最近，比特币的价格正在努力回到历史高点。本文探讨了长期和短期HODL者在供需方面的市场影响。通过新的细分指标，我们还将分析不同长期投资者群体的消费和投资行为对市场的影响。

自从比特币价格在3月创下历史新高（73,000美元）后，其上涨势头已经稍显疲软，市场一直处于横盘整理状态。根据我们的分析，自5月初以来，市场需求的势头已经开始下降。

本文将分析短期投资者的成本基础，并以此来评估资本如何流入市场的模式。

我们还研究了长期HODL者在市场中的行为，发现他们的未实现利润相较历史高峰已经有所减少。

通过观察长期HODL者出售比特币的行为，我们发现，尽管他们的出售量只占市场总量的4%-8%，但他们通过这些出售获得的利润却占到了牛市期间总利润的30%-40%。这表明市场利润主要集中在那些长期持有的比特币上，而这些利润也在牛市中逐步实现，证明了这些“钻石之手”在市场波动中的耐心等待是值得的。

市场需求侧追踪

在之前的分析中，我们提出了一种方法来追踪资本流入或流出市场，以此判断资本的流动方向和规模。在本文中，我们将继续利用这一方法，以持有比特币资产的时间为尺度，进一步深化我们的分析：

当短期持有者的成本基础上升时，表明新买家正在以更高的价格购买比特币。这种情况下，资本是净流入市场的（反之亦然）。

通过MVRV比率，我们可以近似估算每个群体的未实现利润，这有助于衡量利润对投资者的激励程度（当MVRV高时），或者发现卖家筋疲力尽的前兆（当MVRV低时）。

我们将现货价格与两组短期持有者群体的成本基础进行比较：

• 持有比特币1周至1个月的持有者。
• 持有比特币1个月至3个月的持有者。

这些比较帮助我们理解资本在市场中如何流动，并揭示了2023-24年牛市期间两种价格模型的支撑作用。

自6月中旬以来，比特币现货价格已跌破持币1周至1个月的持有者的成本基础（68,500美元），甚至低于持币1个月至3个月的持有者的成本基础（66,400美元）。根据历史经验，这种情况的持续可能会削弱投资者的信心，并引发更深的价格回调。毫无疑问，市场需要更长时间才能从这种深度回调中恢复。

市场供给侧分析

为了全面了解当前市场，我们需要引入长期HODL者的行为指标进行进一步分析。长期HODL者是牛市期间市场供给的主要来源，因为他们通常会出售比特币以实现利润。从某种意义上说，市场顶部的形成可以部分归因于长期HODL者的大规模出售，这种出售将耗尽牛市期间新需求的入场资本。

在下图中，我们将比特币现货价格与长期HODL者群体的平均成本基础（即长期HODL者的实现价格）的关键倍率进行了比较：

• 1.0倍长期HODL者的实现价格（绿线）：这种情况通常出现在熊市底部和市场复苏阶段。

• 1.5倍长期HODL者的实现价格（橙线）：这一位置通常被视为市场复苏阶段和牛市长周期市场均衡的分水岭。在这个阶段，长期HODL者通常会持有未实现利润的约50%。

• 3.5倍长期HODL者的实现价格（红线）：这标志着牛市的高级阶段和兴奋阶段的分界点。在这个阶段，长期HODL者通常持有的未实现利润约为250%，甚至更高。在这种高利润的刺激下，长期HODL者通常会加速出售比特币资产。

如果将以上框架应用于当前周期的分析中，我们会发现当前的牛市走势与2017年非常相似。两者的相似之处在于，当比特币价格在当前历史高点以下震荡时，市场表现与长期HODL者实现价格点的均衡和兴奋阶段完全一致。

图表：

• 图一：不同持有时间的短期持有者的已实现价格
• 图二：短期持有者的资本流动情况
• 图三：长期HODL者的平均成本基础倍率
• 图四：长期HODL者的NUPL指标（LTH-NUPL）
• 图五：长期HODL者的支出二元指标（近15日）
• 图六：长期HODL者的抛售行为及其影响
• 图七：市场中比特币供应的币龄分层
• 图八：长期HODL者的支出（Z-评分）

结论

通过长期HODL者的支出二元指标，我们可以确定他们何时会大规模出售比特币资产。在集中抛售期间，长期HODL者持有的资产总额将大幅下降。

我们通过以下不同阶段来划分长期HODL者的资产销售：

• 疲软抛售期：长期HODL者的比特币供应在过去15天中至少有3天出现下降。
• 正常抛售期：长期HODL者的比特币供应在过去15天中至少有8天出现下降。
• 强力抛售期：长期HODL者的比特币供应在过去15天中至少有12天出现下降。