自“924”新政实施以来，中国股市经历了一场历史性的暴涨。金融三部委的政策和中央政治局会议的超预期举措极大地提振了市场情绪，令A股和港股强劲反弹，成为全球市场的领头羊。然而，国庆后在过于乐观的市场预期下，股市却出现了回调。那么，这波行情究竟是昙花一现，还是大底已现？本文将从国内经济基本面、政策变化和市场整体估值水平等角度进行深入分析。

一、经济基本面

整体来看，中国经济基本面仍然偏弱，尽管出现了一些边际改善的迹象，但尚未显示出明显的转折信号。国庆期间，消费景气度环比和同比均有所提升，但主要经济指标尚未充分体现这一变化。未来几个季度，在政策的推动下，中国经济可能会逐步复苏。

在9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，环比上升0.7个百分点，显示出制造业景气度有所回升；而非制造业商务活动指数为50.0%，环比下降0.3个百分点，表明非制造业景气水平略有回落。

由于去年同期基数较高等因素，2024年8月份规模以上工业企业的利润同比下降了17.8%。与此同时，全国居民消费价格同比上涨0.6%，其中食品价格上涨2.8%，非食品价格上涨0.2%。社会消费品零售总额在2024年8月份达到了38726亿元，同比增长2.1%。

从金融前瞻指标来看，整体融资需求仍显不足，自二季度以来，M1与M2同比增速放缓，剪刀差上升至历史高位，表明需求不足且金融体系存在一定的空转现象，短期内经济基本面仍需改善。

二、政策面

结合过去20年A股市场的阶段性底部特征，政策信号通常力度较大，并需超出投资者的预期，历史数据显示，这往往是A股企稳反弹的必要条件。近期政策超预期发力，已有明显信号显现。

2024年9月24日，国务院新闻办公室召开新闻发布会，央行行长潘功胜宣布将创设新的货币政策工具以支持股票市场的稳定发展。

第一项措施是设立证券、基金、保险公司的互换便利，支持符合条件的金融机构以其拥有的债券、股票ETF及沪深300成份股作为质押资产，从中央银行获取流动性。这项政策将显著提升机构的资金获取和股票增持能力，首期操作规模为5000亿元，未来可视情况扩大。

第二项措施是设立股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，以支持回购和增持股票。首期额度为3000亿元，后续可视情况扩大。

此外，2024年9月26日，中央金融办与中国证监会联合发布了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，涵盖了培育长期投资的资本市场生态、发展权益类公募基金及支持私募基金稳健发展等多项措施。

当前，中国经济增长问题的根源在于持续的信用收缩，私人部门去杠杆持续，而政府部门的信用扩张未能有效对冲。造成这一局面的原因在于投资回报预期低，尤其是房地产和股市价格的低迷，融资成本仍显偏高。政策的核心在于降低融资成本（下调多项利率）和提升投资回报预期（稳房价与提供股市流动性支持），若无后续结构性的财政刺激和实际政策的落地执行，市场的复苏可能会昙花一现。

在10月8日（周二）上午10点，国家发改委举行国务院新闻发布会，国家发展改革委主任郑栅洁与副主任们介绍“系统落实一揽子增量政策、扎实推动经济向上结构优化、发展态势持续向好”的情况。国庆假期期间，市场上涨情绪得到充分发酵，普遍认为A股已触底反转。然而，大摩认为，促进经济结构从投资向消费的再平衡需要的政策总量约为未来两年不低于7万亿。市场对财政政策的预期较高，但在发改委发布会上并未出现普遍预期的强有力的财政逆周期调节政策，这也是国庆后市场回调的主要原因。

三、市场估值

梳理历次市场底部特征，从下跌的时间长度、程度以及估值水平来看，本轮行情已显现出底部特征。截至2024年10月9日，A股估值水平已恢复至中位数附近。

历史数据对比显示，9月底反弹幅度较大，已接近23年初疫情重启时的经济加速预期PE倍数。在全球主要市场的比较中，中国市场相对其他新兴市场的估值仍然处于亚太地区的最低水平，接近韩国的水平。

总结

综上所述，市场反转的关键在于中期基本面信号的确认。当前的基本面数据尚未完全显现，近期的短期上涨主要依赖于预期和资金的推动，FOMO情绪使得市场反应极为迅速。高波动的市场往往伴随过度反应，历史上大幅上涨后出现的回调是技术上需要的，也是情理之中的。货币政策的加码后，后续财政政策能否跟进，将是影响股市上行节奏和空间的主要因素。

就像美联储的预期管理艺术，在过于激进的市场环境下，追加刺激并不合适；但是，随着市场逐步回暖，该有的都会到来。从长期来看，笔者认为近期的下跌更像是调整，而非趋势的终结。中长期内，A股的底部已显现，主升浪尚未到来。