进化是宇宙中最强大的力量，是唯一永恒的东西，是一切的驱动力。———桥水基金 雷.达利奥

时间拉长，进化才是人类的主旋律。过去，环境的变化是进化的主因。

现在，技术的进步扮演着越来越重要的角色。技术的进步，可以让量子力学冲击经典理论、让复杂经济学颠覆传统经济学、让数字黄金 BTC 动摇实体黄金几千年的信仰。完全有理由相信，由区块链技术驱动的 web 3 革命，是一次重大的进化之旅，会颠覆很多固有模式和观念，但今天我们主要讨论 web 3 对价值投资的影响。

回顾历史，能让我们更好地找到今天的坐标。所以要讨论技术对价值投资的影响，我们还是从技术的变迁说起。

一、技术的范式转移

“范式转移”这个词现在已经被滥用了，但是如果追根溯源这个词出现的源头，会发现能配得上这个词的创新应该是非常少的。范式转移最早出现在《科学革命的结构》这本书，描述的是能够引发科学革命的基础理论体系的巨大转变，他所表述的是基础科学技术的升级，所带来的长期、深远的转变。

自工业革命以来，每隔几十年的基础技术革命主导了价值创造，也深远的影响了政治、经济、生活方式等社会的方方面面，这就是非常典型的范式转移：

1 ）始于 1770 年左右：蒸汽机+纺织机械；

2 ）始于 1830 年左右：蒸汽机+铁路；

3 ）始于 1875 年左右：电力+钢铁；

4 ）始于 1910 年左右：石油+汽车；

5 ）始于 1970 年左右：通讯+计算机；

6 ）始于 2000 年左右：芯片+互联网；

在每一次的技术大变革的进程中，那些围绕核心技术所衍生出来的产业群，都会成为当时的价值创造主体，只要看看我们这个技术周期里市值前列的这些巨头：Apple、Google、Amazon、阿里、腾讯...，无一例外都是建立在芯片和互联网技术之上。

二、价值投资的演化

既然技术的革命主导了价值的创造，进而影响了社会各方面，自然也会影响投资。如果把上文提到的技术变革的进程简单归类为：过去（互联网成熟之前）、现在（ 2000 年左右互联网成熟后），我们就可以看到技术同样影响着价值投资。

1 、过去（互联网成熟之前）

在互联网成为主流之前，价值创造的过程仍然是机械的范畴，从价值投资的角度，企业的护城河或者说价值增长的驱动因素主要是：品牌效应和规模效应。

• 品牌效应

品牌效应通常见于消费品，基本上是满足人的不同层次需求（马斯洛模型），品牌效应可以起到不同的作用：便利性（减少搜寻成本）、安全性、差异化（彰显不同个性）、情感属性（社交、自我满足）、成瘾性等。

强大的品牌可以带来非常高的客户粘性，从而能够产生持续增长的现金流，这种类型的企业非常受巴菲特式价值投资的青睐。翻开巴菲特的投资清单，你会看到一堆基于品牌效应的投资标的：可口可乐、麦当劳、喜诗糖果、DQ...，从最终的结果我们也知道，品牌效应能够贡献多大的投资回报。

对 web 3 的启示：

如果理解了品牌的不同层级内涵，那对于目前很多人推崇的 NFT 与品牌的结合，你就很容易分辨，绝大部分的品牌和 NFT 不会碰撞出火花，只有那些能够带来差异化、情感属性（社交）的品牌才有可能会与 NFT 产生良好的互动。

• 规模效应

互联网之前，另一种价值创造的驱动因素是规模效应。与品牌效应不同，规模效应往往是由技术进步带来，技术不断升级后，效率提升以后边际成本下降，我们亲身可以感受到的汽车、电视、空调就是最好的案例，产品性能越来越好但是价格却越来越低，直至能被所有人廉价地拥有。

相比品牌效应，规模效应拥有更高的技术含量，也有更大的社会价值（提高了民众的生活水平），但是很可惜，在投资上却不如品牌效应重要。因为技术会一直迭代升级，一时领先的企业往往很难保持领先优势，一次技术升级的失败就可能把过去的成功毁于一旦，从华为的上位之路就可以看出，多少巨头都死在了技术升级的战争中。所以，有一个违反一般人直觉的现象产生了，领先的技术并不能创造长久的护城河，这也是巴菲特几乎不投资科技股的原因。

对 web 3 的启示：

项目的技术领先只是一个故事的开端，能否在竞争中脱颖而出，只有技术是远远不够的。

2 、现在（互联网成熟后）

自 2000 年左右，互联网成熟以后，商业价值创造进入了新范式：网络效应成为了主导。过去 20 年里，绝大部分的市值增长来自于科技公司，而这些科技公司拥有 1 个或者多个网络效应。技术领先带来的网络效应成为了最强的护城河，超越了品牌效应，不投资科技股的巴菲特收益率也开始跑输标普 500 指数（下图晚年期），而即使最近几年巴菲特对 Apple 的投资，个人认为更多是出于对苹果品牌的认可，仍然是品牌效应的范畴。

• 网络效应

网络效应，能够超越规模效应和品牌效应，根本原因在于其创造价值的方式是指数型增长，而不再是过去的线性增长。网络中每增加一个节点，网络的价值不只是增加了这个节点的价值，而是所有节点的价值都增长了。所以梅特卡夫定律，用 N^ 2 这种指数来衡量网络价值的增长。而且每个网络还会有一个规模临界点，突破这个规模临界点后，价值指数成长曲线会越加陡峭。

来源 NFX.com

如上图所示，在临界点之前（创立 10 年之前），整个网络只有 4 %的价值是在此期间创造，突破临界后，创造了整个网络价值的 96 %。

对 web 3 的启示：

web 3 整个行业的临界点在什么时候到来？

在品牌效应和规模效应主导时期，现金流成为了价值投资中非常重要的指标，对于此类投资方法，有一句话高度总结“基于高 ROE 和高 ROIC 驱动的自由现金流增长”。

但是到了网络效应时代，现金流已经不再是最重要的衡量指标，网络的节点、链接、集群等成为更重要的指标。

那些深刻理解了网络效应的投资人成为新崛起的投资明星，比如比尔.米勒。web 3 知名的投资机构A 16 Z 同样是对网络效应研究颇深的一家机构，甚至他们写了一篇文章，列举了 13 种衡量网络效应的具体指标。

三、网络效应的困境

过去 20 年，互联网极大地提升了社会效率，给无数人带来了便利，同时也创造了巨大的财富。然而，随着各大网络用户的增长，似乎已经触及了用户的天花板，Facebook 的全球用户已经达到 30 亿，在如此大的基础上再实现快速增长显然不太可能。

对于社会来说，网络效应指数增长模式带来的“先发优势、赢家通吃”更是给成为当今诸多社会问题的根源。

• 内卷

正如前面所说，网络效应一旦跨越临界点，增长曲线非常陡峭，存在巨大的先发优势，领先几个月，可能业务的规模就领先好几倍。ebay 只比 yahoo晚两个月进入日本电商市场，就是这两个月的时间差距，成为 ebay 永远无法跨越的坎，最后将日本市场拱手相让。

同时网络效应赢家通吃或者多吃的现象，会让最终的领先者获得的市场份额远远领先甚至完成独占，最典型的莫过于微信在社交网络的垄断地位，如此巨大的市场，被一家独占，几乎没有第二名的生存空间。

所以在“先发优势”和“赢家通吃”的加持下，互联网行业的选手们，唯有追求极致的速度，尽最大努力让自己成为那个领先者，这种惨烈的竞争在中国尤其明显， 996 成为了互联网行业的标配。

• 贫富差距

网络效应的赢家通吃，让领先者攫取了整个行业绝大部分的价值，而这些价值只被少数相关者分享。同时价值快速成长的网络经济，催生了愈加激进的金融体系，货币从央行到风投机构再到资本市场套现，走完整个循环的速度越来越快。

SPAC 允许先上市壳公司再收购实体，加速了初创企业的套现。

在网络精英们飞速创造价值分享价值的同时，更为致命的是，整个货币的循环已经抛开了绝大部分的民众，大部分人根本无法参与到这个货币和价值分发的循环中。而如果政府没有更多的财富转移政策，就像美国，贫富差距只会愈演愈烈，为社会的动荡埋下祸根。

来源: 斯蒂格利茨《民众、政府与市场势力的失衡与再平衡》

未来范式：AI+区块链

网络效应带来的贫富差距，在经济减速的情况下会显得更加严重。有一个比喻非常贴切，如果一个隧道有快慢两个车道，在隧道整体车速还可以的时候，慢车道（穷人）感受的差距没有那么明显，但是当隧道整体的速度下降，那慢车道（穷人）感受到的差距就会更加明显，两个车道（阶层）之间的矛盾也将愈发不可调和。

也许很多人的目光被疫情、战争、种族矛盾这些更加吸引眼球的问题所吸引，但是贫富差距才是这个时代最大的病。如果说前面这些是爆发重症，那贫富差距就是癌症，虽然缓慢但却最难治愈。

要根治贫富差距带来的困境，只有两个办法：给隧道整体提速（提高生产力）、减少车道之间的差距（价值去中心化），而能够承担起这个任务的技术就是：AI 和区块链；未来围绕 AI+区块链两大技术衍生出来的产业集群，将是下一个经济发展的范式。

四、web 3 ：生态效应

正如前面所说，技术的方式转移最终也会价值投资的变革。如果半导体+互联网的经济范式，让网络效应成为了价值投资的核心要素。那基于 AI 和区块链技术的新经济范式，同样也会催生出新的价值投资要素：生态效应。

生态效应 VS 网络效应

网络效应虽然在过去 20 年无比强大，主导了价值创造，但是它玩的是有限游戏，天然对垄断有强烈的渴望，追求成为游戏的王者，从而终结游戏。基于 web 3 产生的生态效应，之所以未来能够超越网络效应，就在于玩的是无限游戏，生态效应追求的是让生态繁荣让游戏能够持续下去，而不是终结游戏。

无限游戏的特性：无边界、鼓励创新、没有观众人人都是参与者。这些特性都将推动 web 3 能够在过去互联网的基础上，改造更多的场景、创造更繁荣的生态、让更多的人参与价值分享。

但是这个升级的过程并非一蹴而就，web 3 的生态效应仍然是建构在网络效应之上，也就是说 web 3 的项目始于网络效应，终于生态效应。

BTC 的网络效应

BTC，这个 Crypto 世界最初的物种，就有非常强大的网络效应：共识的网络效应。一个人的共识微不足道，一群人的共识就成了信仰。共识的网络效应就好像沙漠，几个沙子很容易被风吹走，但是当无数的沙子聚成沙漠以后，再大的风也无法动摇它，这也是 BTC 护城河强大的原因。

如果以同样拥有共识网络效应的其他物种（如：宗教、黄金）来类比，我们会发现他们还有一些共通点：覆盖的范围极其广、持续的时间极其久、如果不能一次杀死他就很难再消灭。从这些共通点，我们也能隐约看到 BTC 的未来。

ETH 的生态效应

web 3 的生态效应，那最好的案例莫过于 ETH。如果以无限游戏的框架来分析 ETH 的生态效应：

a）无边界，所有项目所有人都能参与 ETH 生态；

b）鼓励创新，每一次应用的创新爆发都带来 ETH 价值的大幅增长，甚至ETH 也在吸收其他公链的创新技术，完成自身的升级；

c）没有观众，所有人都可以参与 ETH 生态的建设，而不只是单纯的用户。

如果以耗散结构的框架类分析 ETH 的生态效应：

a）开放系统，不断与外界交换资产、能量、信息。Defi 交换金融资产、PFP 为代表的 NFT 交换社交资产、DAO 让外界的人进来做功交换能量、预言机交换信息。能够创造越多的资产、能量、信息交互场景，说明这个生态系统越强大。

b）正反馈。应用生态增长，ETH 币价上涨，越来越多的利益相关者参与建设，ETH 的安全性和效能不断提升，可以支持更多的应用生态。

c）非线性突变。ETH 的价值增长，不能只指望来自 Defi 的持续增长，更多是来自新赛道新创新带来的突变增长与更多的可组合性。

五、结语

人类社会总是在不断克服一个个难题，从而进入下一个繁荣周期。当现在的这个周期已经走到尽头，所有问题已经不再能靠原来的方法（货币放水、财政刺激）解决，那就必须进行颠覆性的变革。AI 和区块链主导的发展范式，并不是一个人、一个组织的选择，而是时代的必选项。

正如任正非所说“大时代面前不要机会主义”，在面临这样一个历史机遇，任何择时都是短视投机，唯有及早投入，拥抱建设才是正选。

巴菲特式的传统价值投资，经过无数人几十年的研究已经形成了非常完备的体系，很多人对它有了深刻的认知，但是不好的地方就在于，你已经很难赚认知的钱，更多是对信息、交易心理的博弈；网络效应的现代价值投资，只有少数人对其研究比较透彻，但至少你可以找到一个成型的框架。

web 3 产业发展过程中，生态效应将成为价值投资中最重要的护城河，所有东西仍处在混沌模糊的状态，还有待于更多有志者去挖掘建设。