Ethena是一个近期备受瞩目的项目，尤其是他们在2月份的融资和4月初推出的治理代币ENA。引发广泛讨论的核心产品是USDe——被称为“合成美元”的创新概念。这一理念最早由Bitmex提出，尽管它带来了新的金融解决方案，但同时也伴随固有风险，需仔细评估。

本文将详细解释Ethena的运作机制，包括USDe和sUSDe的背后原理，并探讨其市场动态及在极端市场环境中的潜在风险。希望通过本文，读者能全面了解Ethena的机制及其潜在风险。

基础知识

根据官方文档，Ethena是一个建立在以太坊上的合成美元协议，旨在提供一种不依赖传统银行系统的加密本地解决方案，同时提供全球可访问的美元计价工具——“互联网债券”。通过对以太坊和比特币抵押品进行delta对冲，USDe实现了加密本地、可扩展的货币解决方案。USDe完全有担保，且可在DeFi中自由组合。

USDe的核心是现金和套期保值交易（cash-and-carry trade），这在传统金融中是常见的策略。具体来说，Ethena通过现货资产作为抵押品，开立相关永续期货合约的空头头寸，实现delta对冲，并通过正的资金费率盈利，最终将利润分配给USDe质押者和保险基金。

核心协议组件

USDe 总供应量
获取USDe的方式有两种，取决于是否是白名单参与者：

1. 铸币：白名单实体通过提供支持资产（如stETH）铸造USDe。
2. 通过流动性池购买：用户通过Ethena dApp用稳定币兑换USDe。

截至本文撰写时，流通中的USDe总供应量为2,317,686,500 USDe，供应量在2月至4月初稳定增长，随后进入停滞期。

Ethena的抵押品
白名单地址可通过提供BTC、ETH、ETH LST或USDT等抵押品生成USDe。当前持有的抵押品包括未分配部分，用于执行现金和套利交易。

USDe、sUSDe和保险基金
USDe是对Ethena抵押品的债权，而sUSDe则是质押USDe后获得的代币，通过质押收益率和资金费率产生收益。sUSDe持有者的收益累积在质押合约中，随着时间推移而增加。目前，1 sUSDe约等于1.058 USDe。

协议的内在风险

负资金利率
Ethena采用的delta对冲策略依赖于正的资金费率，但如果资金费率变为负值，协议将面临亏损风险。尽管有抵押品收益率和保险基金作为缓冲，但如果负资金利率持续时间过长，仍可能导致重大损失。

流动性紧缩
当负资金利率导致USDe抛售时，非白名单用户只能通过市场出售USDe，可能导致脱钩和银行挤兑。白名单实体利用脱钩机会套利，进一步加剧市场波动。

执行风险
持有USDe需要信任Ethena团队有效执行现金和套利交易。然而，关于交易团队和交易频率的信息不透明，增加了操作风险。

总结

Ethena通过USDe和sUSDe引入了一种创新的代币化delta对冲策略，为用户提供了去中心化的对冲基金策略访问。然而，用户应认识到参与该协议的风险，包括负资金利率、流动性紧缩和执行风险等。市场上没有免费的午餐，参与前需充分了解和评估相关风险。