2月6日，比特币再次突破40000美元。

都说2020年是加密货币的分水岭，持续的COVID-19大流行、WallStreetBets散户“逼空”等不确定性因素一直都困扰着传统金融市场。灰度、MassMutual等机构的疯狂加仓、

MicroStrategy CEO的“无脑喊单”以及世界首富、特斯拉创始人埃隆马斯克的“加持”下，加密货币世界的泡沫在急速膨胀。

从2020年底至今，可以肯定的是，越来越多的机构已将目光投向加密货币衍生品的发展。

据不完全统计，从2021年开始，一个月内就有包括dYdX、Opyn在内的多个衍生品平台获得了千万美元融资，机构对于这一赛道的关注可见一斑。

2月5日，有10亿美元的比特币期权到期。毋庸置疑，目前的加密货币衍生品市场的需求旺盛。衍生品不仅为投资者提供了一种高流动性且高效的方式来对冲头寸并减轻与加密资产波动的相关风险，还将区块链技术的去中心化与创新性发挥的淋漓尽致。

那么，加密货币的衍生品是什么？加密货币衍生品又有哪些创新？机构为什么看好加密衍生品的发展？

「 起点：对传统金融衍生品的复制 」

在传统金融中，风险管理一直都是雷打不动的核心，金融衍生品就是为实现风险管理而发明出来的核心工具。

我们常说的加密货币衍生品与传统金融衍生品的本质相似，就是将加密货币市场上的某个风险因子，如美股大盘、借贷利率、商品价格或价格波动性分离出来，约定一个合约的现金流跟这个风险因子相挂钩，因此合约的交易者在这个合约上可以精确的取得他想要的风险因子。

因此，衍生品是与传统金融产品相对应的一个概念，其价值建立在其他对标资产的变量之上。期货、期权和掉期互换则是传统金融中较为常见的衍生品。

但加密衍生品远远没有这么简单。

我们姑且可以将加密货币衍生品归为两大类：一类是中心化加密衍生品，另一类则称为DeFi创新型加密衍生品。

所谓的中心化金融类加密衍生品，旨在解决和传统金融同样的问题，它们一般是对传统金融简单的复制与搬运，例如一些加密货币的期货、期权、波动率产品。

众所周知，中心化交易所快捷便利、流动性好，例如日益壮大的衍生品交易所FTX、交易量与交易规模稳定的衍生品交易所Deribit。但与此同时，用户需要承担信息泄露、价格操纵、交易限制、交易所“跑路”等风险。

这时候我们不得不提到在加密世界野蛮生长的DeFi衍生品，并狭义的将DeFi加密衍生品视为创新型加密衍生品。

以DeFi的主要生态系统以太坊链为例，抛开衍生品创新，由于性能的约束，简单复制中心化衍生品交易所基于订单薄的撮合引擎都是不可能的任务。于是，早期的探路者们从几个方面进行了权衡和妥协：

1.将需要进行大量计算的，也是最核心的撮合引擎部分放到链下的中心化服务器上实现，而只是将撮合的结果上链。这是一种半中心化的解决方案，代表案例有去中心化衍生品交易所dYdX。dYdX是一个针对“高端玩家”的去中心化衍生品交易所，他拥有保证金交易、合成资产功能，以及更多面向开发者的闪电贷服务。

2.将撮合引擎的部分放到Layer 2上实现，只将撮合结果写入Layer 1的区块链。代表性案例有仍在测试中的DeFi二层网络衍生品协议Injective Protocol。Injective Protocol是一个通过侧链实现以太坊扩容方案的、基于订单簿的包括现货、交割期货，永续合约，差价合约等在内的去中心化衍生品交易所。

3.放弃以太坊，拥抱一个TPS足够支撑订单薄撮合引擎的“高性能”公链。代表案例为Serum。Serum不仅拥有跨链技术的Serum由基于可以跟以太坊进行交互的Solana公链开发，但因为并不在以太坊生态体系内，所以目前跟主流DeFi世界的交互有限。

这些利弊的权衡显然都带来了不同的问题。由于DeFi所生存的加密世界构筑于全新的技术基础设施之上，因此其对衍生品的实现方式必定不同于传统金融。

「 DeFi衍生品的早期尝试 」

在DeFi的稳定币赛道，MakerDAO用超额质押的方式成功合成了法币美元。DeFi世界也诞生了第一个真正原生区块链的、锚定美元的超额抵押稳定币——DAI。MakerDAO的做法启发了DeFi开发者用类似的方式来实现“衍生品”的概念。

既然可以用超额质押的方式锚定美元，那么就也可以用超额质押的方式来锚定其他资产。于是Haven团队将他们的稳定币项目做了一些调整，将锚定美元变成可以锚定任意资产，例如BTC。这就是后来的合成资产协议Synthetix，用合成资产的方式实现了衍生品的功能。

具体来说，用户可以持有代币SNX，并且使用SNX进行超额抵押生成某种合成资产，比如锚定BTC的sBTC。但由于与ETH相比，SNX的流动性较小，其价格通常波动更大，于是为了解决这个问题，与Maker所需的最低150％抵押率相比，Synthetic所需的最低初始抵押率为750％。

但Synthetix的做法也存在如下一些问题：

1.750%的超额抵押率使得参与交易者整体的杠杆受到限制。实际上，750%的抵押率使得Synthetix的衍生品总交易额不可能超过SNX总市值的0.13倍；

2.Synthetix目前强制用户接受SNX作为交易的媒介，不太符合DeFi开放式金融的理念；

3.Synthetix执行交易的流程比较复杂，尤其是Synthetix特殊的全抵押整体债务体系对普通投资者来说门槛过高。

但无论如何，Synthetix作为早期加密货币衍生品的解决方案，为DeFi衍生品提供了新的思路——DeFi衍生品解决方案不一定要像传统金融衍生品交易所那样基于订单薄撮合买卖双方形成多空总量对称的持仓头寸。

除了提供新的思路之外，Synthetix还展示了在DeFi世界里一个项目具备可组合性是多么的重要：Synthetix合成资产之所以被DeFi世界如此看重，很大程度上是因为Synthetix提供的合成资产可以像乐高积木一样被其他DeFi项目作为基本功能模块实现其自身的金融目的，完美的切合了DeFi协议间的可组合性与互操作性。Synthetix的可组合性是通过对标的资产的通证化实现的。不管是比特币还是黄金，在Synthetix体系内都被通证化为ERC20代币，sBTC或sXAU（合成黄金）。

但是，虽然通证化对于DeFi生态至关重要，Synthetix通证化的对象却并不是最优的。为什么？因为Synthetix通证化的是标的资产，但衍生品世界跟风险打交道的基本对象并不是标的资产，而是两个交易者交易的同一标的。

与此同时，在对应传统金融市场场外交易（OTC）衍生品方面，DeFi世界也进行了一些尝试。例如合成资产协议UMA，它为交易双方进入同一个智能合约提供了便利。但这种OTC衍生品需要交易者自行配对后才可以使用UMA协议生成智能合约。在衍生品领域发展成熟之前，由于衍生品卖方业务的缺失，用户很难在UMA的体系内找到跟自己匹配的对手方，因此在当前阶段UMA的使用场景较为受限。

「 流动性池——另一个成功的尝试 」

就在DeFi世界探索衍生品解决方案的同时，现货交易的革命性进展将整个DeFi世界带入了新的阶段。被Uniswap发扬光大的基于流动性池的自动做市商（AMM）以极简主义的实现方式实现了代币之间的交易。一时间，基于流动性池的各种“Swap” 横空出世。基于流动性池的这种的交易方式开始成为了DeFi现货交易的主流模式，也再一次为DeFi衍生品交易提供了新的思路。

在流动性挖矿席卷DeFi世界的浪潮之下，一条新的DeFi衍生品路线豁然开朗——基于流动性池为衍生品需求自动做市。但跟Uniswap所使用的的恒定乘积做市商不同，衍生品的金融属性决定了它必须要依赖于标的资产的价格输入。

换句话说，衍生品解决方案必然将依赖于预言机喂价，跟Uniswap的流动性池中流动性提供者（LP）一样，LP向流动性池提供的流动性作为衍生品交易者的对手方而存在，被动的为主动交易者提供其所需要的衍生品。即将上线的去中心化衍生品交易协议Deri和Molly的链上期权交易协议Hegic都属于这种思路下的创新型DeFi衍生品解决方案。

去中心化衍生品交易协议Deri是一个像Uniswap一样以流动性池作为交易者的对手方且全部交易逻辑都在链上实现的衍生品交易协议。

一般情况下，金融市场上被动的交易对手方在跟拥有市场信息优势的主动交易者进行交易的时候永远有面临损失的风险，因此在传统金融市场，这是做市商需要解决的核心问题。

在DeFi世界里，这一本质性风险不会因为技术形式的不同而消失。在Uniswap的恒定乘积做市商体系下，所谓的无常损失就是LP因为信息劣势而造成损失的具体表现。而Deri引入了一种独特的费率机制吸引套利者参与交易来解决这个问题。在Deri的机制下，套利者成为了LP的保护者。而在Uniswap体系下，LP的无常损失其实是套利者的利润。

Hegic的设计思想同样也是让流动性池作为期权买家的对手方。Hegic项目的火爆展现了流动性池路线的巨大前景以及成为DeFi衍生品终极解决方案的可行性，但Hegic看上去更像一个探索DeFi期权解决方案的早期试验品。Hegic主要存在的局限有：

1.对LP的无常损失没有任何保护措施；

2.期权没有通证化，不是ERC20代币，不能买卖转移；

3.固定的期权价格（premium 权利金）让其根本无法适用瞬息万变的期权市场；仅支持几种LP池等。

当然加密衍生品的尝试不仅仅如此，无论是初露锋芒的衍生品协议Alpha Finance，还是重整旗鼓准备在衍生品赛道大干一番的Yam Finance和Ampleforth，2021年都值得期待。

「 巨大潜力与风险并存 」

国际清算银行数据显示，衍生品市场的名义价值被认为是世界上最大的市场，达660万亿美元，甚至超过了全球债务市场的4倍，而其实际市值只有12万亿美元。聪明的机构投资人们怎么会看不到中间巨大泡沫潜在的可观收益呢？

其实，衍生品市场规模的不清晰来源于其不透明性，自2008年金融危机以来，实时风险透明度几乎没有改善。在2002年一封著名的投资者信中，巴菲特将衍生品称为“金融大规模杀伤性武器”。

以近期因WallStreetBets事件而重拾市场热度的合成资产协议、美股镜像市场Mirror Protocol为例。用户可以通过Mirror Protocol可以铸造、交易股票、期货、交易所基金等资产的合成代币。用户通过Mirror Protocol可以直接交易全球各种头部资产，目前已经上线了14个合成资产。

与中心化交易所不同的是，用户真的可以拥有相对应股票的股权吗？去中心化的协议受到黑客利用与攻击的风险如何计算？衍生品产品又由谁来背书？谁来扮演2008年次贷危机中的“信用评级机构”的角色？例如合成资产的加密衍生品又会不会是下一个住房按揭抵押债券？

传统衍生品的核心是为接触相应资产的人提供套期保值和风险管理的解决方案，无论是对冲不利的价格变动，还是价格的过大波动。美国农民在100多年前就开始锁定糖和小麦的价格，作为对未来较低价格的一种保护形式（也就是 "期货 "市场）。

然而，在此后的几年里，衍生品吸引了投机和杠杆交易，如果监管防护措施不明确和不执行，就会带来灾难。2000年代，“渡边太太” 投资者（这个词是为通常谨慎的日本家庭主妇而创造的）参与了臭名昭著的日元（JPY）利差交易：在全球范围内移动日元市场，使伦敦和纽约的外汇交易员感到困惑，并耗尽了很多日本家庭的毕生积蓄。

因此，传统金融衍生品被认为是金融服务界的“黑匣子”，尤其是场外交易衍生品，因为了解它们的人少之又少。大多数场外衍生品交易都是私人和双边的，参与门槛极高。

由于加密衍生品仍处于早期阶段，因此加密衍生品的交易更需要进行严格的系统性风险管理和监测。

最近几个月，监管机构的活跃程度有目共睹。他们密切地关注加密衍生品，例如，在英国，直接禁止加密衍生品对散户开放。我们也看到美国监管机构转而对BitMEX等公司采取执法行动，该公司多年来一直在其平台上提供衍生产品。

目前已经有一些受监管的加密货币衍生工具，比如CME的比特币期货、期货期权以及Van Eck/Deutsche Boerse最近推出的交易所交易票据（ETN）。

随着未来可能的万物代币化，我们或许可以看到绿色经济从绿色债券到碳信用到气候变化指数的真正创新和突破。

2020年是DeFi世界生态爆发的一年。2021年，加密货币市场将持续快速膨胀，未来机构对于加密衍生品的采用会是牛市的助推器还是加速泡沫破裂的催化剂？我们将拭目以待。

参考资料：

1.《Dear Crypto Derivatives Industry, Let’s Not Repeat 2008》, Sandra Ro

2.《通向DeFi衍生品之路》, Deri Finance

作者 | Indigo

编辑 | 门人    运营 | 小石头 风清扬