8月11日晚，Draper Dragon Capital数字经济研究中心首席研究员Seven（@sevenping1）做客WEEX唯客交易所WE课堂，梳理行业赛道，拆解市场周期，为我们带来加密投资的「一级视野」。以下是本期WEEX唯「客」分享的精华干货：

WEEX：您认为一轮牛市需要具备哪些市场条件？当前已具备哪些条件，还差哪些条件？牛市正式启动前还会有一次深蹲调整吗？

Seven：在我看来，牛市一般需要具备两个条件，一个是资金面，另一个是资产面，这两个条件有时候可以独立存在，有时候也能够互相转换。

首先是资金面。像任何市场一样，资金是牛市的必要条件。从这点看来，当前美联储加息基本上接近尾声，但市场对美国经济的担忧还存在。从历史规律看，加息结束之后风险资产并不会马上反弹，还需要一个传导过程。

其次是资产端。即在无差别资金面没有特殊优势的条件下，加密市场的项目能不能通过自身在产品层面的吸引力，吸引新的用户、新的资金进来。比如2017、2018年牛市，当时市场资金面并没有特别积极的因素，但由于Bitcoin作为数字黄金的市场认知度普及，包括Ethereum作为通用基础设施的认知度扩大，导致加密市场用户从千万级别上升到亿级。因此，资产本身的特质也会带来牛市。再比如上一轮周期的DeFi  Summer、NFT、X2E这些市场热点，都是从产品层面、功能层面吸引用户进来，买盘扩大，导致牛市产生。

结合当下时间点来看，宏观的资金面是具备这一条件的，当然还需要一个过程，而从资产端角度来说，还有一些不太明朗的东西。我们简单回顾一下从去年到现在的市场热点，比如LSD及其衍生的LSDFi、Restaking、BRC20、RWA等赛道，它们就是在不断加息过程中因为资产业务层面的发展为加密市场带来了新的流量。但现在看来，这些小的热点都还没有达到像上一轮周期中DeFi Summer、NFT那样量级的行情。

可以确定的是，明年有BTC减半。至于市场会在减半之前还是之后启动，还得看届时的市场资金面情况，比如美元的政策层面，ETF产品层面以及合规的进展等层面。

总的来看，牛市基本的条件呼之欲出，但在行情正式到来前，最近市场的交易量、主流币种的波动性都有大幅萎缩，这对短线市场行情是不利因素。

所以，在牛市期待当中来一个调整，个人认为这也是可能性比较大的事情。

WEEX：现在市场的诸多赛道中，哪些赛道在下一轮周期最具爆发潜力？

Seven：刚才梳理的去年到目前有所表现的赛道都是局部的，如果站在牛市层面来看，其实可以结合现在的特点做一些筛选。个人判断两个赛道最值得关注：BTC、DeFi。仅供参考，不形成投资建议。

毫无疑问，BTC市值在整个Crypto市场里占优势地位，如果BTC没有行情，那只能是局部牛市，不可能算是比较大量级的牛市。另外，从以往经验来看，如果市场没有大的热点，那么BTC就是热点。再从最新的进展来看，BTC有几条利好，一是贝莱德等几家公司的现货ETF申请，一旦获批将带来直接的资金流入；另外还有BRC20，这是以往周期没有的新东西；还有一个支撑，BTC是PoW龙头，完全没有证券属性，在数字资产交易合规的趋势下，这一点很重要。

第二个赛道是DeFi，虽然现在的DeFi在产品层面上跟当年DeFi Summer时候不完全一样，但从产品属性和赛道逻辑上来看是一脉相承的。新的产品包括基于LSDFi以及基于这些token创造的借贷、结构化金融产品。而且LSD赛道的规模足够大，远远超过之前Polkadot、ATOM等PoS类产品，它的容量可以吸引更多的投资者。还有新诞生的RWA赛道，它跟整个Crypto行业的合规是相关的。也就是说，现在的DeFi在以前DeFi Summer基础上有一些调整。

如果我们把金融产品看成是交易结构和基础资产的一个组合的话，交易结构体现为债券、股权和衍生品等类别，但传统金融采用中心化的方式执行交易，而DeFi采用去中心化的方式执行交易，且可以表现出跨国际、低门槛和高效率的特点，而在基础资产层面，又包括来自于虚拟世界的数字资产和来自于现实世界的实体资产，基于这两种基础资产都可以产生结构化、各种金融属性的产品。在DeFi Summer时代，这两个层面都来自Crypto，结构方面模仿了传统金融的构成，但底层资产都来自于虚拟世界。但在RWA赛道，产品结构还是那些协议，但把基础资产扩张到了传统金融世界，这一组合对于扩大DeFi市场规模、降低系统性风险具有非常积极的作用，而且也符合以香港为代表的合规虚拟资产发展的趋势。

在我看来，相对于其他赛道，DeFi从业务模式来看更成熟，更站得住脚。比如Uniswap、Compound、Curve（CRV虽然刚出事，但没有太伤元气），这些项目它有收入，可以套用Web2、传统互联网、金融项目的规则，用它们的收入去估值，这是其明显区别于NFT、GamFi、DID等赛道的一个非常显著的特点。如果一个项目能够用现金流去估值，它的价值必然会被更多的资金所认可。

WEEX：2023年已经过半，今年接下来还有哪些局部性机会？AI/RWA/坎昆升级/元宇宙/现货ETF？

Seven：这几个赛道刚才已经聊过了，显然RWA、现货BTC ETF我是看好的，其他的像元宇宙、VR等，能算个热点或趋势吧，当然可能关注的人会增加，但从它的业务、项目、产品属性来看，不太容易成为驱动牛市的主要因素，也不太能够有独立行情。比如AI，我认为它跟Crypto短期之内关系不大，如果有关系的话，分布式计算是一个，但分布式计算的门槛比较高，实现起来难度比较大，虽然这个方向值得探索，但它目前在Crypto市场发挥的作用有限。

WEEX：从一级投资的角度，讲讲你们是如何研究赛道、找到潜力项目的，从哪些纬度判断一个项目的升值潜力？

Seven：一级和二级投资的主要区别在于，一级投资短期可能不太关注资金面的因素，因为它的投资周期相对比较长。当然，一级投资有它自己的逻辑。从我的角度来看，一级投资从2016、2017年到现在发生了明显变化，投资思路越来越清晰。简单概括起来就是，业务逻辑第一位，技术逻辑第二位，代币模型或者代币经济第三位。

在我们看来，业务逻辑就是看它能给整个Crypto世界提供什么价值，能够基于Crypto的技术底层给整个互联网或整个社会提供什么价值。既然是业务模式，那么不仅有价值，还得有人愿意为你提供的服务买单、付费，这有这样才能称之为业务模式。比如去年火爆一时的跑鞋，它有价值，可以给用户带来良好的健身习惯，据说至今在海外还有一些热度，但问题是，它无法让用户付费（买鞋不算），所以它的业务模式是站不住脚的。包括其它类似的X2E模式，如果没有一个用户愿意去付费的价值作为支撑，它就是站不住脚的，商业模式是不成立、不可持续的。跟这类形成对比的像ETH这种公链模式，跑DApp就得付Gas费，不管它快也好、慢也好、贵也罢、便宜也罢，它所代表的整个公链的商业模式是成立的。再比如DeFi，借贷可以收利息差，DEX可以收手续费，Staking有质押收益，它提供的服务用户愿意去付费，它的商业模式就成立。

第二位的是技术。拿公链举例，需要去不断地改进共识机制、提升效率、保护数据隐私、实现跨链等各种各样技术模块，包括从外部接入数据都需要协议来完成。所以我们曾提出一个观点：Crypto是把以往由一个互联网巨头独享的商业机会，从技术层面由多层堆栈拆分开，由不同的团队和协议共享。所以你能够在整个Crypto体系当中去打补丁，去实现某一项功能，那么你就是有价值的，比如钱包、账户，它是服从于整个Crypto生态搭建的。如果你仅有技术优势但不能收费，你也能从其他收费项目中分一杯羹，因为你是必需是，是有自己价值的。

第三位的是代币因素。代币是Crypto区别于Web2等其他商业模式的一个显著特点，但代币模式有它的局限性，即代币模式并不创造价值，比如Uniswap的收费模式，包括公链模式，它可以有代币发生作用，但离开代币也照样能够提供服务，代币的作用只是分配由业务模式创造的利益、分配价值，必须先有价值积累，才能用代币模式去分配，甚至也可以提前透支，但如果没有价值积累，代币机制也就没啥意义了。

关于这方面的内容，我们在去年年底出版了一本书，叫《读懂Web3.0》，把Web3各个赛道的最新进展、基本规律、投资逻辑作了梳理，在书里有比较全面、直观的介绍，如果大家感兴趣可以在书里找到相关内容。

WEEX：预测一下下一轮牛市的启动时间，大概在什么时候？

Seven：BTC减半行情肯定会有的，至于行情启动在减半之前还是在减半之后，要受资金面的影响，目前短期之内还未构成资金面条件，而且从成交量和波动性来看都比较低，所以建议目前以规避风险为主。

WEEX：如何研究以太坊的赛道、项目纬度？

Seven：ETH赛道主要是L2和DeFi，其他的都比较间接，比如DeFi衍生出来RWA、LSD、LSDFI，尤其RWA比较符合收益估值模式，估值理由和框架清晰，越清晰就直容易被接受。