Multicoin Capital 可能是有史以来表现最好的风险基金。这位加密投资者通过对 Solana、Helium、The Graph 等进行高度集中、非共识性的赌注，赢得了巨大的胜利。

如果您只有几分钟的空闲时间，那么投资者、运营商和创始人应该了解 Multicoin Capital 的起源。（我们将把该公司称为“Multicoin”。）

• Multicoin 可能是有史以来回报率最高的风险基金。Union Square Ventures 和 Lowercase Capital 等公司分别以 14 倍和 76 倍回报率的基金而闻名。Multicoin 的第一款风险投资工具似乎击败了他们。

• 该公司采取了逆势而上的做法，取得了胜利。当 Multicoin 开始时，投资领域主要由专注于比特币和以太坊的基金主导。创始人 Kyle Samani 和 Tushar Jain 在其他地方看到了机会，在 Helium、The Graph 和 Solana 上进行了反向押注。

• 为了推动超额回报，集中下注。Multicoin 的部分天才之处在于它愿意用资本来支持其信念。该公司的许多表现最佳的投资规模都非常大，有助于该基金的出色表现。

• 投资 EOS 是失败的……这导致了 Multicoin 的最大赢家。该公司对替代区块链 EOS 的直言不讳的支持引起了一些错误的注意。当该项目陷入困境时，批评者庆祝 Multicoin 的错误。但正是通过支持 EOS，Multicoin 才认识到了 Solana 的潜力。

• Multicoin 有其批评者，但创始人非常积极。在加密货币的党派世界中，Multicoin 对其投资的强烈支持可能会激怒持不同政见者。因此，这家公司受到一些人的厌恶，却受到企业家的喜爱。投资组合创始人对 Multicoin 的贡献异常积极。

2017 年，Kyle Samani（Multicoin创始人）和 Tushar Jain 决定成立一个加密货币对冲基金。他们之前都没有从事过投资工作，更不用说自己经营基金了。他们没有在该行业的新兴初创公司工作过，也没有建立过协议。他们不是 Vitalik Buterin 或 Gavin Wood 或其他加密货币名人的朋友，他们可能会引导他们以公开发行价格购买以太坊。他们的名字没有任何意义，除了 2016 年开始的一些聪明的个人投资外，他们几乎没有任何记录表明他们适合手头的努力。简而言之，他们是加密领域的局外人。

它已被证明是他们最强大的武器。虽然 Samani 和 Jain 可能没有终身经理的真诚或区块链建设者的专业知识，但他们带来了强大的天赋，尤其是愿意质疑现状。即使是像 2017 年加密货币这样新颖而流动的空间，也有神圣的奶牛和公认的智慧。Samani 和 Jain 没有要珍惜的先入之见或要保护的派系，他们可以在没有偏见的情况下磨练他们的投资敏锐度，从第一原则进行深入研究和推理。

结果是一个投资组合看起来与那个时代的几乎任何其他公司都截然不同。今天，Multicoin 不仅是加密投资领域的可行参与者，而且是其主导力量之一。它通过对 Solana、The Graph、Helium 等大赢家进行集中、非共识的赌注，赢得了令人敬畏的声誉。这是最好的高信念、逆向投资。

获得这样的回报并不容易，Multicoin 的几项最佳投资不仅在各个方面都接近崩溃，而且该公司本身也经受住了负面业绩和残酷的市场冲击。它的一些最引人注目的投资，如 EOS，以可耻的失败告终。然而，Samani 和 Jain 的表现优于同行，产生的回报很可能是历史性的。

在今天的文章中，我们将解开 Multicoin 的特别之处，涉及：

• 不太可能的起源。Kyle Samani 的第一项业务涉及为命运多舛的 Google Glass 设备构建应用程序。Tushar Jain 还创办了一家未能成功的公司。

• 当众思考。没有既定的投资记录，Samani 和 Jain 通过他们对加密空间的深思熟虑的写作建立了声誉。

• LP的评估。那些投资 Multicoin 早期工具的人看到的不仅仅是两个聪明、渴望的投资者。他们看到了一种具有不对称上行空间的特殊策略。

• 战略转变。尽管 Multicoin 最初是一家美国对冲基金，但随着时间的推移，它的职责范围不断扩大。

• 四个赌注。通过查看四项投资可以最好地理解 Multicoin 作为基金的个性，其中三项是大赢家，一是灾难(EOS)。

• 回报和声誉。投资者可能主要根据他们的财务回报来判断，但创始人之间的声誉可能是更重要的领先变量。

我们将在第 2 部分和第 3 部分中更深入地探讨公司的运营、决策和未来。

起源：创世区块

如果他们成功地建立了自己的第一家企业，凯尔萨马尼（Kyle Samani）和图沙尔耆那（Tushar Jain）将成为医疗保健领域的企业家，失败使这对夫妇走上了一条陌生的道路。

帝国之城

每年八月，华盛顿广场公园都会迎来一批新的青少年。由纽约大学 (NYU) 的宿舍和教室环绕，格林威治村地标性建筑是该机构最新居民的聚集地：新生班级。

2008 年夏末抵达曼哈顿市中心的人中有Kyle Samani和Tushar Jain。Kyle Samani身高六英尺高，肩膀宽阔，直言不讳，脱颖而出。作为牙医和技术企业家的儿子——他的父亲创办了一个名为 VersaSuite 的医疗记录平台——他传达了一种傲慢的德克萨斯人自信。尽管他从小就阅读科技博客并刻意记住 Nvidia 显卡的处理能力，但他入学的目标是在旧的金融世界中留下自己的印记。“我认为程序员是失败者，”萨马尼说。金融是像他这样有抱负的 Alpha 的去处。

Tushar Jain的旅程较短，他在皇后区长大，与 Samani 一样对技术感兴趣，特别喜欢游戏。他花了很多个下午和晚上玩《帝国时代》和《文明》等世界建设者。像萨马尼（Kyle Samani）一样，贾恩看到自己在华尔街取得了成功。他们在校园的第一周相遇，成为了朋友。

全球金融危机很快暴露了 Samani 和 Tushar Jain 野心的脆弱性：华尔街正在燃烧。大一开始几周后，美林证券出售，雷曼兄弟倒闭，AIG 险些避免了同样的命运。金融不是承诺和权力的部门，它是一个正在衰落的行业。

随着华尔街投降，硅谷变得更加强大。史蒂夫乔布斯在那一年推出了 App Store，催生了一波新的创业公司。在他到达校园后不久，萨马尼发现自己从金融业撤退并转向科技。随着 Uber、Venmo、WhatsApp 和 Instagram 等企业脱颖而出，萨马尼开始不再将自己视为一个崭露头角的金融家，而更像是一个正在成长的企业家。“每天，我都在阅读资金公告，”他谈到这段时期时说。“ 它产生了非常大的影响，让我意识到我想创业。”

Samani 的清晰与令人钦佩的自信和一些天真相结合。“有一段时间我确信 VC 找不到足够的 20 多岁的人来投入数百万美元进行建设。我绝对相信这是真的。”

迫不及待地开始他的冒险，萨马尼回到奥斯汀读大四，通过在他父亲的公司工作来学习商业建设。当期中考试和期末考试需要时，他飞回纽约市，在耆那教的沙发上摔倒。

自从穿过皇后区中城隧道后，耆那教也经历了类似的转变。和 Samani 一样，他开始觉得传统金融领域不适合想要取得成功的人。他回忆起参加了由一家大型资产管理公司的首席投资官参加的“院长圆桌会议”，发现老人的建议很乏味。如果你想在他的店里打工，CIO 说过，你需要在银行工作两年，在私募股权投资两年，然后在商学院工作两年。也许那时你会准备好在如此稀薄的空气中工作。Jain 记得当时认为该建议听起来像是“‘线条之间的颜色’、‘遵循指示’之类的东西。” 那不是他，他知道。“我就是做不到。”

毕业时，Jain 评估了三个选项。他可以在一个夏天实习的瑞士信贷银行工作，加入另一家他收到报价的金融机构，或者搬到奥斯汀。Samani 曾告诉他，他可以在 VersaSuite 为他的朋友找到一份工作，尽管它无法支付他在华尔街获得的薪水。他在报酬中失去的，他将在自由和责任中得到回报。

四年前，Jain 会抓住机会在瑞士信贷这样的知名公司工作。然而，他发现自己拒绝了银行的工作，并接受了一个薪水只有他设定的三分之一的职位。和萨马尼一样，他也被有机会学习建立公司的诀窍所吸引。

闪亮的物体

Samani 和 Jain 在 VersaSuite 工作了一年。Jain 表示，尽管它克服了入门级金融业的繁重工作和笨拙的沉闷，但两人“雄心勃勃”而不能坐以待毙。2013 年 5 月，两人都离开去建立自己的医疗保健业务。尽管生活在一起并选择了同一个领域，但萨马尼和杰恩却朝着不同的方向出发。

就在他们实现飞跃的前一个月，谷歌发布了一款很快成为科技行业乐观乐观主义的象征的设备：谷歌眼镜。增强现实头戴式耳机就像一对双焦眼镜，但框住了一个小屏幕而不是一个镜头。

据他自己承认，萨马尼发现自己屈服于“闪亮的新物体综合症”，全神贯注于设备可能如何扰乱各个行业的想法。毕竟，这是一种新的计算形式——Glass 肯定会产生有意义的创新，为精明的企业家提供机会，就像 App Store 所做的那样。不久之后，Samani 确定了一个用例，为外科医生和其他医疗保健专业人员提供服务。配备谷歌眼镜设备，从业者可以提取电子病历或相关图像来指导护理。前置摄像头使记录患者互动或操作以供日后查看变得简单。在他的热情和崭露头角的医疗保健事业的推动下，萨马尼成功地为他的新业务：Pristine 筹集了 550 万美元。

Jain 对谷歌的最新玩具更加谨慎。尽管他和 Samani 几乎一起完成了所有事情，并且似乎组成了一个优秀的团队，但他不想在人生的下一个阶段为未经证实的可穿戴设备构建应用程序。相反，Jain 专注于利用他在 VersaSuite 所做的观察。他在这家软件公司的一年向他展示了电子病历的激增速度，这在很大程度上要归功于美国复苏和再投资法案中包含的经济激励措施，即更为人所知的 2009 年刺激计划。正如 Jain 回忆的那样，合格的医生通过数字化文件获得了高达 40,000 美元的收入，这导致了患者数据的激增。“这些数据的最佳用途是什么？”Jain 回忆道。他决定，答案是临床试验招募。它不仅让制药企业付出了巨大的代价，而且为患者匹配新的治疗方法实际上可以挽救生命。和 Samani 一样，Jain 也进行了种子轮融资，让 ePatientFinder 栩栩如生。他的平台使医生可以轻松查询他们的数据库并确定符合新试验条件的患者。

碰巧的是，两家公司都遵循相似的轨迹，在谈判出售之前增长到几百万的收入和几十名员工。Samani 的公司 Pristine 经历了一段特别动荡的旅程。Samani 不仅发现缺少免提显示器不在外科医生的“三大最紧迫问题”之列，而且 Google 还有效地扼杀了 Glass 项目。正如萨马尼在我们的讨论中面无表情的那样，“这是个问题。” 向保险业务提供服务的重心让灯保持亮着，但最终，Pristine 被卖掉了。“没有人赚到钱，”萨马尼说。

Jain 的情况稍好一些，避免了 Samani 不得不经历的那种灾难。他总共为 ePatientFinder 筹集了 1100 万美元的资金，但难以赶上更大的参与者。该领域创新的迟缓阻碍了快速迭代：销售耗时一年，试验持续数月，产品反馈充其量是每个季度都来。“它总是很慢。就像，这么慢，”杰恩叹了口气。意识到他需要筹集更多的钱来忍受这种地方性的嗜睡，他选择了出售。拥有更多资金和更深入产品的竞争对手 Eligo Health Research 介入。

大学毕业将近四年，萨马尼和杰恩迅速实现了他们的各种抱负，尽管没有实现他们梦寐以求的结果。他们成功地避开了华尔街创业的诱惑和利润，筹集风险投资资金，吸引真正的客户，并确保退出。然而，两人似乎都对事情的结果不太满意。就像他们在大学第一年所做的那样，萨马尼和耆那教开始向外看，寻找下一个可以奔跑的地平线。
Jain 首先了解了加密货币的潜力。尽管中本聪的白皮书是在 2008 年发布的，就在两人抵达曼哈顿开始上学几周后，Jain 还是在 2013 年了解到了它。发现这很有趣，他通过 Coinbase 购买了两个比特币，当时每个单位的价格为几百美元。“我了解到它并想，'好吧，这很酷，'”Jain 说。“但我很忙。我不能用它来建造任何东西。'” 感兴趣但没有强迫，他将精力转向初创公司。

虽然 Jain 最早接触比特币，但 Samani 是第一个发现以太坊的人。卖掉 Pristine 后，他利用空闲时间浏览AngelList，寻找一家初创公司加入，或者寻找可以激发他下一个想法的企业。Samani 为自己设定了每天至少审查 100 家不同行业公司的目标。一天早上他可能会选择医疗保健，第二天他会转向金融科技。不过没过多久，他就意识到他大部分时间都在关注 AngelList 的“区块链”类别下的业务。当他深入研究该领域新兴的初创公司时，他看到同一个名字一遍又一遍地出现：以太坊。他所关注的几乎所有公司都在此基础上发展。Samani 找到了白皮书，阅读了它，然后将其发送给了 Jain。很快，双方都投资了。

在接下来的九个月左右的时间里，Samani 和 Jain 掉进了加密兔子洞。最初对以太坊的好奇发展成为一种广泛的痴迷。Samani 发现他的空闲时间越来越多地被分布式系统、密码学、货币政策和奥地利经济学的研究占用。为了提高他们的思维，Samani 和 Jain 寻找其他可以交换票据的奉献者，成为当地比特币聚会的核心成员。其中一个特别吸引了一个有趣的群体，包括企业区块链的创始人 Factom。未来的 Multicoin LP 亚当·马斯特雷利 (Adam Mastrelli) 参加了这些会议并描述了他们的主旨。讨论范围很广，尽管它们通常集中在加密可能如何改变世界。丝绸之路创始人罗斯·乌布利希的母亲林恩·乌布利希，偶尔加入诉讼程序，阅读她儿子从监狱里出来的信件。马斯特雷利还特别提到了一个人：凯尔·萨马尼（Kyle Samani）。“你很快就能分辨出谁知道他们在说什么，谁不知道，”马斯特雷利谈到这些会议时说。萨玛尼当然做到了。在马斯特雷利的回忆中，他似乎总是“拥有房间”，一个身材高大、身材魁梧、有着长发和坦率意见的人物。

通过这些聚会和他们的独立学习，Samani 和 Jain 意识到他们的注意力已经不可逆转地转移到了加密货币上。正如 Jain 回忆的那样，“我想，‘我不能做任何其他事情。我很着迷。我想做的就是思考这个并谈论这个。'”正如 Samani 所说，到 2017 年春天，他和 Jain 意识到他们已经培养了一种“全职互联网爱好”，等待成为一种职业。

进化：Multicoin 的制作

在接下来的五年里，Samani 和 Jain 成功地建立了加密领域最杰出的投资公司之一。Multicoin 的崛起很大程度上归功于两人公开思考的意愿。

在公共场合思考

起初，Samani 和 Jain 的新职业将采取何种形式并不是很明显。他们是企业家——也许他们最好的选择是开始自己的加密项目？这当然是它的时代。随着人们对该领域的热情越来越高，各种各样的乐观主义者、小贩和机会主义者开始着手推出他们自己的硬币，由初始硬币产品 (ICO) 提供资金。

2017 年的 ICO 热潮见证了 Dentacoin 等超现实项目的首次亮相，提议通过提供代币化奖励来改善口腔卫生，从而颠覆牙科行业。Jain 总结了市场精神错乱的想法：“人们认为你会用这枚硬币来买咖啡，而你会用这枚硬币来买香蕉……这只是我见过的最愚蠢的事情。这没有任何意义。” Jain 和 Samani 意识到，虽然该行业显示出技术前景，但很少有人对投资进行批判性思考。在 FUD 和 FOMO 中，谁是加密货币的本杰明格雷厄姆？这位著名的金融家定义了“价值投资”的做法，创造了评估公司的启发式方法。很少有框架能够帮助驾驭 ICO 的病态糖果。

尽管Jain和Samani的教育更注重数量，但他们都是娴熟的作家。也许通过分享他们对不同项目和趋势的分析，他们可能会产生影响？正如耆那教所说：

我们想，“哦，如果我们分享我们的启发式方法呢？它将帮助生态系统中的资金更好地分配给那些真正在构建有趣事物的人，而不是像 Dentacoin 这样的人。

这似乎是正确的起点。另一个问题自然接踵而至：如果两人概述了他们对在该行业进行强劲投资的原因的想法，他们不应该投资自己吗？

他们对以太坊的早期投资得到了回报，货币从每个代币 10 美元左右增加到 200 美元以上，Jain 2013 年的比特币投资表现也不错。虽然这些胜利给了他们一定的自由度，但如果他们想经营一支真正的基金，他们将需要外部资本。他们开始工作，将他们的公寓用作事实上的总部。

在 Samani 和 Jain 看来，机会是显而易见的。加密货币已准备好重组世界，但还没有人真正知道如何判断它们。那些最先了解该行业的人将最好地利用资本，锁定潜在的巨额回报。更好的是，似乎很少有机构投资者在追逐这个机会——而且那些保持低调的投资者也是如此。根据 Jain 的回忆，2017 年初唯一值得注意的加密基金是 Polychain 和 MetaStable——两者都没有公开分享研究。如果他们做得对，Samani 和 Jain 可能会在这种真空中建立自己的声音和品牌。

仅仅因为他们看到了机会并不意味着有限合伙人会。事实证明，赢得皈依者是一项挑战。机构投资者对受骗子困扰的行业几乎没有兴趣，大多数传统风险投资公司都将加密货币视为时尚。几乎没有其他选择，Samani 和 Jain 从朋友、家人和前支持者那里筹集资金。他们还投入了大量的自有资金。到 2017 年 8 月，他们已经筹集了大约 200 万美元来运行对冲基金策略。在当月发布的公告中，Samani 和 Jain 公布了他们新公司的名称：Multicoin Capital。

有了资金，新的基金经理开始执行他们的策略。Samani 和 Jain 都经常写作，发表关于加密经济学、预测市场 Augur、智能合约防御性和监管的文章。他们还拍摄了他们认为被高估的项目，从 Ripple 开始。它代表了 Multicoin 公开分享他们的研究的第一个例子，即使以牺牲知名度为代价。激怒某个代币的支持者以表达他们的观点的意愿成为该基金的一个标志，Multicoin 最终引发了莱特币和以太坊现金多头的愤怒，等等。

到 2017 年 12 月，Multicoin 已经建立了一些势头。前 Tiger Management 分析师、一家上市电子商务软件提供商的前财务副总裁 Brian Smith 以首席运营官和首席财务官的身份加入，这对这家年轻的基金来说是一个重大的成功。Multicoin 还增加了另一位普通合伙人 Vinny Lingham。Civic 的创始人是 ICO 热潮的 3300 万美元的受益者，他带来了建筑商的专业知识。虽然名义上是 GP，但 Lingham 将决策权留给了 Multicoin 的其他合作伙伴。不久之后，长期担任投资银行家的马特·夏皮罗 (Matt Shapiro) 以负责人身份加入——夏皮罗迅速确立了自己作为团队重要成员的地位，成为合伙人。

除了为名册增加人才外，Multicoin 还在 2017 年结束了病毒式传播。Samani 的帖子 “了解代币速度” 席卷了加密货币 Twitter 和相关聊天室，引起了企业家和投资者的关注。

独特的设计

整个 2018 年，Multicoin 一直在寻找并赢得新的 LP——其中许多人具有真正的影响力。那年 3 月，路透社发表了一篇关于该基金一些最新投资者的故事，其中包括马克·安德森、克里斯·迪克森和大卫·萨克斯。在那篇文章发表后不久，弗雷德威尔逊加入了。多年后，当 Jain 向 Union Square Ventures 的 GP 询问他为什么投资时，Wilson 回答说：“你们愿意在公共场合犯错。” 威尔逊本人几乎每天都发表想法并非巧合——在耆那教和萨马尼，他似乎看到其他人足够大胆地表达他们的信念。由于精明的资本管理以及这些投资者的涌入，Multicoin 的管理资产（AUM）在这一点上达到了 5000 万美元。

Multicoin 是什么吸引了有限合伙人？在研究这篇文章时，我有机会与业内其他人一起交谈。

首先，Multicoin 的写作有所作为。当我向 Cambridge Associates 前董事总经理 Marcos Veremis 询问他是如何发现这家公司的时，他回答说：“很简单，我开始阅读他们的文章……他们写了一些很棒的文章。” Jain 指出，许多人都遵循了这条道路：

著名的 VC 看到了我们发布的内容。他们意识到我们正在以有趣的方式思考它，提出框架和启发式方法来了解正在发生的事情。这就是让飞轮为我们旋转的原因。

事实上，Multicoin 的想法不仅有趣，而且不同。2018 年，出现的基金分享了以以太坊为中心的行业观点。“早在 2018 年，一切都是关于以太坊、比特币和一些新的 Layer 1，”Veremis 指出。

Multicoin 没有这种观点，相对较早的时候，该基金开始支持非共识项目并提出逆向观点。Multicoin 的合伙人兼公司通信业务负责人 John Robert (JR) Reed 记得这种非共识定位的缺点：

在早期，所有其他基金都在屋顶上对比特币大喊大叫。我们根本不是在谈论比特币。所以，我们在投资者会议上坐下来，他们会问“你为什么不多谈比特币？” 很长一段时间以来，这都是一个奇怪的症结所在。人们还没有准备好查看整个资产类别。

在某些情况下，Multicoin 也直接挑战了以太坊——考虑到该行业的众多拥护者，这是一个敏感的立场。正如我们稍后将讨论的，Multicoin 对 EOS 的支持——一种寻求提供高速替代方案的区块链——将被证明特别有争议。

Multicoin 的举动使它们不受欢迎，即使它使它们与众不同。L1 Digital 的执行合伙人 Ray Hindi 在评估对 Multicoin 的投资时谈到了这种动态：“以太坊社区会说，'是的，Multicoin ......糟糕的基金。'”但在 Hindi 看来，那些驳回 Multicoin 的人没有从投资组合构建的角度欣赏团队的智慧和价值。当所有其他经理都在加倍投资以太坊时，Multicoin 已经制作了一系列高贝塔头寸。“你看看当时显而易见的基金，它们都有相同的名称，相同的主题，”印地语说。一位当时活跃的加密投资者很好地总结了 Multicoin 的吸引力：“他们和其他人一样聪明，但他们的投资组合看起来完全不同。”

除了 Multicoin 的公开写作和逆向观点之外，其他属性也吸引了投资者。Ray Hindi 指出了团队的质量，特别是 Samani 和 Jain 似乎合作得很好。“他们真的互相称赞，”他说，并补充说，由于他们的长期关系，合作关系破裂的风险似乎特别低——他评估过的其他经理并非如此。

Bridge Alternatives 的 Brian Walls 也对 Multicoin 的领导能力印象深刻。正如他解释的那样，他在 2018 年投资该基金的原因之一是因为 Samani 和 Jain 拥有的信念以及他们快速的“刷新率”。在一个不断变化的空间中，Multicoin 的团队似乎特别擅长改进和更新他们的心智模型。

尽管有这些优势，但许多 LP 拒绝了 Multicoin——这一决定肯定会因事后诸葛亮而感到振奋。Walls 记得曾举办过一次对冲基金会议，其中包括 Kyle Samani 以及 BlockTower 的 Ari Paul 和 Polychain 的 Olaf Carlson-Wee 等其他著名的加密货币经理。根据沃尔斯的说法，三人组提出的研究“像一个铅气球一样过去了”。传统金融人群对加密货币的创新兴趣不大。“他们是一种经典的现任者，”沃尔说。“他们有自己的业务，有自己的投资策略，管理着资金。”

一位消息人士记得大约在这个时候与捐赠基金的一次谈话。考虑到对 Multicoin 基金的投资，他们提到了这样一个未经证实的团队所带来的风险。如果 Multicoin 失败了，捐赠基金经理的工作可能会危在旦夕。相比之下，投资红杉资本或什至是 Paradigm，吹嘘与知名企业建立合作伙伴关系，并没有这样的风险。捐赠基金通过了，鉴于 Multicoin 随后的表现，这一决定可能花费了数百万美元。“现在，如果可以的话，他们完全想进入 Multicoin，”消息人士笑着说。

私人市场机会

除了带来新的杰出支持者外，2018 年还促使 Multicoin 的战略发生了变化——可以说是它的第一次重大转变。当基金成立时，将风险投资模型应用于加密领域的想法没有意义。新代币不是在私人融资中出售股权，而是通过 ICO 向公众投资者提供产品。随着 SEC 开始取缔这种做法，因为它类似于出售无牌证券，新模式应运而生。更严肃的加密企业家阶层认识到，要成功建造耐用的东西，他们需要的不仅仅是疯狂的钱。建议、指导和专业支持很有用。结果，一些项目开始在公共流动性之前提供私人代币销售。

起初，Multicoin 创造了一个侧袋来抓住这些机会，但它与对冲基金模式并不匹配。不过，在采取这一步骤时，该公司意识到 LP 想要获得私人融资。“我们的 LP 开始找我们，”Jain 回忆道，“他们会说‘嘿，我们读到了你所做的这笔交易。你能把我的更多资金用于风险投资吗？

为了适应这种情况，Multicoin 开始筹集专门的私募市场基金。即使在吸引了像马克·安德森这样的名人之后，提升车辆也远非简单。负责 Multicoin 大部分投资者关系业务的马特·夏皮罗 (Matt Shapiro) 记得 2018 年年中至 2020 年年中的这段时间“非常艰难……非常艰难”。

这些困难在很大程度上是由痛苦的熊市造成的。尽管这一年以加密货币价格上涨至狂热的历史高点开始，但它在低迷中结束。2018 年 1 月，以太坊接近 1,400 美元；到 12 月，它已跌破 85 美元。

夏皮罗说：“每个人都看到它上涨，然后下跌了 90%，”并补充说，“很多游客或刚开始关注的人都被冲走了。”

据The Block报道，与许多其他公司一样，Multicoin 的业绩在一年中暴跌，该基金的总回报率为 -32.9% 。尽管表面上令人失望，但解析这些返回需要更多上下文。该公司的年度信函增加了背景，显示 Multicoin 实际上跑赢了几个基准，包括比特币和由提供商 Bitwise 命名为“Hold 10”的十大代币指数。

该公司在下半年的表现尤其出色。当市场在 11 月重挫时，Multicoin 大放异彩。虽然这有助于短期内的表现，但一位 LP 指出，这可能导致了毫无根据的乐观情绪。“从那时起，他们就有信心为市场计时，”消息人士评论道，并补充说，“ 时间不存在 [in crypto]。”

尽管他们的表现相对积极，但许多人还是喜欢 Multicoin 糟糕的一年。一位不愿透露姓名的消息人士记得当时的情绪是 Multicoin “幸运地进入了牛市，现在这些人将要吸取教训”。Samani 经常争论的在线角色已经制造了敌人，特别是当他对以太坊开枪时。“人们真的准备讨厌凯尔，因此讨厌 Multicoin，”同一消息来源报道。

在亚洲扩张

情况在 2019 年有所改善。比特币在 2018 年 12 月触底低于 4,000 美元，到次年夏天达到 13,000 美元。Multicoin 在更好的天气中蓬勃发展，进行了许多最具影响力的投资。虽然该公司于 2018 年 5 月首次在Solana持股，但它在第二年增持了股份，收购了几名现有的私人持有人。2019 年 7 月，CoinDesk报道Multicoin 为区块链融资 2000 万美元，获得代币而非股权。（该公司于 2021 年通过其第二个风险投资工具增加了该职位。） 2019 年其他精明的投资包括Helium、Arweave和 Binance Coin。

Multicoin 对 Binance 的投资揭示了该基金的一些特点，并打开了新视野。值得注意的是，Samani 最初担心使用 Binance：“我记得 Binance ICO，”他说。“我以为他们拼错了‘财务’。我认为这是一个骗局。我们不会让我们的 LP 面临交易对手风险。” 很快，他和贾恩的看法发生了变化。平台上可用资产的广度使其变得无价，币安团队的执行速度——该死的监管——令人印象深刻。在几个月的时间里，萨马尼从怀疑者变成了信徒，并愿意支持他的乐观态度。

一位消息人士强调，这一赌注表明 Multicoin 的不同风险状况，特别是该公司愿意为名誉受损辩护。当时，很少有美国基金愿意接近币安，因为它在遵守规则方面很松懈。对于这个消息来源，Multicoin 似乎在问，“有什么可失去的？” 他们跟进，补充说，“你要么输得很惨，要么就赢了。多币赢了。” 该公司在接近 6 美元的底部购买了 Binance 的代币 BNB；今天，它的交易价格为 388 美元。

在调查 Binance 时，Samani 开始意识到该公司对亚洲加密市场的了解有多么少：“我们开始觉得我们需要更接近那里发生的一切。作为一个美国人，这不会发生。” Multicoin 开始寻找嵌入区域生态系统的投资者，尽管这并不容易。根据 Samani 的说法，一些最大的全球招聘公司拒绝了他们的业务，称这是一项太具有挑战性的任务。最终，萨玛尼搬迁了一个半月，进行实地采访。在上海的一次会议上，他遇到了一家专注于加密货币的家族办公室的投资者 Mable Jiang。最初关于区域第 1 层潜力的友好争论导致了进一步的会议。没过多久，萨马尼就向江提出了建议：

Multicoin 的远见得到了回报。正如我们稍后将在三部曲中讨论的那样，通过在中国及其他地区建立关系，Multicoin 扩大了其采购范围，开发了在美国公司中罕见的专业知识，并增加了宝贵的投资组合支持。当美国投资扩展到亚洲时，很少有基金能够更好地提供战略建议和切实援助。

这一年结束时，Multicoin 在另一家交易所建立了头寸。2019 年春天，Sam Bankman-Fried向公司推介投资 FTX 的原生代币 FTT。“我们通过了，”萨马尼说。“当时我们都热衷于币安。” 不过，Multicoin 会跟踪 Bankman-Fried 的工作。到 2019 年第四季度，他们已经看到了足够的说服力，在代币交易价格低于 5 美元的时候买入了 FTT；去年最高价接近 80 美元，随后回落至 43 美元。

在经历了上一年的混乱之后，2019 年以高位收官。尽管市场一直动荡，比特币飙升和以太币下沉，但 Multicoin 已经在多个方面执行，发现了不寻常的投资并扩大了它的机会集。Samani 和 Jain 一定以相对良好的精神结束了这一年。毕竟，比特币的产量将在 2020 年 5 月减半，许多人认为这一事件会提振价格。在准备过程中，萨马尼和耆那教决定“走很长时间”。2020 年没过多久，Multicoin 的乐观情绪就燃起了火花。

坍塌

事后看来，我们知道 Multicoin 在 2019 年和 2020 年进行了几笔出色的投资。不过，当时该基金的优异表现尚不明显。许多将 Multicoin 几乎完全与 EOS 联系在一起的人将项目的各种困境归咎于它。与此同时，The Graph、Helium 和 Solana 尚未起飞。更糟糕的是，这三个人都快没钱了。情况即将变得更糟。 ‍

2020年比特币在两天内暴跌 50%，跌破 4,000 美元。在萨马尼看来，突然的低迷源于该行业市场结构的根本性缺陷。由于交易场所的分散以及比特币和以太坊网络的缓慢性，在高使用率期间套利者无法重新平衡定价，从而导致巨大的差异。随着价格下跌，加密货币挖矿变得无利可图，导致矿工关闭运营，进一步加剧网络拥塞。伴随着级联清算，市场进入了一个死亡螺旋，如果流行交易所 BitMex 没有意外跌跌撞撞，Jain 认为它会继续得出其合乎逻辑的结论：

我已经准备好让 BitMex 上的比特币价格降到零。如果 BitMex 没有在它确实下跌的那一刻下跌，我认为比特币那天会跌至零。BitMex 表示他们进行了维护，我认为那是非常偶然的时机。

Samani 回顾了那天对 Multicoin 的影响，他说：“我们从来没有资不抵债。但我们受到了很大的打击。” Jain称这是“我们最黑暗的时刻之一”。

经济低迷中出现了亮点。Multicoin 进行了另一次战略调整，决定停止积极交易其投资组合。“我们意识到你无法预测像这样的黑天鹅，”Jain 说，“2020 年 1 月，你无法预测 3 月会发生什么。我们决定坚持我们的优势：资产选择和论文形成。” Multicoin 从试图为市场计时到几乎不关注它们。“有限合伙人一直问我对市场的看法，”Jain 说。“我不知道。我没有意见。”

来自 L1 Digital 的 Ray Hindi 注意到 Multicoin 进行转换后有所改善。“ 我仍然记得我们与他们讨论过，他们真正擅长的是冒着特殊的风险。” 根据印地语的说法，在消化了这一点之后，Multicoin“在很大程度上扭转了局面”。

市场的解体也让 Multicoin 有机会向自己和市场的其他人证明他们的信念。在大多数投资者从积极部署中退后一步的时候，该团队在 Solana 上加倍投入。他们还投资了音乐流媒体平台Audius，这是创始人 Roneil Rumberg 坚持的一种验证行为。“这不像是有人在门外排着队领导那轮比赛，”伦伯格说。“[Multicoin] 坚定地向前迈进。”

随着市场趋于稳定，Multicoin 摆脱了自身的低迷。Solana 和 The Graph 的主网于当年启动，使两项长期投资得以实现。并不是说 2020 年剩下的时间一帆风顺。7 月，该公司发布了关于中国加密货币交易所火币的研究报告，宣布 Multicoin 长期以来一直是其特有的代币 HT。“我们是模式匹配，”Jain 说，暗示 HT 赌注可能与 BNB 类似。“他们基本上是想成为币安。但他们的处决并不在那里。他们面临的监管压力比币安要大得多，”Jain 说。根据 Jain 的说法，与 Binance 的首席执行官 CZ 不同，火币的创始人“不愿意为业务采取必要的行动”来应对这种不确定性。最后，HT的价值增加了，但没有意义。

该公司对 dForce 的投资几乎是一场更大的失败。在 DeFi 协议宣布 Multicoin 投资仅四天后，黑客就窃取了 2500 万美元。对于 Mable Jiang 来说，这感觉就像一场灾难—— dForce 是她支持的第一个项目。“这对当时的公司来说是非常非常大的消息，”蒋说，“尤其是因为我们的 AUM 并没有那么大。” 担心的 LP 打电话给 Samani 和 Jain 以了解发生了什么。

江回忆道：“神奇的是，钱又回来了。” 就在它消失几天后，黑客归还了他们拿走的东西。除了这一集的幸运结局之外，最让蒋印象深刻的是全科医生对危机的处理以及对她坚定不移的支持。Multicoin 经受住了又一场风暴，好日子终于要重新开始了。

着火

如果 Multicoin 在其生命早期难以筹集资金，那么到 2020 年底就不会遇到这样的麻烦。“他们拒绝了资金，”Bridge Alternatives 的布赖恩·沃尔斯回忆道。许多神秘地“没有看到 Multicoin 的第一家风险投资公司的电子邮件”的人突然抓住了机会，在蓬勃发展的加密货币领域获得了不对称的敞口。

2021 年 5 月，Multicoin 宣布推出价值 1 亿美元的新工具，名为“风险投资基金 II”。到那时，该行业正处于可笑的上涨中途，成熟货币和反叛货币均创下历史新高。Multicoin 的情况只会变得更好。Helium 的代币从年初的 1.30 美元升值至 55.22 美元的高位。Solana 在 2021 年开始时的价格为 1.52 美元，然后飙升至 260 美元以上，吸引了用户、开发人员并在此过程中进行了大量投资。尽管许多其他人从牛市中受益，但 Multicoin 似乎比任何其他基金赢得更大，其许多长期押注似乎立即获得了回报。

三箭资本的创始人朱苏概括了这种情绪，列出了 Samani 和 Jain 的投资，并补充说：“ 我得说，[M]ulticoin 绝对粉碎了这个周期。”

正如我们很快就会了解到的，Multicoin “粉碎它”的程度可能不仅是非凡的，而且是历史性的。

四个赌注：GRT、HNT、EOS、SOL

Multicoin 在其投资组合中列出了 27 个项目和公司；在其五年的生命历程中，该公司无疑持有并交易了数十种其他资产。虽然所有这些都是 Multicoin 故事的一部分，但有四项投资定义了 Samani 和 Jain 比其他任何人都建造得更多的东西：Graph、Helium、EOS 和 Solana。

The Graph

2018 年 2 月，Kyle Samani 收到了来自 Yaniv Tal 的冷酷推特 DM，Yaniv Tal 是一个查询区块链的协议的创始人。Tal 对 Samani 的题为“实用代币的新模型”的文章印象深刻，该文章探讨了代币模型和机制。在快速思考了一些想法后，两人接电话讨论了 Tal 的创业公司：The Graph。

在一个快速的电话中，Tal 解释了对像以太坊这样的网络查询协议的需求。虽然 MetaMask 的创始人ConsenSys创建了一个名为 Infura 的集中式替代方案，但 Tal 认为这不太可能是正确的长期解决方案。他的项目利用了六年前在 Facebook 开发的开源 GraphQL 编码语言。

在Samani，塔尔找到了志趣相投的精神。“我知道 Infura 是什么，我也知道 Infura 为何愚蠢，”萨马尼说。该服务通过操作大量单个节点来扩展查询——在他看来，这种低效率毫无意义。通话结束后，萨马尼花了大约四十五分钟研究塔尔的解决方案，然后才定罪。为了验证他的热情，Samani 与 Jain 进行了讨论，然后将其通过了一位 Multicoin LP，该 LP 巧合地帮助在 Facebook 创建了 GraphQL。他们的支持进一步强化了 Multicoin 的信念，促使该公司做出高信念、高浓度的赌注，将 4% 的对冲基金投资于 The Graph 的种子轮。Samani 和 Jain 在接下来的几年里将加倍投资。

Multicoin 对 The Graph 的投资不仅表明该公司愿意集中持仓，还促成了前面提到的战略变革之一。在分出部分对冲基金进行投资后，Multicoin 意识到它可能会投资于其他私人市场轮次，从而推动该公司催生风险投资工具。

尽管 The Graph 的发展道路有很多坎坷和具有挑战性的筹款活动，但 Multicoin 的信念已经获得了多次回报。今天，该协议的代币 GRT 的完全稀释市值为 41 亿美元。

Helium

值得注意的是，Helium 的创始人在阅读了 Samani 的一篇帖子后也联系了他——这进一步证明了 Multicoin 书面作品的高投资回报率。Amir Haleem 的分布式无线网络最初并未利用加密货币。然而，随着 Haleem 对新生空间的了解越来越多，他意识到它非常适合他正在建造的东西。问题是他在为这样的项目构建经济学的经验很少。“一开始，我对代币经济学非常天真，”Haleem 说。

Haleem 和 Samani 建立了通信联系。在接下来的几年里，他们交换电子邮件，偶尔接听电话，并在情况允许的情况下亲自见面。2019 年 1 月，Haleem 终于准备好进行新一轮融资。他立即询问 Multicoin 是否会投资。Multicoin 再次高度集中押注该业务，部署了超过 11% 的风险基金，通过对冲基金跟进，并为 LP 运营 SPV。

然后，他们开始帮助 Haleem 制定项目的代币经济学战略。“我们花了三个月的时间帮助 Amir 思考代币是什么，因为我们坚信代币激励可能是 Helium 的一个有意义的差异化因素，”Jain 说。Haleem 无法相信 Multicoin 提供的支持水平。在我们的谈话中，他谈到了风险投资家经常使用“让我知道我可以如何提供帮助”这句话作为吻别，但 Multicoin 以一种他从未见过的方式卷起袖子。

除了资金和战略援助外，Multicoin 在 Helium 网络启动时也加紧行动，在奥斯汀的启动活动中购买了 75 个热点并将其设置在该市。“阿米尔让我们支付全部零售价，”贾恩笑着说。再一次，这样的努力得到了丰厚的回报。Helium 完全稀释后的市值为 51 亿美元。鉴于电信行业的规模，还有很大的发展空间。耆那教对这个话题发表了评论，并指出：

我们花了很多时间来制定 Helium 的战略，因为我们非常关心并且希望看到它发挥作用。世界上的每个人都值得拥有互联网连接，而且它需要便宜。市场足够大，值得我们花时间。

EOS

并非 Multicoin 的所有投资都如此成功。在该基金的失误中，没有一个比其对EOS的投资更严重。Multicoin 与 Layer 1 的合作未能产生回报，并使该公司在业内一些人眼中的声誉受损。

到 2018 年 2 月，Kyle Samani 对以太坊的幻想破灭了。协议并没有以他希望的速度发送。更糟糕的是，许多最有才华的贡献者都离开了。“在我关注以太坊的两年里，扩容路线图改变了三四次。我意识到所有的开发人员都退休了，他们都走了。” 以太坊的联合创始人之一 Gavin Wood 已经转移到一个新项目 Polkadot 上，而 Vitalik Buterin 的行动速度不够快。

Multicoin 对不活动感到沮丧，开始寻找以太坊的替代品。该公司的一位分析师建议调查 Dan Larimer 在 EOS 构建的内容。尽管他尚未取得重大成功，但拉里默已经建立了几个知名项目，包括去中心化交易所 Bitshares 和区块链社交媒体平台 Steemit。

“到 2018 年初，我们开始关注 EOS，”Samani 回忆道。“我们对自己说，‘你知道吗？这家伙学到了很多关于运输区块链的知识，而且他在加密领域的运输几乎比其他任何人都多。”

Larimer 的最新项目 EOS 在为期一年的 ICO 中筹集了 40 亿美元，并为其提供了执行资源，这并没有什么坏处。Larimer 还吸引了一支实力雄厚的团队，他们有能力在 6 月的发布截止日期前完成任务。
除了 Larimer 的经验，Multicoin 计算的一个重要部分是以太坊网络的拥塞。CryptoKitties 于去年 11 月推出，展示了需求的增加如何将天然气价格推高至过高的水平。Samani 和 Jain 认为解决这个问题的区块链将不可避免地出现，从而实现低成本和高吞吐量。为了达到这个速度，EOS 在去中心化方面做出了妥协，这是行业纯粹主义者难以接受的观点。Multicoin 的一位有限合伙人 Marcos Veremis 说：“当时，不朝着尽可能去中心化的方向发展的想法被认为是一种诅咒。”

2018 年 4 月，Multicoin分享了他们关于 EOS 的论文并宣布了他们的投资：

EOS 是一个区块链和智能合约平台，专注于速度、可扩展性和用户体验。EOS 使用委托权益证明 (DPoS) 和“代币所有权作为带宽”模型来实现高吞吐量和零交易费用。

Multicoin 发布帖子当天，EOS 的代币交易价格为 15.34 美元。

如果 Multicoin 停止发布此公告，它可能会避免大部分反弹。但这不是公司的风格。当 Samani 和 Jain 投资一家公司时，他们全力支持，不怕让全世界知道。特别是在 Twitter 上，Samani 和 Jain 将 EOS 的福音传播给了大多数不想与它有任何关系的观众。以太坊的追随者发现有人可能会推翻他们喜欢的网络是荒谬的，而加密货币的自由主义元素则对集中化项目的想法感到愤怒。

当 EOS 陷入困境时，许多人热衷于嘲笑直言不讳的基金。“我们认为这是一个非常聪明、创新的模式，”萨马尼说。“结果证明是行不通的。该系统在六个月内变得无法使用。”

除了简单的幸灾乐祸之外，一些评论员还质疑 Multicoin 的意图。当时，投资者“拉高抛售”的情况并不少见，即在散户投资者买入炒作后才将投资规模扩大到卖出。当时的 Twitter 批评者经常暗示 Samani 和 Jain 并不比 EOS 的持有者更好，他们试图将责任转移给更大的傻瓜。

虽然散户投资者对该行业的鲸鱼持怀疑态度是正确的，但这种先入之见与 Multicoin 的基本战略并不相符。从一开始，Samani 和 Jain 就采用论文驱动的方法进行研究支持的投资。此外，尽管该公司确实进行了积极的交易，但在大多数情况下，它试图购买并持有以追求复合收益。

一位了解 Multicoin 交易历史的外部消息人士评论说：“如果他们退出该头寸，您可能会指责他们增加了头寸。但他们不会退出。” 尽管当时 Multicoin 确实抓住了每一个机会支持 EOS，但他们似乎从未将其用作退出的催化剂。Samani 分享说，该公司在 2018 年底退出了其 EOS 头寸。“我们可能卖掉了 EOS 的底部，”他说。另一位消息人士说：“我认为他们损失了很多。我不认为这是关于快速翻转。”

最终，虽然 Multicoin 的朴实无华造成了一些错误，但主要的抱怨似乎是一种风格上的抱怨。不应期望每个支持波动行业早期公司的投资者都有 100% 的命中率。“他们有一篇论文，但显然他们错了，”L1 Digital 的印地语指出。“这是无法避免的风险。”

Solana(SOL)

如果 Multicoin 没有投资 EOS，它可能会错过它的最大赢家。谈到 EOS，Marcos Veremis 说：“它最终将他们引向了 Solana。这是基金有史以来最大的本垒打之一。”

在花费数月研究 Larimer 的项目后，Multicoin 已经准备好认识到另一个高通量区块链的潜力。2018 年 4 月，Samani 被介绍给了前高通开发人员 Anatoly Yakovenko，他正在开发一个名为“Loom”的项目。根据 Samani 的回忆，Yakovenko 的推介平台将其称为“区块链的纳斯达克”。

在两人的第一次会面中，雅科文科给人留下了深刻的印象——尽管不是完全正面的。“第一次谈话有几件事让我印象深刻，”萨马尼回忆道。“一个是他很难解释它是如何工作的。第二个是他有一个特定的用例。” 尽管 Samani 遇到的许多企业家倾向于从学术和理论角度考虑他们的项目，但 Yakovenko 却专注于构建高性能的基于区块链的订单簿。

随着萨马尼对雅科文科的了解越来越深入，他开始认为他正在与一位特别不寻常的企业家打交道。当其他团队努力完成一份细致的白皮书时，Yakovenko 几乎没有费心去整理一份白皮书。他的所有努力似乎都集中在使性能最高的区块链成为可能。“到目前为止，他是我们见过的最与众不同的 Layer 1 创始人，”萨马尼说。

尽管 Yakovenko 给他留下了深刻的印象，但团队还是花了几个月的时间才掌握了他正在建造的东西的全部潜力。到 2018 年初夏，它点击了。5 月，Multicoin 在现在名为 Solana 的项目中领导了一轮。如前所述，该公司在 2019 年和 2020 年积极加码，从不那么坚定的投资者那里购买股份。
与 EOS 一样，一些加密货币评论员批评了 Multicoin 与 Solana 的关系。在许多方面，这些指责都遵循类似的逻辑，指的是 Solana 相对关注速度而不是去中心化以及 Multicoin 作为声音支持者的角色。除了这些打击之外，批评者还指出，索拉纳筹集了私人资金，让风险投资公司有机会以更优惠的价格收购。虽然在向“内部人士”出售项目时需要权衡取舍存在争议，但过分关注这一点会忽略 Solana 历史的现实。Helium 的创始人 Amir Haleem 很好地总结了这一点，并指出当谈到 Yakovenko 的项目时，“访问并不是真正的挑战。” 除了 Multicoin 和其他一两个人之外，在项目的大部分时间里，没有人要求 SOL 代币。一个相关的批评是，通过允许“鲸鱼”购买，项目允许他们的代币被不利地集中。如果一家大型 VC 出售其股份，整个生