流程，也不用担心平台暴雷跑路。

而对于传统机构投资者来说，既降低了学习和信任成本，也不必担心资产的私钥管理和安全储存。此外，每年的报税季最令美国持币者头大，美国国税局对分叉币、空投币要不要报税，甚至专门发布了指导文件。如果持有 GBTC，只需像交易其它股票一样缴纳资本利得税即可。

灰度靠什么赚钱？

和传统信托基金一样，灰度主要靠管理费赚钱，只要投资者在灰度的入金需求持续上升，灰度就会有源源不断的管理费，而且这笔管理费要比传统信托行业丰厚得多。

信托基金每年的管理费率一般在 0.3-1.5%，具体视投资目标和管理的难易程度。

而 GBTC 每年的管理费是 2%，按照现有资产管理规模计算，仅靠 GBTC 一个产品，灰度一年就可以收取 6000 BTC 的纯利润（现约 5300 万美元）。

比特币之外，灰度还先后创建了 8 只单一资产信托基金，和囊括 5 类主流币（BTC、ETH、XRP、BCH 和 LTC）的多资产信托基金（Grayscale Digital Large Cap Fund）。

灰度旗下信托产品（图片来源于：灰度官网）

上图中，主流币种的信托产品每年的管理费基本都在 2.5% 或以上，ETC 信托的管理费甚至每年 3%，几乎是传统信托基金管理费的两倍。

但即便高，也有人不断涌入。毕竟除了灰度，寻求合规和便捷的投资者们没有更好的选择。

灰度的存在=未来砸盘的风险？

根据灰度官网最新数据（5 月 22 日），购买一份 GBTC，要花 10.66 美元，会获得 0.0009618 个比特币。根据比特币市场现价，二者溢价为 21%。

绿色代表 GBTC 的市场价格走势，黑色代表 BTC 市场价格走势（图片来源于：灰度官网）

据 ycharts 数据显示，GBTC 的溢价自 GBTC 创立之初起就已存在，历史最高时达到了 254%，近两年有所下降，这两个月则维持 20% 左右的溢价。

近两个月GBTC溢价数据（数据来源于：ycharts）

正溢价与海外对比特币投资需求的持续增长有关。四年一度的减半（通缩带动币价的美妙故事）也吸引了新的投资者入场。

长期正溢价形成了一二级市场间套利空间。

机构们借入 BTC 参与 GBTC 在一级市场的私募，获得 GBTC 份额，等待 6 个月后在二级市场卖出，然后再买入 BTC 还掉借款，GBTC 溢价减去借贷利息便是利润部分。这个“空手套白狼”的零风险操作，仅需支付 6 个月的时间成本。

除此之外，机构还可以直接现货买入 BTC，入金获得 GBTC 份额，同时用期货开空套保。GBTC 解锁后到二级市场卖出，期货平空，进行套利。GBTC 的溢价与利息间的差价就是利润。

因此坊间就有了“机构利用 GBTC 投机套利，有潜在砸盘风险”的说法。

不少散户投资者听闻后，担心 GBTC 的溢价会对 BTC 现货价格造成影响，原因在于：如果海外投机需求支撑持续的溢价，灰度会不停增大比特币持仓量来保持平衡；一旦某天，溢价被逐渐磨平，套利空间缩水，投资者的入金需求大大降低，收不上来管理费的灰度就会减少持仓量，就增加了现货市场的抛压。

对此，dForce 创始人杨民道认为，只要比特币价格整体走势向上，GBTC 溢价为正，投资者就一直是赚钱的，除非币价下跌且 GBTC 溢价收窄为负，GBTC 才会出现抛售压力，灰度的持仓量变少，进而影响比特币现货价格。

更何况，GBTC 一直溢价，也并不容易做空，“你的仓位不可能完全对冲，因为 GBTC 不会按照实际比特币交割给你。”

根据灰度官方数据，2019 年第二和第三季度的私募中，有超过70%的比例是客户用自己持有的 BTC 置换 GBTC 份额，剩下不到 30% 为现金入金。

不过，根据 Odaily星球日报的观察，自 GBTC 达到今年高点 41.42％（2 月 18 日）后，GBTC 溢价便跌下 30％，近期在 10%—20% 之间徘徊。

随着套利者增多，GBTC 的借贷费率已经到了 13%，按照当前 21.65% 的溢价计算，除去借贷费和利息费，机构投资者套利的空间也就在 5% 左右。相比于今年年初，机构套利空间已经大大缩水。

而且，今年四月份有一批私募到期解锁，看上面的溢价表，今年四月份确实溢价有下降，但当月的现货价格却保持上涨。

由此可见，GBTC 溢价的浮动短期内对比特币价格影响不大。

Odaily星球日报也在此提醒投资者们无需过早恐慌，听到牛市将至的利好，要谨慎思考，听到唱空的声音，也同样要保持理性判断，市场变化多端，这些消息仅是片面的参考，切勿以偏概全。

参考资料：

Odaily星球日报：《最赚钱的区块链基金们都在投什么？》

牛币圈：《机构是来抢筹码还是割韭菜？》

风火轮社区：《囤住了35万枚BTC的灰度，原来是套利工具！》

仓公子微博：《作为交易诊断师营业一下，说说关于“灰度基金”的事情》

文 | 王也  运营 | 盖遥  编辑 | 郝方舟

出品 | Odaily星球日报（ID：o-daily）