本文将通过Bitwise资产管理公司和SEC的交涉过程呈现比特币ETF艰难的合规之路。

自2013年以来，加密资产市场参与者与美国监管机构的重要交涉之一就是试图让比特币交易所交易基金（ETF）获得批准。根统计，已经提交了的24份ETF申请清单中，有23份被美国证券交易委员会（SEC）拒绝或直接退回。这其中，只有比特币信托基金管理公司Wilshire Phoenix在SEC的审批程序中过关斩将。（头等仓：但2019年12月底，SEC再次推迟对Wilshire Phoenix提交的比特币ETF申请做出决定。）

从对不同基础资产（如“实物”比特币和交易所期货）价格的依赖，到不同的基础指数的方法，这些比特币ETF申请方在监管机构针对ETF的要求上不断进行突破。不幸的是，无论是监管文件的叙述还是SEC成员的公开评论，都表明这些申请最终仍无法满足监管机构的要求。不过随着资产类别的成熟，ETF尝试仍将继续。

本文作者Greg Cipolaro系数字资产研究所（Digital Assets Research）的CEO，一直在与监管机构直接合作，帮助他们了解他们当前面临的问题。下文将讲述SEC拒绝ETF的历史、围绕比特币价格发现机制的对话现状以及怎样推动双方的对话朝前发展。

比特币ETF的重要性

ETF即“交易型开放式指数基金”，与传统投资工具相比有很多优势。ETF的这些优势包括流动性、独特资产类别、投资策略、投资组合多样化、税收效率、保证金能力和低成本等。（头等仓：从名字可以看出，ETF是一种在交易所上市交易的、基金的份额也是可变的一种基金运作方式；ETF结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，一方面可以像封闭式基金一样在二级市场进行买卖，另一方面又可以像开放式基金一样申购赎回。）具体来说，比特币ETF就是追踪比特币价格的开放式交易型指数基金，其好处包括投资者保护、税收优惠和资产类别准入等等。

合规的比特币ETF将为投资者提供基于联邦证券法的保护机制和信息披露机制，这是现有的比特币期权等投资工具所无法提供的。此外，ETF还通过资产净值（NAV）、当日流动性和简单的税务报告，保障了标的资产所有权的透明性。最后，美国有着一些全球范围内最受信任、流动性最强的市场，作为享誉全球的监管机构，SEC的批准可能被视为向全球其他金融监管机构发出的良好信号，证明比特币ETF确实可行。

SEC为何反对？

迄今为止，SEC对比特币ETF的反对无非基于两个方面的原因：价格操纵和欺诈活动。

在针对比特币ETF的批评中，SEC及其成员一直提到几个问题，主要集中在基础市场的欺诈活动和市场操纵两方面。SEC表示，可以通过两个方式来克服这些问题：一，与一个规模庞大、受到监管的市场签订监管共享协议；二，证明比特币市场不存在欺诈和操纵行为。但迄今为止，还没有哪个申请方能成功地做到。

需要澄清的一点是，比特币目前并不在美国证券交易委员会注册的“国家证券交易所”进行交易。在美国，比特币目前仍在美国财政部下属的金融犯罪执行网络（FinCEN）监管的数字资产交易平台上进行交易，这些平台仅仅是得到了由各州或纽约州金融服务管理局(NYDFS）颁发的交易许可证，在这些许可证下进行比特币交易。

此外，比特币期货目前在美国芝加哥商品交易所（CME）上市并进行交易结算，CME是一个经注册的指定合约市场（DCM）及衍生工具结算机构（DCO）。比特币期货的交易和结算由商品期货交易委员会（CFTC）监管。芝加哥商品交易所受到监管，并参与市场监察及市场监察共享协议。

价格可信的第一步：真实交易量

比特币价格发现机制的可靠性一直是美国证券交易委员会的心头之忧（头等仓：金融术语“价格发现”是指买卖双方在给定的时间和地点对一种商品的质量和数量达成交易价格的过程）。SEC主席Jay Clayton在2018年11月的活动上发表讲话时称：“散户投资者看到的价格应是可靠的、不受操纵的价格。这并不是说价格要不受波动影响，而是不受操纵影响。”要获得可靠的价格，每笔经济交易都必须在真实的买家和真实地卖家之间进行。

2019年3月，在SEC与Bitwise资产管理公司（也是一个比特币ETF的发起方）的一次会议上，Bitwise发表了一份报告，详细分析了各种数字资产交易所上的比特币交易。分析结果显示，报告中95%的交易量都是“伪造”或欺诈性交易的结果。但该报告提出，Bitwise的ETF从“真实”现货市场中获取价格，而这些现货市场具有的某些特征表明市场“没有操纵或欺诈性交易行为”。不过SEC最终持不同看法，并于2019年10月拒绝了会上拟议的条款。

此后，对交易所完整性的分析和测试取得了进展，其中纳入了原Bitwise报告中未考虑的因素。通过对交易所的仔细审查，Bitwise方认为能够发现那些没有虚假交易量的现货市场，以及那些制定了相关政策和程序、以防止虚假交易或其他价格操纵手段的现货市场。而这样的现货市场呈现的比特币价格，对ETF而言才有参考意义。（头等仓：比特币ETF追踪的就是比特币的价格， 比特币涨了，这个ETF也就张了，反之亦然。但传统的股票价格涨跌有背后的公司价值做担保，但比特币又基于什么定价呢？因此市场的价格发现才显得格外重要。）

下一步：“超前-滞后”关系

在对Bitwise的比特币ETF的否决通知中，SEC提出了新问题：具有“实际”交易量的数字资产交易所的价格与当前未通过审查标准的交易所的价格之间的关系，即“超前-滞后”关系。如该通知所述：

“……仅仅说明某个交易所的交易量数据没问题并不能解释一切问题——比如其他市场参与者将如何根据其它平台的价格调整定价，即便他们明确知道这些平台（未经审查）存在大量的虚假交易。”

价格发现是金融市场中的重要元素，而这一点在全球分散的比特币交易中更显得至关重要。对“超前-滞后”关系的研究可能有助于确定比特币市场是否具有抗操纵性，哪些数字资产交易所具有真正经济意义的市场活动，从而使市场上的比特币价格发现更接近监管机构和投资者可以信赖的可靠的价格。

目前笔者正在进行“超前-滞后”研究，并希望不久后可发布结果。这将是一个多阶段的过程，但是在接下来的几个月中，监管机构和市场参与者可以将能更加清楚地了解参与可疑活动的交易所是否对价格产生了明显影响。希望这种分析将有助于阐明该资产类别的当前市场结构，并进一步与全世界的资产管理行业、监管机构和加密货币投资者进行讨论。