AMM 是 DeFi 中最红火的一个领域，其全称是自动化做市商（automatic market maker）。

Uniswap 以雷霆之势席卷 DeFi 领域，而像 Balancer 之类令人兴奋的项目则刚刚启动，这肯定会给该领域带来很多新机遇。

AMM 让用户可以交换加密资产，例如把 DAI 换成 ETH，且无需通过中心化的交易对手。这与 Coinbase、 Kraken 或币安等传统加密货币交易所不同，后者在交易中充当了代币买家和卖家之间的中介。这些公司都是中心化的机构，受到监管、审查和身份控制的影响，而 AMM 只是一些智能合约系统，不停歇地运行在以太坊等分布式账本上。

AMM 很有意思的一点，是它们需要一部分用户作为其服务的流动性提供者。流动性提供者承诺把自己的资产对提交给所谓的「资金池」（liquidity pool）。

比如，当你在 Uniswap 平台将 ETH 兑换成 DAI，你其实是在用自己的资产与其中的某个「资金池」交易。

资金池的费率结构

AMM 向使用该服务的用户收取一定的交易费。Uniswap 的费率是交易价值的 0.3%。这笔 0.3% 的收费会进入资金池，并分配给为流动性贡献资金的用户，按其贡献比例分配。举例：

资金池 A：内有 100 ETH + 10,000 DAI；75% 资金由用户 A 贡献，25% 由用户 B 贡献。

用户可以与这一资金池互换资产。例如，用户 Z 用 30 ETH 兑换 3000 DAI。这笔交易会产生 0.3% 的费用，即 9 DAI。这笔费用从该交易中扣除（用户 Z 只拿到 2991 DAI），9 DAI 留在资金池中。由于 A/B 对该资金池分别有 75/25 的所有权，增加的 9 DAI 会按比例分配。

如果该资金池继续扩大，第三位用户投入资金，那么费用分配会被进一步稀释。所以，资金池的规模越大，单个出资者收到的费用就会越少。

简而言之，流动性提供者最后拿到的份额，具体取决于两大因素：

1. 交易额。对流动性提供者而言，交易额翻倍，产生的交易费随之翻倍；

2. 资金池的规模。资金池的规模翻倍，流动性提供者收获的交易费减少一半。相反，池子规模若缩减到一半，产生的交易费则翻倍。

流动性提供者的回报 VS 屯币收益

任何人都可以向资金池提供资金，从而参与费用的分配。不过，与简单的买币-持币策略相比，向资金池提供资金并不能保证是一种稳赚的策略。

让我们比较一下两者的回报，即买入并持有 VS 向资金池提供资金：

上图的假定条件：ETH = 100 DAI，交易费 = 0.3%，资金池规模 = 30,000 ETH， 月交易额 = 200,000 ETH，持有时间 = 1 年。

如果在此期间 ETH 价格下跌超过 80%，或上涨超过 120%，流动池策略的表现会差于买入-持有策略。在其他情况下，该策略的表现优于价格跟随策略（买入-持有）。

以下是另一种图式，展示池聚/向资金池提供资金（pooling）与屯币（HODL）的对比：

在上图，Y 轴不再以美元计价，而是用池聚头寸除以屯币头寸，得出两者的百分比差异，超过 100 % 就意味着池聚策略胜出。

资金池规模变化所造成的影响

现在我们假设，对资金池贡献同样的资金，交易额也不变，只是池里的整体流动性翻倍：

不出所料，池中流动性增大，单个贡献者拿到的交易费就变少，导致整条曲线下移。这意味着，池聚策略胜出的区间变窄了。

原来的区间：-80% 到 +120%

资金池规模翻倍后：-60% 到 +80%

需要留意的是：如果流动性翻倍，而交易额也翻倍的话，那么两个因素将相互抵消（2 x 1/2 = 1）。因此，流动性提供者受到的影响因素其实是：交易额相对于流动性规模的变化。

考虑到这一因素，我们把所有因素汇拢到一起，看看池聚 vs 屯币的更完整的光谱，包括价格变量 vs 交易额 / 流动性变量：

% = 池聚策略除以屯币策略的溢价

上图的假定条件：ETH = 100 DAI，交易费 = 0.3%，资金池规模 = 30,000 ETH，月交易额 =200,000 ETH，持有时间 = 1 年。

资金池的规模和交易额的历史演变

从前面的分析可以清晰的看到，我们不仅需要观察资产价格的变化，还需要关注资金池规模和交易额的变化趋势。

幸运的是，Uniswap 提供了有关资金池和交易额的信息：https://uniswap.info/。

DAI-ETH 池流动性的历史变化

先看过去几个月流动性（资金池规模）的演变：

信息来自 uniswap.info，截止 2020 年 4 月 7 日

去年 12 月至今年 2 月中旬 ，流动性维持在 1.6 万 ETH 左右。此后开始增长，目前达到 3.2 万 ETH 的水平。大约 3 个月时间，规模翻倍。

DAI-ETH 交易额的历史变化

我们看看同一时段这一资金池的交易额变化。也就是说，有多少 ETH 换成了 DAI：

该池的规模大约在三个月翻倍，而交易额则几乎一个月翻一倍！在去年 11 月至今年 2 月这一时间段。此后，3 月的交易额大爆发（因为黑色星期四）。

下图可以看到合并的数据：

3 月的黑色星期四市场巨震，让走势图严重扭曲。为了看得更清楚，下面我们做了交易额 / 流动性的图，去年 11 月的比值设为参照点：

去年 11 月至今年 2 月，这一比值上升至 4-5 倍，而 3 月则一举冲高到 15 倍。按目前的趋势 4 月交易额将在 15-20 万 ETH，与 2 月的水平差不多。

不管怎样，我们可以看到，去年 11 月至今年 2 月，交易额的增长速度远远快于流动性的增长。在我们上面展示的热力图中，这意味着剧烈的向下移动 = 对流动性提供者，这是重大利好。

再看看下表。这是 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 1 日，ETH 价格与资金池规模的对比：

再看下面的热力图， 1 月 至 4 月，池聚策略比屯币策略的优势变化：

% = 池聚策略相比屯币策略的回报溢价。图表的假定条件：ETH 初始价格 = 130 DAI，交易费 = 0.3%，资金池最初规模 = 18,660 ETH，最初月交易额 = 41,000 ETH，持有时间 = 90 天。

在此期间 ETH 的价格基本持平，而交易额 / 流动性规模的比值扩大了 10 倍。结果就是，流动性提供者在此期间获得的收益比屯币者高出近 33%。

黑色星期四进一步证明了这一策略的防御性本质——随着价格波动性的上升，交易额的增长速度远远快过流动性的增速。这对流动性提供者是件好事，因为交易费的上涨对冲了他们在头寸上的损失。

我们会继续监测这一领域的动态，但迄今为止我们发现，与交易额的剧烈变化相比，流动性供应的变化要缓和得多。

结论

我们看到，借助 AMM，人们可以将自己的资产投入资金池，并获得回报。

我们看到，和单纯持有加密资产相比，池聚策略的表现可能好于或差于买入并持有策略，这主要取决于价格变化，以及交易额 / 资金池规模的比值。

池聚策略在两种场景下会跑赢屯币策略：

横盘或温和走低的市场

当标的资产的价格小幅下降时，池聚策略的表现最佳。如果价格大幅上升或下跌，该策略的业绩会低于屯币。

交易额 / 流动性的比值上升时

当交易额的增速超过资金池的扩容速度时，所收取的费用会增加，也就帮助池聚策略跑赢屯币策略。相反，如果资金池的壮大速度快于交易额的增长，单份贡献分得的费用将减少，该策略维持正收益的区间也将收窄。

结合黑色星期四期间的经验，我们的分析表明，总体而言，这是一种防御性策略，在价格动荡时期表现非常出色，在价格温和下降时也能提供不错的对冲。

未来，值得注意的是，诸如 Gelato Finance 之类的解决方案是否会使进入 / 退出这一策略变得自动化，即起到一种止损作用。

最后一点想法

畅销书《黑天鹅》（the Black Swan）的作者塔勒布（Nassim Taleb）强烈呼吁，在冒险时应保持「凸性」（convexity）。他的意思是，在风险光谱的两侧，都应该拥有正面（upside）或期权性方案（optionality）。与单纯持币相比，池聚这种特殊策略是凹的（concave），会使你在价格的任一方向急剧移动中遭遇损失。用他的术语来说，这是脆弱的。

除非你拥有工具来监测资金池和定价条件的变化，并基于变化快速行动，否则，对大多数人来说，买币-持币（如果可能的话，用一些卖空进行对冲！）可能是更安全的策略。

撰文：AlfaBlok，Crypto Español 频道博主，前微软员工

编译：Perry Wang