受远期现货需求及系列轧空拉动，比特币市场出现了自2021年10月份以来最为坚挺的月价表现。在这一轮上涨过程中，比特币的交易量也达到了历史高位，但同时也暴露出一些问题。在这篇论文中，将讨论衍生品市场与现货交易平台之间的发展态势。

这一周，数字资产继续走高，1月29日晚间，比特币价格高达2.39万美元。尽管近期有消息称比特币价格将继续下跌，但市场认为其仍存在投资价值，投资者可以通过对冲来获利。2023年1月份，价格达到2021年10月份以来最好月度表现，从年初到现在，增长超过43%，在2022年8月份以来新高，比周低点2.24万美元涨6.6%。

在这篇论文中，将针对衍生品市场以及交易平台的这次回暖展开研究分析，涉及：

尽管相对于市场规模，总杠杆率有所下降，但最近期货轧空，基差回归正值。

尽管与交易平台相关的链上交易活动占比下降，但交易平台余额普遍下降。

若干市场群体打破了平均收购价格，其中，就有2019年买入比特币的投资人、Binance、Coinbase等客户，2017年收购比特币巨鲸。

空头期货市场被挤压

经过长时间的努力、苦难深重，历经2022年后，2023年1月份，这种下降趋势开始被扭转。在全球经济复苏步伐放缓之际，全球金融市场出现大幅波动。一般这种反弹一般都会在衍生品市场内部一定程度上被轧空所带动，这一次的反弹，也不能例外。

截至目前，三波交易已经清算了超过4.95亿美元的空头期货合约，随着反弹行情的结束，空头期货合约的规模也有所下降。

我们会发现，1月中旬，当初轧空让很多交易员大吃一惊，多头清算比例为15%，创历史新低。随后，我们发现，投资者对市场信心有所恢复。这就意味着，85%的清算都是空头，高于FTX暴雷时期多头清算比例为75%，由此可知，投资者的越位程度是非常高的。

就永续掉期与日历期货而言，目前，现金与套利基差已恢复至正值区域，年化收益率7.3%、3.3%。11月份至12月份多数时间，全部期货市场均存在现货溢价现象，说明市场的积极情绪已经卷土重来，也许还有一部分投机情绪。

不过虽然期货基差的回归结果为正，但是，从11月中上旬开始，与比特币的市值相比较，未平仓合约不断减少。在此情况下，市场对比特币价格下跌预期强烈，这也使得比特币价格出现持续上涨态势。在本报告所述期间，比特币定价的未平仓期货合约的价值减少36%，从11月中旬的65万比特币跌到今天的41.4万比特币。

请留意，下跌40%可以直接认为是FTX交易平台所持价值95和000 BTC未平仓合约亏损。

若我们对比未平仓期货合约名义大小和对应交易平台BTC余额，我们能够测量出杠杆在市场中的相对大小。75天以来，杠杆率从未平仓合约中交易平台现货余额40%降至只有25%。

从整体上体现出期货杠杆大幅下降，和空头投机情绪降温。从长期来看，在当前市场中，多头和空头的力量均有下降，但是由于缺乏流动性，这种趋势将不会改变。同时还可能表明，短线向下对冲头寸将会下降。本文还通过构建一个简单的模型来解释期货市场和现货价格之间关系的改变。相对的，当观测到链条中自我托管行为的增多时，也更强调现货市场在目前市场结构中处于关键驱动力地位。

交易平台流量平稳

从2020年3月份开始，交易平台上现货流出的走势，一直以来都是人们高度关注的重大话题，交易平台上的资产余额始终居高不下。从市场层面来看，交易平台在交易规模上占据了主导地位，而比特币的价格则与交易平台的成交量密切相关。我们跟踪的交易平台持有的比特币总额约为225.1万比特，占流通供应量11.7%，创2018年2月份来多年新低。

交易平台目前平均流入与流出量这两个项目每天都在6.25亿美元左右（即总计12.5亿美元/天）。从交易量来看，交易金额在整个交易中占据了相当大的比例。按净值计算，日净流出量在2000万美元左右，它只占总流量1.5%，说明交易平台的流量是均衡的。与11-12月份不同的是，那时交易平台每天净流出量大约在2亿美元到3亿美元之间。

11月至12月，比特币月度流出创历史新高，所有交易平台每月流出量均为20万比特。由于全球经济形势疲软和比特币价格持续上涨，比特币交易活动受到严重影响。当前交易平台的净流量已经回归平稳，资金外流逐渐冷却。比特币价格从年初以来一路上涨。这也许意味着市场需求的减缓，因为到今年为止，价格已经回升了43%以上。

比特币的指标看好

比特币链上交易本周每天飙升50,000多笔，但是交易平台上存款或者取款的次数却没有得到相应的提高。据了解，由于交易平台存在较大风险和监管漏洞，比特币的链间交易一直处于不活跃状态。目前交易平台关联交易次数只占交易总数的35%，从2021年5月份出现市场高峰开始，这个比例正在减少。

从实体调整数据还可发现，此类交易数量急剧增加，由此可见，这不涉及单个实体和内部钱包的管理。在比特币的历史上还没有任何一个交易模式像比特币这样频繁地受到关注并引起如此大的争议。很显然，近期交易活动增长是在比特币经济别处进行。

近数周进出交易平台交易额较为平稳，但是尽管如此，交易平台关联链上交易额比例已经由2.5%上升至16%以上。

比特币全球交易额从去年11月份开始大幅下滑。比特币市场正处于一个非常危险的时期——在这个时候，投资者们将无法从比特币中获得收益。其原因大概是2021年8月份到2022年11月份，由于整个行业去杠杆化和FTX/Alameda资产管理混乱。

一般情况下，当投资者与交易者越来越积极的时候，应体现在行情坚挺，同时伴有链上交易总量上升。我们会发现，当前交易平台的交易额依然呈现疲软的态势，尽管月平均交易额已经开始增长，但是在目前阶段还远远低于每年的基线。

PS：交易平台流入或流出量[USD]（30D-SMA）突破8.75亿美元将表明近期与交易平台相关的交易额回归年度基线。

通过研究持有1000BTC以上巨鲸，我们还可以看到它们在交易平台的存款和取款量都有所上升。这表明在过去的一个月里巨鲸的交易活跃程度有明显提升。1月全年，巨鲸为交易平台流入（和流出）贡献1.85亿美元至2.15亿美元，净流出量约2500万美元。

打破基础成本价格

由于如此大量的比特币流入和流出交易平台，我们能够估计比特币市场上每个人群的平均收购价格。我们通过将每个人在每个交易周期内的平均收益作为一个整体来考虑。第一幅图描绘了平均收购价格，从每年1月1日算起，同时，建立了只做多头的DCA（平均成本法）的基本成本。

从2022年下跌走势来看，仅有2017年和更早一些的买家避免没有实现损失，2018年后投资者基础成本换成FTX红色蜡烛。不过，目前的反弹已经把2019年（2.18万美元）以及早先购买者推回未实现利润。

我们能给每一个交易平台建立相似的模式。如下图所示，近期价格走势交叉了3个关键成本基础水平：

（橙色）所有交易平台的历史购买价格在1.67万美元处相交，并且在年末整合的范围内，给予一个形式上的扶持。

从2017年7月份开始，两大交易平台Coinbase和Binance（黄色）+（蓝色）的平均采购价格刚刚突破21,000美元左右。

这还可通过盈利供应占比之类的指标看出来，当价格的涨幅大于其链条上的收购价格时，它们就会出现大幅的上升。

终于又回到了前面所探讨的巨鲸问题，不过，这一次，我们将回顾一下市场见底以来，收购价格的均值。从过去的数据中发现，巨鲸在下跌过程中都有一个类似“尖峰”或“厚尾”的趋势线出现。透过在行情的最低点启动上述的轨迹，我们能估计到巨鲸最佳的价格。

我们发现，即便是从2017年开始活跃的鲸鱼（黄色），2022年，价格跌破18,000美元，他们也进入了未实现的损失。巨鲸们在市场上已经被认为是“最不可能赚钱”的生物。从2020年3月份的低位开始，巨鲸的收购价为2.38万美元。

上述3个模型均验证2022-23年间熊市有多无情，甚至把那些处于最佳出发点的人，推到尚未达到亏损的境地。

小结

1月下旬，时间越来越近，受远期现货需求及系列轧空拉动，比特币市场每月价格表现是2021年10月份以来最为坚挺。这一回升让多数行情重新获利，期货市场是在良性正基差下进行交易。此外，FTX解体后，初期交易平台流出走势已回归平稳。