有两篇发表于2014年的学术论文值得关注：一篇是Ferdinando Ametrano的《哈耶克货币：加密货币价格稳定解决方案》（Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution）²，另一篇是Robert Sams的《加密货币稳定研究：铸币税份额》（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares）³。

根据弗里德里希·哈耶克对金本位的批判⁴，Ametrano认为，由于比特币的通缩性质，它不能充分履行我们对货币所要求的记账单位功能。作为替代，他提出了一种基于规则的、供应弹性的加密货币，根据需求“重定基准”（即按比例改变所有代币持有者的货币供应）。

在“铸币税份额”中，Sams提出了一个理由相似的类似模型，但有一个重要的转变。与“重定基准”货币（货币供应的变化按比例分布在所有钱包中）不同的是，Sams的系统由两个代币组成：供应弹性货币本身和网络的投资“份额”。后一种资产的所有者（Sams称之为“铸币税份额”）是正供给增加带来的通胀回报的唯一接受者，也是货币需求下降和网络收缩时债务负担的唯一承担者。

敏锐的加密货币观察人士将认识到，Ametrano的“哈耶克货币”（Hayek Money）和Sams的“铸币税份额”（Seigniorage Shares）不再是学术抽象。“哈耶克货币”与Ampleforth（一个于2019年推出的协议，在2020年7月迅速发展，完全稀释市值超过10亿美元）几乎相同。最近，Sams的“铸币税份额”模型在不同程度上充当了Basis、Empty Set Dollar、Basis Cash和Frax的基础。

现在摆在我们面前的问题与六年前Ametrano和Sams论文的读者所面临的问题没有什么不同：算法稳定币真的能实现长期可行吗？算法稳定币是否总是受到极端扩张和收缩周期的影响？哪个算法稳定币的愿景更引人注目：一个简单的重定基准模型还是一个多代币“铸币税”系统（或其他完全不同的东西）？

对于所有这些问题，目前还没有定论，可能还需要一段时间才能以某种方式达成广泛共识。尽管如此，本文试图探索这些基本问题中的一部分，既来自基本原理推理，也来自近几个月来的一些经验数据。

稳定币背景

算法稳定币本身就是一个世界，但在深入研究之前，有必要先退一步，看看更广泛的稳定币景观。（已经非常熟悉稳定币的读者可以略读或跳过本节。）

在比特币的滚雪球式机构采用、DeFi的火热夏天以及以太坊即将来临的网络升级阴影下，稳定币最近一直在刷新，总市值已超过250亿美元⁵。这种抛物线式的增长吸引了加密货币世界之外的有权势者的目光，包括最近一个美国立法者骨干⁶。

USDT仍然是占主导地位的稳定币，但它远非唯一玩家。广义上讲，我们可以将稳定币分为三类：美元担保、多资产池超额担保和算法⁷。本文聚焦于最后一类。然而，重要的是要注意其他类别稳定币的优点和缺点，因为了解这些权衡将使我们能够强化算法稳定币的价值主张。

第一类的稳定币（即USDT和USDC，以及像BUSD这样基于交易所的代币）是集中管理的，由美元支持，一对一兑换。这些稳定币拥有有保证的钉住汇率和资本效率（即没有超额担保）的优点，但其授权、集中的性质意味着用户可以被列为黑名单⁸，并且钉住货币本身依赖于中央实体的可信行为。

第二类是多资产担保稳定币，包括MakerDAO的DAI和Synthetix的sUSD。这两种稳定币都被加密货币资产超额担保，都依赖价格预言来维持与美元的挂钩。与中心化代币（如USDT和USDC）不同，这些代币可以在无需授权的情况下铸造，尽管在DAI中允许授权的中心化资产（如USDC）用作抵押品，这点值得注意。此外，这些稳定币的超额担保性质意味着它们是极其资本密集的，而加密货币资产的高度波动性和高度相关性的性质使得这些稳定币在过去容易受到加密货币范围冲击⁹的影响。

所有这些都将我们带到了算法稳定币。算法稳定币是一种代币，它可以确定地调整其供应（即使用算法），以便使代币的价格朝着目标价格¹⁰的方向移动。在最基本的层面上，算法稳定币在高于目标价格时扩大供应，在低于目标价格时收缩供应。

与其他两种稳定币不同，算法稳定币既不能一对一兑换美元，目前也没有加密货币资产担保¹¹支持。最后，或许也是最重要的一点，算法稳定币通常具有高度的反身性¹²：需求在很大程度上（批评者可能会说）是由市场情绪和动量驱动的。这些需求侧的力量被转移到代币供应中，这反过来又产生了进一步的方向性动量，最终可能成为一个激烈的反馈循环。

每种稳定币模型都有它的权衡。不太关心中心化的投资者认为USDT和USDC没有问题。其他人会发现，资本效率低下的超额担保，对于一个无需授权、去中心化的硬通货来说，是值得付出的代价。然而，对于那些对这两种选择都不满意的人来说，算法稳定币代表了一个诱人的选择。

反身性与算法稳定性的悖论

为了使算法稳定币长期可行，它们必须实现稳定性。由于算法稳定币固有的反身性，这一要求对于许多算法稳定币来说尤其难以实现。算法供应变化的目的是反周期；扩大供应应该降低价格，反之亦然。然而，在实践中，供应变化经常反身性地放大方向动量¹³，特别是对于通过将稳定币代币与增值和债务融资代币分离，不遵循“铸币税份额”模型的算法模型。

对于非算法稳定币，网络自展不涉及博弈论协调；每个稳定币（至少在理论上）可以兑换等量的美元或其他形式的担保品¹⁴。相比之下，算法稳定币的成功价格稳定性根本无法保证，因为它完全由集体市场心理决定。Haseeb Qureshi恰当地指出了这一点¹⁵：“这些方案利用了一个关键的观点：稳定币最终是谢林点。如果有足够多的人相信这个体系能够生存下去，这种信念就能导致一个良性循环，确保它的生存。”

事实上，如果我们更仔细地思考算法稳定币实现长期稳定需要什么条件，我们会发现一个明显的悖论。为了实现价格稳定，算法稳定币必须扩大到足够大的市值，使买卖订单不会引起价格波动。然而，纯算法稳定币增长到足够大的网络规模的唯一途径是通过投机和反身性，而高度反身性增长的问题是它是不可持续的，收缩往往也同样是反身性的。因此出现了一个悖论：稳定币的网络价值越大，它就越能抵御巨大的价格冲击。然而，只有具有高度反身性的算法稳定币（即那些容易出现极端扩张/收缩周期的稳定币）才有可能在一开始就达到巨大的网络估值。

比特币也存在类似的反身悖论。为了让越来越多的人和组织能够接受它，它必须变得越来越具有流动性、稳定性和可接受性。多年来，比特币在这些特征上的增长，让它首先为暗网参与者所接受，然后是富有的技术专家，最近则为传统金融机构所接受。在这一点上，比特币已经从它的反身周期中获得了坚韧性，这是算法稳定币也需要遵循的路径。

Ampleforth：一个简单但有缺陷的算法稳定币

现在，让我们从抽象理论转向算法稳定币的现实世界，从目前存在的最大但最简单的协议Ampleforth¹⁶开始。

如前所述，Ampleforth几乎与Ferdinando Ametrano提出的“哈耶克货币”相同。AMPL的供应根据基于每个AMPL的每日时间加权平均价格（TWAP）¹⁷的确定规则扩大和缩小：低于目标价格范围（即低于0.96美元），供应缩小，高于目标价格范围（即高于1.06美元），供应扩大。至关重要的是，每个钱包都按比例“参与”每次供应变化。如果在重定基准前Alice持有1000个AMPL，然后供应量增加10%，Alice现在将持有1100个AMPL；如果鲍勃拥有1个AMPL，他现在将拥有1.1个AMPL。

网络范围“重定基准”是Ampleforth算法模型与其他协议采用的铸币税份额模型的区别。虽然Ampleforth白皮书¹⁸并没有提供与多代币方式相反的单代币重定基准设计的基本原理，但似乎有两个主要的设计决策理由。

首先是简单。不管它在实践中运行得如何，Ampleforth的单代币模型都具有其他算法稳定币无法比拟的优雅简单性。其次，Ampleforth的单代币设计号称是最公平的算法稳定币模型。与法币政策行动（它对那些“最接近”货币来源的个人格外有利，即“坎蒂隆效应”¹⁹）相反的是，Ampleforth的设计使所有代币持有者在每次重定基准后保持相同的网络份额。Ametrano在2014年的论文中提出了这一观点，他详细描述了货币政策行动的“严重不公平”，并将其与“哈耶克货币”的相对公平进行了对比。

这就是Ampleforth模型的假定理由，它已被其他重定基准代币复制，如BASED²⁰和YAM²¹。但在转向模型的缺陷之前，我们可以先看看一年半以来关于Ampleforth表现的数据。自2019年中期成立以来（500多天），Ampleforth超过四分之三的每日重定基准是正面或负面的，换句话说，自推出以来AMPL的时间加权平均价格超过75%的重新基准已经超出了目标范围。可以肯定的是，该协议仍处于萌芽阶段，因此仅凭这些理由就否定它还为时过早。然而，我们将很快研究一种经过修改的“铸币税”稳定币，即Empty Set Dollar，是如何在其存在的头几个月里保持了Ampleforth两倍以上的稳定性。

Ampleforth的捍卫者经常对缺乏稳定性不屑一顾；他们中的许多人甚至对“算法稳定币”的标签感到不满²²。他们的论点是，对于Ampleforth来说，成为一种投资组合多元化的“不相关储备资产”就足够了。然而，这种观点值得怀疑。以一种根据随机数字生成器每天重定基准的加密货币为例。与Ampleforth一样，这个代币将具有“明显的波动性足迹”，但它肯定不会仅仅因为这个原因而有价值。

Ampleforth的价值主张建立在其趋向均衡的倾向上，这一品质在理论上将使AMPL成为一种计价货币。

但它会吗？想象一下，如果Ampleforth摆脱目前的“粘性”性质，完全将价格波动转化为供应波动，这样每个AMPL的价格将基本稳定。这个“成熟的”Ampleforth真的是交易基础货币的理想候选者吗？

在这里，我们找到了问题的症结所在以及Ampleforth设计的核心缺陷。即使AMPL的价格达到1美元，个人持有的AMPL的购买力也会在达到1美元的过程中发生变化。早在2014年，Robert Sams就针对Ametrano的哈耶克货币阐述了这个问题：

价格稳定不仅要稳定记账单位，还要稳定货币的价值储存。哈耶克货币旨在解决前者，而不是后者。它只是用具有浮动货币价格的固定钱包余额来换取具有浮动钱包余额的固定货币价格。最终的结果是，哈耶克货币钱包的购买力与比特币钱包余额一样不稳定。

归根结底，Ampleforth的简单性——它的直接单代币重定基准模型——是一个漏洞，而不是一个功能。AMPL代币是一种投机工具，当需求高时，它以通货膨胀奖励持有者，当需求低时，迫使持有者成为债务金融家。因此，很难看到AMPL如何既服务于这种投机目的，又实现稳定，而稳定是稳定币的要素。

多代币“铸币税”替代选择

Robert Sams的“铸币税份额”愿景从未成为现实，但最近出现了一类新的算法稳定币项目，它们分享了它的众多核心成分。

Basis Cash²³是一个复兴Basis²⁴（一个算法稳定币项目，在2018年筹集了超过1亿美元，声势浩大，但从未结束发行）的公开尝试，才一周多时间。像Basis一样，Basis Cash是一个多代币协议，由三个代币：BAC（算法稳定币），Basis Cash份额（在网络扩张时持有者可以领取BAC通胀回报），和Basis Cash债券（网络时收缩可以折价购买，网络退出通缩阶段时可以兑换BAC）。Basis Cash仍处于发展的早期阶段，并遇到一些早期发展的困难；该协议尚未经历一次成功的供应变化。

然而，另一个铸币税份额类协议Empty Set Dollar（ESD）²⁵自9月以来一直存续，并且已经经历了多次扩张和收缩周期。事实上，到目前为止，在ESD的超过200个供应“时期”（每8小时一个）中，近60%发生在ESD的时间加权平均价格位于0.95美元 < x < 1.05美元区间之内时——这意味着ESD的稳定性是Ampleforth的两倍多，尽管其存在的时间要短得多²⁶。

乍一看，ESD的机制设计似乎是Basis和Ampleforth的混合。像Basis（和Basis Cash）一样，ESD利用债券（“息票”）来为协议债务融资，这些债务必须通过燃烧ESD来购买（从而收缩供应），一旦协议进入扩张，就可以兑换为ESD。然而，与Basis不同的是，ESD没有在网络扩张时领取通胀回报的第三代币——在网络付清债务之后（即在息票被兑换后）。作为这个第三代币的代替，ESD持有人可以在ESD去中心化自治组织（DAO）中“绑定”（即质押）他们的ESD，以获得每次扩张的成比例份额，类似于Ampleforth重定基准²⁷。

至关重要的是，将ESD与DAO解除绑定需要一个“暂存”期²⁸，在这个“暂存”期，ESD代币被临时“暂存”15个时期（5天），既不能被所有者交易，也不能积累通胀回报。因此，ESD暂存模型的功能类似于Basis Cash份额，因为将ESD绑定到DAO和购买Basis Cash份额都预设了未来通胀回报潜力的风险（ESD的流动性风险；BAS的价格风险）。实际上，尽管ESD使用了一个双代币模型（ESD和息票）而不是Basis Cash的三代币模型，但ESD的暂存期的净效果是，ESD成为一个事实上的三代币系统，绑定ESD类似于Basis Cash份额²⁹。

单代币和多代币算法稳定币模型比较

显然，多代币设计比Ampleforth的单代币重定基准模型包含更多的活动部分。尽管如此，这种增加的复杂性对于它所提供的潜在稳定性来说只是一个小小的代价。

简单地说，ESD和Basis Cash采用的设计结果是包含了系统固有的反身性，而系统的“稳定币”部分（在某种程度上）与市场动态³⁰绝缘。具有风险偏好的投机者可以在收缩期间自展协议，以从扩张中获取未来收益。但是，如果用户只是想拥有一个具有稳定购买力的稳定币，至少在理论上，可以持有BAC或ESD，而无需购买债券、票息、份额或将其代币绑定到DAO。这种非重定基准的特性还带来了额外的好处：与其他去中心化金融基元的可组合性。与AMPL不同，BAC和（非绑定）ESD可以用作抵押品或出借，而不必考虑网络范围供应不断变化的复杂动态³¹。

Ampleforth创始人兼首席执行官Evan Kuo批评了³²诸如Basis Cash等算法稳定币项目，因为它们“依赖债务市场（即债券）来监管供应”。Kuo呼吁人们远离这些“僵尸理念”，他认为这些算法稳定币有缺陷，因为像传统市场一样，它们“总是依赖最后贷款人（即救助）”。

然而，Kuo的观点是有疑问的，因为它假设，没有任何理由，依赖债务市场（“救助”）是天生危险的。实际上，由于道德风险，传统市场的债务融资存在问题；“太大而不能倒”的企业实体可以通过社会化救助成本来承担不受惩罚的风险。像ESD和Basis Cash这样的算法稳定币没有房利美和房地美在2008年金融危机期间享受³³的那种奢侈。在这些协议中，没有一个可以向其转移救助成本的系统外最后贷款人。ESD或Basis Cash完全有可能进入债务螺旋：在没有自愿金融家的情况下，债务累积，协议崩溃³⁴。

事实上，Ampleforth还需要债务融资，以避免死亡螺旋。不同的是，这种债务融资隐藏在显而易见的地方，因为它只是在所有网络参与者之间传播。与ESD和Basis Cash不同，如果不同时扮演协议中的投资者，就不可能参与Ampleforth系统。在网络收缩时持有AMPL类似于承担网络的债务（用枫叶资本的话语³⁵来说，“扮演央行的角色”），因为每次负供应重定基准都会使AMPL持有者失去代币。

从第一性原则推理和经验数据出发，我们可以得出结论，多代币“铸币税份额”激励模型比单代币重定基准模型具有更明显的内置稳定性。事实上，Ferdinando Ametrano最近更新了³⁶他2014年对哈耶克货币的“首次简单化实施”，而且鉴于上面列出的问题，他现在支持基于铸币税的多代币模型。

然而，即使多代币算法稳定币优于单代币算法稳定币，也不能保证这些算法稳定币将在长期可持续发展。事实上，算法稳定币的底层机制设计排除了这种保证，因为如上所述，算法稳定币的稳定性最终是一种基于博弈论协调的反身现象。即使对于像ESD和Basis Cash等将交易性、稳定购买力代币与价值累积和债务融资代币分离的协议，只有投资者愿意在需求下降时自展网络，稳定币代币才能保持稳定。一旦不再有足够多的投机者相信网络具有弹性，那么网络将不再具有弹性。

部分储备稳定币：算法稳定币的新时代？

纯算法稳定币的投机性是不可避免的。然而，最近出现了一些试图通过利用部分资产担保（“部分储备”）来控制算法稳定币的反身性的新协议。

这里的见解很简单。Haseeb Qureshi的观察是正确的：“从根本上来说，你可以说支持铸币税份额的‘担保品’是系统未来增长的份额。” 那么，为什么不用实际担保品来补充这些投机性的“担保品”，使体系更加稳健呢？

ESD v2³⁷和Frax³⁸正是这样做的。ESD v2仍处于研究和讨论阶段，之后将最终由治理投票表决。如果实施，该升级将对当前的ESD协议做出一些实质性的改变。其中最主要的是引入了“储备要求”。

在新系统下，ESD协议的目标是20-30%的储备率³⁹，最初以USDC计价。这些储备部分由协议本身提供资金（当ESD高于某个目标价格时，协议在公开市场上出售ESD），也由希望从DAO解除绑定的ESD持有者提供资金（他们必须向储备支付保证金）。然后，这些USDC储备被用来在收缩期间通过自动购买ESD来稳定协议，直到达到最低储备要求。

尚未发行的Frax是一种更优雅的尝试，旨在创建一种部分担保算法稳定币。与Basis Cash一样，Frax由三个代币组成：Frax（稳定币）、Frax份额（治理和价值累积代币）和Frax债券（债务融资代币）。然而，与目前讨论的所有其他算法稳定币不同的是，FRAX总是可以以1美元的价格铸造和兑换，这意味着套利者将在稳定代币价格方面发挥积极作用。

这种铸币/兑换机制是Frax网络的核心，因为它利用了一种动态的部分储备系统。为了铸造一个FRAX，用户必须存入一些FRAX份额（FXS）组合和其他担保品（USDC或USDT），价值一美元。FXS与其他担保品的比例由对FRAX的需求动态地决定（随着需求增加，FXS对其他担保品的比例上升）。锁定FXS以铸造FRAX对FXS供应有通缩影响，因为需要更多的FXS来铸造FRAX, FXS的需求自然会随着供应下降而增加。相反，如Frax的文档注释⁴⁰所述，在收缩期间，“协议重新对系统进行担保，从而使Frax的兑换者从系统获得更多的FXS和更少的担保品。这增加了系统中担保品占FRAX供应的比例，随着FRAX支持的增加，市场对它的信心也随之增强。”

实际上，动态担保作为一种稳定的反周期机制，使Frax协议能够在必要时削弱极端反身性的有害影响。但它也允许协议继续开放，在未来成为完全无担保的，如果市场这样选择的话。从这个意义上说，Frax的动态担保机制是“不可知的”。

Frax和ESD v2都不是激活的，所以它们在实践中是否会成功还有待观察。但至少在理论上，这些混合的部分储备协议有望将反身性与稳定性结合起来，同时仍比DAI和sUSD等超额担保模式更具资本效率。

结论和思考

算法稳定币是一种引人入胜的货币实验，它们的成功与否仍是未知数。尽管查理·芒格的格言总是正确的——“给我激励，我就给你结果”——但这些协议具有博弈论的复杂性，仅凭先验推理很难完全把握。此外，如果过去的加密货币市场周期能带来任何指示意义的话，我们应该做好准备，这些动态可能以与理性预期不符的方式运行。

然而，在这个早期阶段就放弃算法稳定币是愚蠢的。忘记风险有多高也是错误的。哈耶克在1976年的杰作《货币的非国家化》⁴¹中写道：“我相信人类可以比历史上的黄金做得更好。政府无法做得更好。自由企业，例如从竞争过程中脱颖而出的机构，毫无疑问可以提供很好的货币，毫无疑问会的。” 尽管算法稳定币仍处于起步阶段，但最终可能成为哈耶克货币市场愿景的蓝图，并为之奠定基础。

信息披露：作者可能持有本文提到的代币。