介绍

正如专家所设想的那样，加密货币是一种能够取代传统金融的独立货币体系，稳定币（与美元挂钩的加密货币）今天仍然是在区块链上广泛流通。据 Coingecko 称，稳定币通常占加密货币每日交易量的 50% 以上。然而，只有不到 10% 的加密货币总市值由稳定币组成；它们可能更多地用作资产之间的交换媒介，而不是价值存储。

这些代币中的大多数是由单一法律实体发行的，并且具有许多 DeFi 用户旨在避免的中心化风险。但是，如果我们可以将稳定币本身去中心化呢？说起来容易做起来难。许多协议提出了创建这种去中心化稳定币的各种创新机制，但能生存下来的却寥寥无几。

保持锚定并不等于增

上图描绘了截至今天具有相对稳定锚定的稳定币的供应量。即使是那些幸存下来的稳定币也不能说一定会成功，因为价格稳定只是增长的支柱之一。要取得成功，稳定币协议必须实现流动性、稳定性和用户采用率这三个增长目标。

这篇研究文章深入研究了数据，详细说明了我们对完美稳定币模型的难以捉摸的搜索，并就协议如何实现流动性、稳定性和用户采用这三个目标提出了一些经验教训。

不同的稳定币模型

虽然不同的稳定币协议已经有很多迭代，但它们中的大多数都具有相似的特性。这是我常用的分类框架，用于思考去中心化稳定币的广阔领域。请注意，某些技术参数和机制在同一类别的协议之间有所不同。

可赎回性是指用户有能力将稳定币换成等值资产。

MakerDAO 是一种全储备、与法币挂钩的稳定币协议。有人将储备资产（例如 ETH）存入 Maker。然后，他可以根据资产的美元估值来铸造 DAI。大多数加密货币资产都是不稳定的，因此 Maker 只允许根据该资产价值的一定百分比发行 DAI。现在，这确保了 DAI 几乎总是由价值 1 美元的相应资产支持。

正因为如此，Maker 就像一家全额准备金银行，保证 DAI 的用户可以兑换它的价值。这种保证意味着全储备稳定币被过度抵押，因此资本效率低下。与其他借贷协议相比，Maker 通常具有较低的贷款价值比率和较高的利率。这意味着铸造 DAI 的人通常可以在其他地方以更便宜的价格借入美元。

全储备协议对增长也有一个自然限制：稳定币供应受到对 ETH 等加密资产杠杆需求的限制。想一想：想象一下，如果今天世界上所有的 USDT 用户都想转换为 DAI，但没有人愿意存入 ETH 来铸造它们（例如，ETH 可能被锁定在 staking 中）。根本就没有足够的 DAI 可供使用。

随着 ETH 价格下跌，全储备稳定币供应量下降

算法稳定币协议旨在绕过这些问题。算法稳定币协议的定义特征是它不保证用户可以随时将其稳定币兑换为同等市场价值的基础资产。算法稳定币通常有 3 种方式保持挂钩：

公开市场操作。在这里，协议通过智能合约为稳定币本身交换储备资产来保护锚定自己，反之亦然。 Fei Protocol 通过在其 Uniswap 流动性池上直接买卖来实现这一点，而 Float Protocol 则进行荷兰式拍卖。

Rebasing。对于 Ampleforth，稳定币的供应量将根据钱包拥有的数量按比例收缩和扩张。假设我有 10 个 $AMPL 并且 $AMPL 的总流通供应量为 100。$AMPL 的价格为 1 美元。如果 $AMPL 跌至 0.90 美元，则在重新调整即 rebasing 后我的钱包中只会发现 9 $AMPL，总流通供应量应降至 90 $AMPL。（实际机制要比这更精细）。

二级代币。在二级代币模型中，稳定币脱钩的风险不断被二级代币持有者吸收。让我们以 Basis Cash 为例。当稳定币交易价格低于挂钩时，用户可以以折扣价将稳定币换成债券（bond），比如 0.70 美元的债券。一旦重新挂钩，债券持有人就可以按面值（1 美元）赎回他们的债券。当稳定币交易高于挂钩时，新的稳定币被铸造并发行给股票代币的持有者，奖励承担此类风险的股东。

自 2021 年以来，出现了一种新的垂直稳定币：那些根本不与任何法定货币的价格挂钩的稳定币。这是如何运作的？

这些协议对稳定币具有可变的目标价格，该价格波动较小且定期更新。那么这个目标价是如何确定的呢？随着协议对 ETH 杠杆的需求增加和减少，Reflexer 的目标价格（逐渐）增加和减少。由于其赎回机制，它本质上面临着与困扰早期全准备金稳定币模型相同的资本效率挑战。

Float 协议可以归类为使用二级代币模型的算法稳定币。在较高的水平上，Float 的目标价格会随着其抵押品整体价格的上升和下降（逐渐）上升和下降。

这些模型雄心勃勃，但未经大规模测试。

设计稳定币协议很困难。

凡是涉及到钱，就会变成一件棘手的事情。稳定币协议设计通常在理论上得到验证，但在实践中却会变得无效。

由于用户与稳定币协议的交互非常复杂，因此适用于较小规模的协议可能不适用于较大规模实施，反之亦然。原因之一是，随着用户采用率的增加，不了解协议机制的参与者比例也会增加。正如来自 Framework Ventures 的万斯所指出的那样，由于更多的参与者恐慌性抛售，死亡螺旋的可能性更大。

稳定币协议的增长也依赖于路径：锚定损失可能会完全破坏对某个模型的信心，一旦发行的治理代币不能神奇地重新分配给合适的人。在协议的早期，重要的是培养一个强大的用户社区，他们希望协议能够长期维持，因此愿意押注于您的稳定币保持挂钩。这是一条不可替代的社区「护城河」，需要时间来建设。

最后，参与者无法相互交流，也不知道其他人在区块链上的想法。由于我们对损失的厌恶和大众心理，用户实际上更有可能抛售稳定币，导致它距离挂钩越来越远。团队之间的沟通很强，并且参与者可以同意在某个价格点上收敛，这在一定程度上很重要。在提交 FEI 持有者在任何情况下都可以兑换价值 0.95 美元的 ETH 的提案后，FEI 价格脱钩的情况迅速逆转。甚至在提案通过之前，FEI 的价格就从 0.71 美元跃升至 0.85 美元。

作为这两点的进一步说明，让我们来看看 $FRAX 和 $IRON。Iron Finance 的一般机制与 Frax Finance 没有什么不同。但与 $IRON 不同，稳定币 $FRAX 与挂钩没有明显偏离。

Frax 的实施更加稳健，因为它具有允许用户锁定 Frax Shares ($FXS) 和 $FRAX 流动性池代币的功能。让一群支持者锁定他们的资本以吸收 $FRAX 的波动可以起到缓冲死亡螺旋的作用，并向普通 $FRAX 用户发出信号，表明他们不是在玩囚徒困境游戏。

中心化稳定币（USDT、USDC、BUSD）的供应 vs. 所有去中心化的供应

结论

难怪今天中心化稳定币的总流通量与去中心化稳定币的市值比超过 10:1。对于许多人来说，由中心化托管人发行稳定币的安全性远远超过了去中心化稳定币所涉及的风险。

用户采用率是否真正增长也值得怀疑，因为许多人将这些稳定币用作暂时的收益来源。除了 DAI，自 7 月以来，没有其他去中心化稳定币拥有超过 3000 个独一无二活跃发送者！在今年 NYAG 与 Tether 达成和解之后，围绕 USDT 没有得到支持的大部分担忧也已在一定程度上消散。随着消费者继续通过 Coinbase 等实体加入 DeFi，使用中心化稳定币仍然是许多人的事实上的选择。

尽管如此，对去中心化稳定币的追求仍在继续。

原文标题：《 Decentralized Stablecoins: An Unfulfilled Promise? 》

原文来源：Ling Young Loon，Nansen 分析师