自动化做市商（AMM）是一个相对新颖的概念，而这一概念主要是由Uniswap推动的。关于AMM权衡的大多数讨论通常有两种形式，第一种来自于经验丰富的交易者，他们无法跃过AMM池交易造成的低效问题，而第二种来自于加密原生人群，他们劝说他人去采用去中心化金融应用，并宣扬懒惰的流动性将吞噬整个世界。作为一名前算法交易员，我当然很赞同第一种论点，并在这个话题上不断地摇摆不定。不过，答案自然介于两者之间，这是对核心策略可扩展性权衡的讨论。

AMM VS 订单簿

想象一下，你有一些交易方面的专业知识，你决定启动一个做市机器人，做市商（market maker）的目标很简单—— 低买高卖，然后赚取到差价。听起来这是很简单的，发布一个最佳买单，然后再发布一个最佳卖单，你的买单成交，价格出现波动，然后又有人成交了你的卖单，你就获得了价差。而现实是更加惨淡的，首先，你需要考虑做市的费用，你肯定会以较小的交易量支付费用，此外，还以某种方式留下了应该购买和出售的资产的大量库存，现在库存的价值已经下跌了10%，这导致你损失了从价差中获得的任何利润。库存是这里的关键，任何做市活动的中心都是库存管理，你将库存保留多久时间？要做到这一点，需要强大的建模及需要管理的先进技术的结合。所谓做市机器人，并不是“只需打开，然后放开而无需监控”的类型，这样做会导致你的资金处于危险之中，尾随事件会发生，而代价会是高昂的。做市的严格要求，体现在做市商交易量上，而该数量呈陡幂律分布。中心化加密货币交易和传统金融领域的最大做市商相对较少，而他们在市场中占据了主导地位。

成功的做市商有两个独特的特点，第一，它们具有很高的夏普（Sharpe）比率。诸如夏普（Sharpe）或索提诺（Sortino）比率之类的指标，通常不会在加密货币中被强调，主要是因为无论捕获了多少个10倍标的，持有加密货币会消除任何夏普比率。但是，尽管存在潜在的模型假设，高夏普比率的策略是很好的，因为它们可以利用到几乎任意的风险阈值。在传统金融中，我们上篇文章所描述类型的风险基础架构，为良好的做市商提供了难以置信的信用额度并获得了杠杆作用，而这恰恰是由于其所执行策略的回报特征。这些策略的第二个关键特征是它们是规模受限的。这些公司中的大多数，只管理自己的资金，因为筹集资金实际上并没有获得任何收益，而只会稀释自己的投资回报率。很多人认为，量化金融学的一个基本定律是，一个策略的夏普（Sharpe）和规模是紧密、负相关的。值得注意的是，Numerai是一种试图打破这一定律的激进尝试，但迄今为止，这条定律在资本市场上基本上是正确的。简而言之，城堡投资(Citadel)的夏普率是Uniswap的机会。

也就是说，AMM权衡是策略可扩展性的问题。AMM将永远不会与做市机器人的活力和数据优势相抗衡，但可扩展性的好处是不可否认的。通过将流动性提供者锁定在完全相同的策略中，AMM为流动性提供者提供了一个更加平等的竞争环境。做市商面临的最大风险是所谓的逆向选择，即当taker知道你不知道的东西时，无论是对 coinbase的高出价还是协议入侵攻击等。一个好的AMM都能有效地按比例稀释所有LP的逆向选择。Uniswap在这方面做得很好，但是LP有几种避免毒性的方法。考虑一个老练的uniswap LP，他正在模拟价格行为，同时他也是一个套利者。有了基础设施，他们可以预测并发现可能导致实质性价格变化的流量（这意味着价格不会很快“恢复”）并为LP带来一些损失。在这种情况下，老练的LP可以简单地移除其流动性，执行arb，重新添加流动性。有研究者在审计中简要讨论了这种可能性，但这并不意味着uniswap在该维度上特别弱（实际上恰恰相反）。重点是，LP需要受到限制，因为如果某些LP比其他LP具有实质性优势，那么大多数LP的回报将受到抑制，而且该策略的可扩展性也受到限制。

与其为maker提供选择权，以使AMM变得越来越像订单簿，不如依靠自己的优势，严格约束maker。一种约束maker的方法，是按照Tarun和Monet Supply的建议对LP提款施加时间惩罚，这将过滤较高时间范围的LP，并通过将0区块存款的提款费设为100％，来消除LP三明治攻击（ sandwich attack ）。限制maker的结果是，这种策略在字面意义上是可替换的。考虑一种新的AMM，它允许任意曲线相互映射，甚至可能是混合的离散限价委托。在这种环境下，所有maker都在不同的条件下运作，因此他们的独特策略不能被标记化，标记化和maker 约束几乎是重复的，而带有LP退出游戏的AMM将无法提供安全的标记化表示。LP代币的早期研究很有希望，并且可通过民主化高盛的结构化产品服务台，而成为真正独特的DeFi原语。但在实践中，回报率有点难以确定，而且总是将回报率与基准（无常损失）而非现金进行比较，这点已遭到了抨击。理想的LP收益曲线具有较高的数额/流动比率和高夏普比率。在这种情况下，AMM不能限制资产管理规模，它将不得不接受新的LP，以使收益率趋平，达到流入与流出相匹配的程度，从而导致超流动性（hyperliquidity）。

YFI/ETH LP以ETH计价的回报

这种权衡经常会被确定性地讨论，但实际上结果将是概率性且依赖于路径的。毫无疑问，以太坊的gas成本和延迟语义，使得Uniswap相较于订单簿交易所具有健康的优势，这可能是将AMM具体化的引导机制。而新型的、高度可扩展的订单簿解决方案（如Serum），有着传统的市场结构，它们可分流Uniswap的交易流。毋庸置疑的是，AMM提供了普遍获得（承担风险的）交易费收入的机会，这是独一无二的，而且只有在严格的策略限制下，在所有约束解放后才有可能实现。