原文标题：Crypto VC，LP怎么投？

Crypto作为一种新的资产类别，虽然大体上投资原则和传统市场没差别，但实际操作的时候，GP还需要重新评估，有时候也得根据crypto的特征调整投资方法，构建crypto风投基金也是这样。就算原则和理念不用改，GP投资crypto也不能照搬以前的做法和策略，LP也不会要求GP一成不变。

大多数新GP都会遵循标准的风险投资组合模式，30个投资组合公司的名额里，大概有一半要留给那些一开始就并非池中之物的公司。但是投资crypto就不一样了，如果没有进一步的考虑，就不能单纯套用这个模式。

构建crypto风险基金的投资组合，LP的观点和发现是：

（1）优秀的GP一般不会被比特币和其他加密货币的价格波动牵着走，他们往往站在更宏观的峰顶，高屋建瓴地分析行业，为自己和LP带来超额回报。

（2）接下来的五到十年，风险投资也将迎来改朝换代的机会。crypto network将成为全球公共基础设施的骨骼架构，很可能会引领新一代基于互联网的服务。如果风投能涌入这股浪潮，或许会看到机会的新风向。

（3）想确保投资不受损，GP需要学会及时从失败的加密资产中回收资金，在成功的加密资产中加码押注，在crypto投资市场中力争上游。

道理大家都懂，咱们来聊聊具体的。

先画个投资组合的草图

GP构建投资组合的理念和方法是第一道重要关卡，它对回报的影响可能比以后任何一次的投资决策都大。和投资里的很多事一样，想清楚概念很简单，真正执行好很困难。

所以，GP首先要弄清楚自己能接触到哪些创业公司，然后了解自己和LP能消化什么程度的风险和回报，最后根据这些参数适当调整投资组合。

当然，细节决定成败。在公开市场上，构建投资组合就是确定头寸（position）规模，然后把持有的头寸分散到各个赛道和其他方面。能做好这一步已经很难，而在风险投资中，面对投资各阶段的种种变量，GP有时候做出的决策会安于常规，产生对常规的路径依赖，这是因为投资变现能力弱。

因此，在基金生命周期早期做出的错误决定，越到后期植根越深，越不容易通过卖出一部分资产或者重新平衡来纠正，还会影响基金生命周期后期的机会，甚至在周期结束之后余留负面影响。

比如，GP的初始投资规模会影响设定条款的能力，还有之后跟投能投多少。不过GP通常都要在给定的赛道纵深发展，这相当于赌一个很小的几率。如果投资范围太广，就容易和直接竞争对手狭路相逢，这种方式一般都不受欢迎。

投资crypto的GP应该意识到，他们需要独立提出一个理想的crypto投资组合构建策略，这并非易事。而且对于GP来说，找到一个强有力的答案，了解下一代数字经济的价值将从何而来，只是一块关键的敲门砖。吸收这些观点，再围绕它设计一个能带来优厚回报的完整投资组合，又是另一件需要好好钻研的事。

找准赛道，选对工具

LP希望GP去了解，哪些垂直的业务线可能增长，以及怎么累积和捕获价值。过去十年，围绕「比特币就是金钱」的thesis已经在堆栈的很多个层面上讨论过了：比特币本身、交易所、App（钱包、硬件安全模块HSM、支付渠道），或者给比特币的区块链加了另一层的闪电网络（Lightening Network，让比特币交易更快更便宜）。成功的GP既能选择正确的垂直方向，也能选择合适的投资层面，LP非常期待GP能兼顾这两点。

传统的风险投资中，股权是GP获取价值的主要源泉。而对crypto投资来说，主要投资形式是数字资产（网络token）、像SAFT这样的可转换资产（即未来token简单协议，SAFT架构背后的动力是：没有确定哪种token是证券、哪种不是证券的明确规则。由于这种不确定性，想要进行token预售的一些人相信未来这些token会成为商品，而目前发行证券可以保证一旦正常运作的网络开发出来，或者应用程序投入使用，token开始发行，投资者就能获得token），或者创业公司的股权，其中包括对未来可能发行token的诉求。但是最终价值还是落在token身上，而不是股权。

除了crypto network，GP还可能考虑对传统的「铁镐和铁锨」业务（是一种投资策略，指的是在过去淘金热潮中，大多数想成为金矿矿主的淘金者最终都以失败告终，而向淘金者出售铁镐和铁锨这样生产工具的人却发了财）进行股权投资，而同时拥有这两种投资类型的投资组合更难构建。

我们认为，这个空间正处于起步阶段，并且每年都在大步向前发展，更不用说在首次交割和投资结束之间变化得有多快了。因此，GP可以认为crypto的未来没法预测，然后天马行空地想象，但同时也要深思熟虑。GP得到了LP的鼎力支持，为LP最大限度地获得价值时，有选择投资工具的自由。

在一些垂直的市场，投资token可能最合理，这种一般是去中心化的市场网络；还有一些投资股权更行得通，比如交易所（exchange）；另外的一些还没人知道是怎么回事，比如Layer 2（在Layer 1公链的基础上搭建一个网络，提升Layer 1网络的性能，相关概念币有LRC路印，ZKS，MATIC马蹄和OMG等等）。LP寻找的GP，需要有深刻的思想和见解，又足够成熟，也能玩得转各种投资工具之间的权衡，同时有纪律，做事坚定。

基金规模和投资阶段

基金规模是影响GP投资组合策略的最大因素，因为它约束了投资组合的构建，而且得和投资赛道以及基金的风险参数保持一致。基金规模太小，GP可能执行不了自己投资策略的概念；基金规模太大，基金的风险回报率又可能和GP最初向LP承诺的情况不一样。

任何特定赛道的巨大投资机会都非常有限，而且基本上会比基金需要部署的数量少。鉴于目前crypto中绝大多数夺人眼球的风险机会，尚处在种子轮和早期轮次，而典型的种子轮约为200-400万美元，所以对LP来说，现阶段GP设定一个大得超出天际的crypto风险基金规模，其实没啥意义。

所以GP得让LP相信，他们的战略和投资组合构建和基金规模相符。

一般来说，风投基金投资的阶段越早，初始投资的潜在收益率越高，后期的按比例投资权就越有价值，风险也越大。种子轮之前和种子轮的差异越大，头部和尾部四分位数之间回报差异就越大。虽然效率低一些，但是选择一个差异较大的竞技场，可以让新GP展示他们在市场中的优势。

传统风险投资已经有了A轮和种子轮之类固定的轮次，但crypto network同样也有类似的投资轮次之说，因为GP除了可以通过二级市场投资流动token，还可以更早期地参与到项目中。这些早期轮次包括锁定token阶段（locked token）、项目上线前阶段（pre-network launch）、测试网上线前阶段（pre-testnet）、技术实现前阶段（pre-technology）、白皮书发布前阶段（pre-whitepaper）甚至团队组成前阶段（pre-team）。就像非加密的创业公司一样，成熟的crypto投资人会总结出每个阶段最大风险的thesis，平息风险。

crypto network投资的成熟时间并不短，但它们的变现时间（更确切地说，是「可交易性」）肯定更短，在变现之前，基金经历的轮数比较少。大多数crypto network在启动网络和各自的token之前，并没有花6-9年时间，也没筹集5轮以上的资金，只是进行了几轮私人融资。

尽管信息不完整，但在早期获得这些机会，并承保风险，主要是规模较小的新基金在做的事儿。和传统风投不同，crypto的投资变现并不标志着成熟，这个一会再说。了解这一点，是理解crypto赛道风险的关键。

头寸规模和多样化

在风险投资资产类别中，要最大限度增加对成功公司的敞口，还要分散风险，保持二者的平衡就像在悬崖上走钢丝一样具有挑战性。我们上期周刊说过，传统的风险投资回报呈幂律分布，一小撮大放异彩的公司带来了大部分回报。前a16z合伙人Benedict Evans调查过，12%的投资（相当于投资资金的10%）就占了美国风险投资总回报的74%。

风险投资组合是被异常值驱动的。如果你倾向于用数学模型推演结果，Jerry Neumann（Neu Venture Capital创始人，曾投资移动分析服务公司Flurry投资700万美元，该公司2014年以2.4亿美元的价格卖给了雅虎）在模拟幂律如何影响风险投资组合回报方面，做得非常出色。他得出的结论是，虽然范围更广的投资组合有更好的机会带来漂亮的回报，但也要承认某些实际存在的限制，比如运营投资组合管理中的限制。

投资crypto VC的历史投资回报数据分析表明，crypto的幂律分布可能比传统的创业公司投资更强。这对投资crypto的GP来说是一个挑战，如果他们错过了独角兽的份额，基金就会表现得非常惨淡，而且投资赛道很狭窄，每年全球可能只有10-15宗特殊交易。

GP会发现很难控制赢/亏比率，所以他们的优势可能依赖于让投中的明星公司尽可能多地赚回报。明白这一点的GP一般都会选择更集中的投资组合，虽然这么做，集中风险也会如影随形。

集中的投资组合是指把资金分配到10-15个核心头寸，最大头寸规模高达15%。这并不一定排除在重新关注成功的公司之前，先从更大的投资组合开始的构建方法。专注能让VC有更多选择空间，也有丰饶的资源为投资公司增值。归根结底，投资组合的多样化不应该以牺牲质量和投资组合支持为代价。

单笔平均投资规模和目标所有权

目标所有权（target ownership）是基金希望持有的所投公司的百分比。比方说，如果一只基金在一家公司投资200万美元，而该公司的税前估值为1800万美元，那么这只基金将持有该公司10%的股份。

对于许多传统风投公司来说，目标所有权很重要，因为每个风险投资组合里能一鸣惊人的公司太少，这意味着它们的高风险敞口是回报基金所必需的。此外，更大的持股比例使GP能够发挥更大的影响力、制定条款和/或作为董事会成员更多地参与基金治理。

但是，基金应该专注于风险敞口和估值，并让所有权从中衍生出来，而不是明确地将其作为目标。在token投资中更是如此，GP可能扮演的治理角色要么被削弱，要么和他们自己的投资没有紧密联系。特别是在DPoS（Delegate Proof of Stake，委托权益证明）网络中，其他投资人可能会委托他们。

风险敞口也很重要，因为风投公司希望每笔投资中的钱都能花在刀刃上，这是为了在尽职调查、投资组合管理和增值活动中，时间机会成本更合理。当然了，肯定也是为了估值。在有竞争存在的投资中，有限产能是GP必须与上行最大化（和下行保护）相平衡的拦路虎。

由于crypto VC的投资人只有一部分通过股权进行投资，出现了进一步的混乱。对原生网络token的投资让用户能品尝到网络的价值，但可能不会让他们控制赞助这个项目的公司或者销售token。

此外，这种项目一般都有个很明确的意图，就是创建具有去中心化所有权的去中心化网络，这样套娃式的超级加倍去中心化，和任何风投基金保留一定投资控制权的愿望有着直接冲突。crypto network治理的整个问题是需要花时间讨论的话题，通常和空间风险投资有关。

所以，LP寻找的是那些能够在竞争回合中拿到分配，同时对估值保持敏感的GP。GP可以通过个人关系，软性参与治理，提供合理建议，成为一个重要和有影响力的投资人。

储备金和跟投

储备金是基金中为了跟投保留的部分出资，准备多少储备金也经常是GP和LP争论的热点。如果储备金富足，那这只基金更倾向于晚几轮投资（方差较小）；反之，就意味着GP无法在后续几轮融资里支持创始人，也无法通过融资来保住自己的持有比例。

积极参与投资组合公司的GP（比如拥有董事会席位）在决定是否参与后续轮次时，是强大的信息优势的受益者。不过，这个优势被运用得太广了，以至于GP只要不跟投，就会被理解成一个强烈的负面信号，甚至可能危及创始人提高下一轮融资的机会，这会激励GP继续跟投他们本来不会选择的项目。

很不幸，最好的投资项目也让GP的一众竞争对手蜂拥而至，按比例投资的权利可能非常难以获得或者得到保障。储备金让GP能够双倍押注这些成绩斐然的公司，但他们必须管理逆向选择的风险：将增量跟投资金配置到投资组合的底部，比配置到头部四分位更容易。

除了守住投资占比，储备资金还是其他因素的重要砝码。在风险投资中，如果GP不能在随后的几轮中拿出额外的资金来履行按比例分配的权利、摊薄保护权（dilution protection right）和优先清算权（liquidation preference，解决的是在公司发生清算事件时剩余资产的分配问题，投资人如享有优先清算权，则剩余资产须向投资人作优先分配后，再按照约定进行二次分配），那么已经协商好的这些保护措施都可能失去价值。保留储备金的一个根本原因是，确保手里的优先股不会流失成普通股。

然而在crypto领域，故事有了另一种展开方式：1）需要参与的后续私人投资轮较少，2）早期投资轮次的传统投资人保护较弱，3）在业绩优秀的公司变现之前，可以部署的累积资金量较低。因此，对储备金的需求也就减少了。

那么，应不应该保留更多的储备金，用来跟投公共token市场的网络？

毕竟，基于通胀的crypto network具有类似于传统风投后续融资轮次的稀释动态。虽然非加密风投预计变现之后不会有太多额外的稀释，但crypto network的通胀时间表或者共识机制一般会逐渐稀释早期支持者，直到它的网络完全铺散开来。

因此，为了之后公开市场的购买，crypto VC也许会希望保留储备金，或者广义采矿（Generalized Mining，首次出现是2018年10月，由数字货币投资公司Coinfund提出，被数字货币的建设者认为是进入到了挖矿2.0阶段，广义挖矿的定义是，去中心化的网络邀请用户通过运营不同的服务而做出贡献，所有参与者能从中获得回报，从而实现整个网络价值的最大化），用来避免股份被稀释或者赚取增量分配，同时从根本上支撑整个网络。

传统风投机构可能难以接受这种观点，为了通过公开市场在crypto network上加倍投资，而保留储备资金。

从理论上讲，公开市场有更汹涌的准入机会，信息不对称的弊病也更少，从而有更准确的定价和流动性溢价（将一项投资性资产变现所需要的时间和成本）。从表面上看，crypto VC应该重点将资金分配到其优势更强的私人市场上。在实践中，这一新兴行业的情况是不是这样还很不明朗。

我们发现，很少有证据表明，大多数crypto公开市场的GP进行了深思熟虑、严谨和纪律严明的估值工作。其实，考虑到在公开crypto市场的极端情况，这些估值可能比专业投资人主导的私人市场定价错得更离谱。

一个公开交易的token能告诉我们某个特定crypto network的阶段、成熟度或者风险水平非常有限，除非它已经达到或者超过了beta stage这样的成熟阶段。这项投资很可能还只是对具有不对称回报潜力技术的早期押注，在它成熟之前，无论变现能力如何，都应该这么看待。

与传统风投不同，在crypto公开市场进行后续投资完全有可能，GP可以抛开疑虑。

总的来说，LP会继续考虑的一个问题是，早期crypto风险基金的「正确」储备金水平。但在我们的讨论中，变现能力几乎不是一个相关参数。相反，由于减少了对跟投的路径依赖（基金治理、股份类别等），目前crypto风险基金应该比传统风投需要的储备金更少。另外，因为出资额里相对较多的一部分都集中在第一笔投资里，所以尽早拿到最佳机会，进行更高的配置，将是投资组合回报的关键驱动力。

退出计划和二级市场

如果GP不知道什么时候，也不清楚在什么条件下怎样撤资，更不明白预期获得什么样的回报，那这时候投资不是明智的决定，除非你是巴菲特。

对于传统VC来说，走IPO或收购的退出途径一般都很顺畅，但是在crypto世界中并非如此：一旦网络token可以交易，投资人就可以退出他们的头寸，但在整个crypto市场周期中，还没有足够的经验来弄明白这种情况会不会持续、减少或者完全被其他东西所取代。

虽然投资股权的传统VC经常在变现期间或者之后不久退出，但这在crypto风险投资中可能不是上上之选。由于流动token是crypto network正常运行的先决条件，token的变现能力必然在项目成熟的早期就出现了。

对于它的真正价值来说，token的变现能力出现的时间太早，而且往往是在背后的公司有额外的资金需求时现身。

如果只因为投资（比如在SAFT中）开始变现，GP还不应该感到出售头寸的压力。同时，风险投资组合的资产有一个变现市场，这意味着GP每天都会通过选择离开或者重新调整头寸，来决定自己是错过机会，还是多赚一笔佣金。

随着项目的成熟，利用二级市场作为退出路线对GP和LP来说是个有争议的话题。一方面，它让基金更快地将利润回报给投资人，提高短期IRR，同时降低投资组合的风险；另一方面，如果GP过早卖出，可能会受到LP和创始人的指责，做不了长期合作伙伴。

总的来说，投资crypto确实需要在网络启动后阶段，积极地管一管投资组合，而且在不进出投资的情况下，GP需要选择退出点，利用手边能派上用场的变现来源，特别是crypto之外的投资来实现其利润。如果做得好，crypto VC可以构建出比传统风险基金更平坦的J曲线投资组合。

投资回收

投资回收是将利润再投资回基金的做法，盈利的话，就能增加基金的净倍数（TVPI，DPI），但通过延迟资金回笼，实际上可能在短期内降低IRR。在传统的风险投资中，一些有限的投资回收很常见，这是为了补偿包括管理费和基金费用在内的总成本基数。

因为crypto的投资能很早变现，变现之后的波动也很高，如果GP想定期管理和重新平衡自己的变现投资组合，他们可以主张提高投资回收率。GP需要考虑的是，由此产生的较短持有期和实现投资组合再平衡带来的收益和损失，可能对LP产生税务影响，并对适当的基金结构造成监管方面的影响。

总结一下

风投和新技术总是相辅相成的。但在crypto这个领域，他们正处在一个新的位置，使用着他们投资的同一种新技术。

这就引入了全新的不确定性维度，包括价值的堆垒和退出机制的变化。LP不能完全按照自己想要的方式来规划退出路线和退出估值，GP也需要能和所投公司密切合作，规划业务发展轨迹，灵活应对变量，清醒认识到市场和技术的发展方向。

许多投资组合结构的参数，都是没有绝对正确答案的权衡。LP需要接受GP实质上偏离标准行业参数水平的想法。如果非得设定一些清晰的硬性指标，我们理想的风险投资基金参数如下所示，但我们相信，这些参数未来还会不断变化。